本文是继2020年8月报告《天下粮仓：农垦类主体的风险梳理》之后，在22/23年全球粮食危机言论甚嚣尘上之时，对农垦行业的最新跟踪以及行业主体的更进一步考察。

行业层面，全球粮食危机对中国及农垦主体的影响？

01主粮高自给率、低出口率（如稻谷2021年国内产量2.13亿吨，进口和出口分别仅0.07和0.04亿吨）等因素影响下，中国粮食储备其实相对安全：以期末库存/年消费量为考察指标，近三年国内稻谷均值约83%，明显高于全球谷物约30%的水准。

02虽然安全，但危机也会驱动当局对粮食安全的重视。如22年来有关粮食补贴、农资保供、进口保供等政策密集出台。

03 受高库存等因素影响，国内水稻逆势下跌，然而全球石油价格上涨驱动农资成本上升，国内企业出现盈利下滑。如申万种植指数20家上市公司19-21年毛利率分别为18.9%、16.4%和15.5%。

微观层面，分规模效率、业务盈利能力、非经常损益、重点资产情况、债务压力5个角度对存续发债的8个农垦主体更进一步审视。

01农垦主体在种植规模与效率上存在部分优势：如粮食种植的江苏、安徽和宁夏农垦，2021年水稻亩产均高于0.6吨，高于全国整体0.47吨；橡胶种植主体海南和广东农垦21年天然橡胶产量分别占全国的12%和4%，具备一定规模优势。

02主业盈利能力方面，以粮食种植板块的三个主体毛利率最高，21年均高于20%，橡胶种植板块的两个主体毛利率最低，其中海南农垦农业板块毛利率低于5%，主因橡胶价格持续低迷。

03除自身经营业务外，非经常性损益对农垦主体的利润影响亦较大。其中广东农垦和广西农垦兼有弱盈利（毛利率15%）和重社会负担（社会性支出/利润总额>60%）的特征,从而十分依赖政府补助（占利润总额之比>70%）。

04资产构成上，行业主体存相似：无形资产、固定资产和存货平均占总资产分别为26.7%、18.7%和16.4%。（1）农垦主体近年土地资产化持续推进，目前较多主体土地入账进度不及50%，后续资产有持续扩张的趋势；而对入账的土地资产，多进入无形资产和固定资产科目，需关注入账价值偏高，与土地创收能力较难匹配的风险，如海南农垦、广西农垦。（2）农垦主体在农业生产中所需的原材料、生产的产品以及所需的生物资源，往往会计入存货和生产性生物资产。该类资产的风险点在于价格差异悬殊的品类较多导致难以进行盘查、涉农产品保质期较短以及产品价格波动引致的跌价压力等。

05债务压力端，行业负债率中枢为45%，最高的为广东农垦和甘肃农垦，约60%。债务规模上，以海南农垦和广西农垦增速较快（19-22 Q3复合增速分别为17%和12%），截至22Q3分别达到约150亿和280亿。偿债能力方面，粤垦投资、广东农垦、广西农垦、甘肃农垦截至22Q3现金短债比不及0.5，面临一定到期压力；近两年行业总债务/EBITDA倍数基本在10以下，长期偿债能力尚可。

总体来看，在全球粮食危机、国内保供政策层出的背景下，居于省级层次的各类农垦主体预计短期内仍能获得较强外部支持，眼下更为突出的矛盾更在于产品价格与成本间差距收窄、部分农垦主体资产偏虚或存跌价风险、债务快速攀升等方面，由此需关注的则包括海南农垦、广西农垦等。