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来源：申万宏源策略收集编辑：申万宏源策略
——全球资产配置国别风险与机遇报告之二
金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜
近期，巴菲特在东京接受了《日本经济新闻》的独家采访，表示“将讨论进一步投资（日本股）”，引起了资本市场广泛关注，巴菲特为什么看好日本市场与五大商社股票？日本股市后续走势投资机会如何？对当前投资又有何启示？日本股市走势与经济景气度高度相关，疫后复苏+能源价格回落带动日本经济边际改善是23年以来日本股市上涨的重要宏观背景。经济景气方面，日本2023年3月制造业PMI持续回落后小幅企稳；疫情影响弱化后服务业PMI持续好转，商业零售显著走强。往后看，日本服务业需求仍有较大恢复空间；日本制造业景气下行最快的阶段大概率已经过去，但需要防范中期欧美经济衰退风险的影响，系统性改善需保持一定耐心。通胀方面，能源通胀压力缓解，但服务性通胀压力预计将走高。年内日本经济仍有一定复苏动能，需求回升使服务通胀有边际上行压力，2023年春斗谈判导致中位数上涨3.8%，其中服务业上修幅度较大。货币政策与汇率方面，YCC压力暂缓，中期取决于薪资增长持续性：欧美银行风险冲击下，目前原有的期限结构扭曲现象得到显著改善，日本退出YCC政策压力暂缓，新任央行行长更依赖于经济前景决策，日本薪资增速能否持续回升以及欧美经济衰退程度是关键影响因素。中性假设下我们认为年内日本YCC可能边际调整，但加息概率不高。日本低速增长环境下高股市长期回报之谜：深度参与全球价值链，依靠企业ROE的持续提升获得长期回报。1）尽管日本经济低速增长，但日本股市长期收益率十分可观，年化回报率超过10%，且波动相对较小。2012年以来日经225指数累计涨幅高于欧股、A股，与美股相近，且日经指数风险调整后收益在全球主要是从中仅次于印度和美股；2）日本股市上涨主要依靠盈利能力提升而非估值扩张。2012年以来日本股市的估值中枢基本保持稳定，日股持续走高与企业ROE持续提升密切相关，而ROE提升则主要由净利润率增长驱动，资产周转率反而趋势性回落；3）日经225指数以高端制造业与信息技术为主要行业分布，全球产业链龙头属性较强，盈利能力更为稳定。日经225指数中工业品、可选消费和信息技术等代表的高端制造行业权重排在前三，金融权重较低。全球产业链中的龙头公司占比较高，因而具备更强的盈利能力和稳定的现金流。巴菲特为什么买日股？通过低融资成本+低估值+稳定高现金回报，获取丰厚套利空间。1）日本拥有全球近乎最廉价的融资成本，日本资本市场有更好的赔率。巴菲特自2019年起连续四年发行千亿日元规模的日元债，获得了大量便宜日元，为避免跨境投资带来资本流动与汇率风险，需要投资日本当地标的，同时也能使公司的投资资产更加多样化。2）五大商社符合巴菲特低估值偏好。日本五大商社所在资本品行业估值显著低于日本股市平均水平，且五大商社估值估值显著低于资本品行业的整体估值。3）更重要的是，近年来大宗商品价格中枢抬升，资本开支减少，上游资源品行业的现金奶牛属性逐步体现，分红回报稳定提升。日本五大商社主要收益来源于金属矿产、能源、农业领域等上游商品，2021年以来全球资源品大幅涨价下带动五大商社的归母利润均实现明显提升。同时2017年起股息率、分红比例逐年上升并维持较高位置。最后，未来五大商社或将提供稳定的现金分红回报，叠加日本较低的负债成本，能够实现长期稳定的回报。对当前投资的启示：低增长高通胀的类滞胀环境下，高分红、高现金流超额收益明显。2021年以来，全球利率中枢上行，全球高股息板块跑赢，A股市场上以中特估为代表的的高股息板块超额收益明显。从当前市场融资成本和股市现金回报率之间“套利”空间来看，日股（2.8%）>A股（1.2%）>美股（0.1%）>港股（-0.2%）。中长期来看，随着中国经济进入高质量发展阶段，利率和经济增长波动率下降，分红率和ROE和的提升将推升低估值大盘股的配置价值。风险提示：欧美经济衰退程度超预期；日本央行货币政策紧缩程度超预期