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来源：聪明投资者收集编辑：聪明投资者
1、我们觉得今年上半年的经济动能显著强于下半年，地产和消费的修复需要观察，因为现在一线城市的地产销售已经起来了，但是作为一个整体看待，依然不能特别乐观。2、居民的风险偏好已经到了一个非常低的状态，它的修复是需要过程的。3、从2023年开始往后的3-4年，A股市场应该是一个非常明确向上的过程，现在我们不是在下楼梯了，现在是上楼梯，任何一次市场的震荡和回调都是供大家买入的一个好机会。4、中国企业在互联网平台上的竞争力远比想象的强大，不仅可以在国内内卷，也可以到全球去竞争。5、从软件和硬件上，我们都在急速走向一个新的智能时代，智能化加上新能源会成为第四次工业革命非常典型的一个特征。未来三年时间，我们会看到一个新的主导产业的出现，就像过去三四年看到新能源汽车和光伏爆发那样，并且中国企业在这个过程中不会落后，还是会走在全球的前面。以上是运舟资本执行董事、投资总监周应波近期在招商银行私行策略会上最新分享的内容。首先，周应波认为现在市场处在一个春江水暖的阶段，并用复苏在望四个字来形容。“往后3-4年，A股市场是一个非常明确向上的过程。”在指明大方向的同时，周应波还提示一部分方向是黄金雨值得关注，一部分是冰雹需要谨慎。其中包括明显受益于疫情管控政策的行业，前几年过于抱团，过于高估的企业，城投债的风险以及日本低利率政策的风险都值得关注。从成长股的特质谈到新时代的五大特征，从五大特征谈到三个值得关注的投资方向，缜密逻辑的背后，是周应波多年来对成长股研究的底蕴。去年周应波在完成“公转私”的华丽转身后，于2022年8月15日在多个渠道发行新产品，首次募集规模就超过30亿。根据2022年上市公司三季报显示，运舟资本持有8只股票，分别为上海天洋、立方制药、金智科技、华天酒店、华宝新能、天益医疗、南玻A、花园生物。多只股票处于浮盈状态，其中立方制药涨幅一度超过45%。在2023年的投资展望中，自主、创新、出海是运舟资本关注的三个投资方向。我们认为现在市场处在一个春江水暖的阶段，很多人会用强劲的复苏来描述。如果大家近期出去旅游，或者一些商务出差，在酒店或者机场的时候会有这样的感受。还有一些指标，比如个人房贷数据，尽管贷款总量的数据不错，但是从个人信心恢复来说，还没有那么充足。这个时间应该怎样描述市场，我们想了一个词叫复苏在望。美国预期加息逐渐走到一个尾声，预期2024年会不会有降息的可能，反复在做这样的博弈。同时，美国的经济也从之前预期的很快衰退，慢慢到一个软着陆，甚至经济不衰退的预期。去年10月份之后，美国的通胀数据环比往下走，但是今年1月份的通胀又有非常强的韧性。中国经济所处的位置和美国不一样，由之前比较差的状态走向了复苏的过程经济在复苏的过程中，很多人会质疑中国人口总量到达了瓶颈，来到一个见顶的状态，地产经历了20多年的发展，还有没有发展的空间？此外，现在我们的外需压力很大，浙江和上海的港口外面漂着很多等待货物的集装箱，都是空的。在这种情况下，如何对未来有一个很充足的信心，很多人是打一个问号的。第一个角是美联储加息周期走到了尾声，因此美元指数往下走，全球进入一个风险偏好提升的状态。第二个角是中国作为全球最大的商品消耗方，进入到一个重新开放的过程，以中国为代表的新兴市场作为全球的风险资产是要往上走的。因为如果中国经济走向复苏，美国进入衰退，那么中美两国做一个抵消，我们的商品价格有可能慢慢回落，我们的通胀确实有可能出现非常显著的下行。但如果美国经济以非常小幅度的衰退，或者不衰退，同时中国开始复苏，那么我们会看到现实情况会与去年年底今年年初的预期，产生很大差异，全球经济会继续复苏，继续走向繁荣。这个时候，我们很难期待上游商品价格会下来，通胀会下来。同时，美联储能不能像大家预期的那样，在今年二季度或者今年下半年停止加息，开始降息，这样的概率会变得非常低。美元在4% -5%的利率下，股票资产还会有多大吸引力？
海外各个经济主体在这样一个高利率环境下能够扛多久？这是今年宏观环境最大的问题。从我们角度来看，三角形的结局只有一个，就是全球某一个经济体或者某几个经济体，最终选择放弃自己的需求，在今年下半年的某个时候出现一次大范围的需求坍塌，经济数据以一个非常快的速度剧烈衰退，最终才能够把三角形的矛盾解决。
在今年二、三季度之后的某一个时间点可能会看到这种现象，这是我们对于开年以来交易不可能三角的理解。但是无论如何，方向是比较确定的，我们会看到美国更长期以及更高的利率水平，但最终会看到整体通胀的见顶和回落。
中国也很明确，我们会看到两会前后新一届政府的确立，并且确定整体的思路和方向。
我们也会非常明确的看到，去年的宽货币传导到实体经济，尽管现在从质量上、结构上，大家会质疑贷款结构中个人的信心比较弱。但是整体上量起来是第一步，后面慢慢会看到结构上的好转。因此A股市场的资产依然比美股好，我们面临的依然是一个基本面逐步往上走的经济。从我们刚刚的猜想来看，我们觉得今年某个时候，全球某一部分的经济预期，经济需求可能会坍塌。因此我们觉得今年上半年的经济动能显著强于下半年。
地产和消费的修复需要观察，因为现在一线城市的地产销售已经起来了，但是作为一个整体看待，依然不能特别乐观。
因此在这样一个宏观背景的推理下，如何做投资，我们有两点结论。第一个结论是在当前的位置，我们非常明确看好A股市场，尽管有可能在2023年的宏观上问题还需要落地，包括新一届政府上台之后，整个政策落地还需要时间。
现在看基金发行的情况，我们会看到居民信心依然很脆弱，但是方向上我们非常明确，看好 A股市场。
如果把股票型基金作为一个风险偏好最高的一类资产，那么之后是固收+的产品，然后是短债产品，再之后是理财产品。但是很多居民的资产都躲到了存款里面，把它想象成在两个墙之间的球，就像是从风险偏好最高的一边弹到了风险偏好最低的一边。
有人提出来说，这个墙还可以凿穿，凿穿了是把存款取出来还贷款。
所以居民端不仅处在一个风险偏好收缩，而且处在过去历史杠杆收缩的过程中。前几年是企业降杠杆，比较典型的是房地产行业，通过一个非常剧烈的方式完成了去化杠杆，现在慢慢传导到了居民端。
用一句话总结，居民的风险偏好已经到了一个非常低的状态，它的修复是需要过程的。
从2023年开始往后的3-4年，A股市场应该是一个非常明确向上的过程，现在我们不是在下楼梯了，现在是上楼梯。
第二结论是，从政策方向来看，有一部分方向值得看好，还有一些方向不是黄金雨而是冰雹，需要谨慎。比如在过去疫情的三年，有一些行业的供需格局是改善的，企业通过降本增效，通过逆势扩张能够拿到更多的份额。
比如大家现在看到的一些品牌做得非常好，服务做得非常好的连锁酒店，过去有很多中小参与者是退出市场的。整个需求一旦快速复苏之后，短期内供给端跟不上，这时候如果有企业在过去几年能在品牌、服务等各方面逆势扩张，这些在未来一两年都是有明确受益的。同时，政策上有一些明确转向或者大力支持的方向，在这个过程中，用低资金成本积极加杠杆扩张的企业是值得关注的。
我们也需要面临一些方向上的谨慎，比如过去几年明确受益于疫情管控政策的方向，需要保持谨慎。
往往在黑夜里，大家会看到比较亮的星星，但是现在天已经亮了，夜里比较明亮的星星到了白天还会不会那么亮，这是值得商榷的。
比如前几年过于抱团，具有过高估值的方向，需要加以谨慎。
除此之外，城投债的风险，包括日本央行推出低利率政策的风险都值得关注。
第二部分，我们简单回顾一下中国成长股的磨难与希望。为什么在过去我们投资A股市场，特别是成长股会有这样的体验？
无论是中国的资本市场还是美国的资本市场，成长股作为一个整体的大板块，它的长期收益率比价值股或者整个指数都会略高一些，但代价是更大的年化波动率和最大回撤。
其中一个最典型的成长股案例特斯拉，在过去十年，股价遭受了7次以上超过30%的回撤，最大的回撤在50%-70% 区间。即使去年特斯拉大幅下跌，但在过去10年里也有一个百倍的成长。
还有一个公司是20年前的亚马逊，亚马逊在2001-2003年科网泡沫破裂的过程中，下跌了95%，但是在之后的8-10年里涨了1000倍。这两个是非常典型的成长股，一个是制造业，一个是互联网，都是全球典型的成长股。中间发生的波动和回撤都非常巨大，说明成长股本身需要历经磨难。在2006年的时候，上市的新股里只能找到银行、港口、铁路、航空这样的行业。到了2010年以后，我们会看到像计算机、医药生物的出现，再到2016年以后，我们会看到更多的生物医药或者新能源、传媒这样的行业不断增多。
在2010年之后，创业板给大家留下了非常深刻的印象，现在很多耳熟能详的成长股公司都是来自于创业板。2009年创业板开板，到2012年12月1号，指数下跌至历史最低点596点，然后从2015年的500多点涨到了3000多点，指数涨幅的背后一定是产业的变迁。
从产业结构来说，科创板和过去的创业板、主板相比，发生了翻天覆地的变化。同样是电子行业，过去是一些以制造业为主的消费电子行业，现在科创板已经变成了以半导体为主的行业。同样是医药，过去可能是以仿制药或者医疗服务为主，现在更多是一些生物科技医药企业。
产业的发展支撑了中国资本市场一代又一代的投资机会的出现，只要中国人还是如此勤劳，企业家还在不断创新，我们的资本市场就不会失去活力。
2010年以前，我们翻看当时上市新股的招股说明书，看到一个非常典型的现象。特别是当时的民营企业，大量90年代后期的地方国有企业抓住了2010年以后中国城镇化发展的周期，抓住了WTO的周期，慢慢把企业做大做强，他们都是以制造业为主的传统行业。
我们在2010年以后看到了显著的变化，开始出现一些新的企业家，大规模制造加上少量研发的特点。
我举一个例子，比如给苹果、华为配套的智能手机的一个产业链，他们的加工制造和过去的机械、建材行业有着显著的区别。
现在进入到企业家3.0时代，无论是制造行业，还是互联网这样的服务行业，都出现了更多70后80后甚至90后的企业家。他们的典型特征是企业的老板从海外留学回来，在海外大公司工作过，同时企业有可能是没有工厂的，全部由工程师和科学家组成。
这个现象在过去三四年的时间里体现的特别明显，在这些企业里有没有可能出现中国的亚马逊，中国的特斯拉？这是未来十年资本市场的一个非常重要的命题。如果这个问题能够得到解决，中国的投资人也会像美国投资人一样幸福，投资到百倍的企业，千倍的企业。
中国历史上像招行、万科已经为银行地产行业树立了榜样，而万华、华鲁已经为中国中游制造业树立了榜样。但是中国的科技产业，还需要一大批企业站出来，树立中国科技产业在全球的地位。因此在这个过程中，也对我们投资者提出了非常大的挑战。比如像亚马逊这样的公司，在过去二十多年，很难用PE这样的估值框架进行估值。未来常用的估值方法可能是现金流或者PS，甚至像创新药的管线估值角度，这也是我们在投资新兴行业中的一个挑战。接下来讲，我们如何看待中国成长股的历史，以及2023年建议大家重点关注的几个方向。
现在进入了一个新的时代，我们总结了新时代的五大特征。第一个特征很明确，中国的人口红利正在消退，但是我们的质量红利正在崛起，我们每年工程师的毕业人数比美国、欧洲和日本加起来还要多一些。
因此我们的企业家才能够在中国招到足够的工程师、科学家来支撑他们创业。
第二个特征是全球化时代确实在走向割裂，全球供应链正在重塑，资本市场也在这里面看到了很多风险，比如半导体被卡脖子等等。但其实世界是很大的，把中国从全球经济中拿掉，再把欧美拿掉的话，全球还剩下30%以上的部分分布在其他区域。
我们在过去几年已经看到了，中国很多行业在中间地带取得了很多市场份额，类似于在东盟、中东、非洲这样的地方，中国很多企业在扩大对于欧美企业的优势。因此全球化的割裂是不是完全是坏事？其实也不一定，在这个过程中，也许是中国的跨国公司走向全球的一个契机。无论如何我们都是和过去几十年做一个告别，新的时代不仅有风险，还有很多机遇。
第三个特征是无论是中国也好，全球也好，很明确会走向一个低碳经济之旅。像欧洲现在用绿氢替代传统的化石能源，已经非常坚定了。同时中国整个新能源装机量的增长也会保持一个比较快的速度。第四个特征是新的时代设定一个速度，这个一定会贯彻到我们各行各业中的发展思路中。
第五个特征是我们正在悄无声息的从间接融资时代走向一个直接融资的时代。过去20多年，中国的城镇化伴随着整个政府、银行、房地产商和基础设施建设的循环，中间的过程基本上依赖于间接融资为主，以债券和贷款为核心的循环。
过去三年的疫情以及中国地产的调整，实际上是以一个比较快的方式在和过去的老模式做了告别。
我们慢慢会迎来一个新的模式，就是政府通过产业基金以及各种方式投入到战略新型产业中。然后我们的退出不再是过去的建设房地产卖房子了，更多是通过企业上市来解决这个问题，全面注册制恰恰在这个时候开启了。
从这个意义上来说，资本市场未来会是一个供需两旺的局面，我们会有更多新生力量来到市场。
融资多，单从某一个阶段资金供求来说，可能会是一个抽水或抽血的效果，但长期来看，一定是新生力量不断注入市场的过程。
这是我们总结新时代的5个特征，也是我们选择行业和方向时做的一个大背景的参考。
我们明确看好三个方向，一个是自主，包括计算机的信创产业，以及医疗器械、半导体这些领域的国产化替代过程。到目前为止，海外品牌依然占有很大市场，对于中国企业来说，在过去几年完成了一个非常明确的思路转变，就是重塑完成供应链的内部化。
第二个方向是创新，我们的创新依然没有停歇，创新药和人工智能这些领域依然能看到更多机会的出现。中国企业的收入构成不再是只分析中国市场，我们会看到更多的中国式跨国公司出现，包括在创新药领域、互联网平台、中国的制造业等等。
比如计算机信创行业，在2019、2020年以前其实是没有应用的，包括现在大家的个人手机、电脑用的软件，特别是基础软件，90%以上都是海外做的。
我曾经跟一个公司聊过，他们1999年成立一直到2020年的过程中，生产的软件一共卖出去2万套。2020年一年共卖了200万套，就是因为我们的普及开始了，开始从最初很小范围的内部系统，比如党政军开始走向行业应用，最终也许会走向千家万户。
这样一个由政府推动的产业发展，我们可以诟病它是一个非市场化的产业，但是回顾一下美国的互联网行业是怎么来的，美国的半导体行业是怎么来的？
一开始也是支撑军用发展，支撑大学间的科研网络，慢慢一步步发展起来的。第一，现在是别人不让我们用了；第二，确确实实我们整个产业发展走到这个阶段，市场容量足够支撑我们去发展一个很庞大的自主化软硬件体系。
因此我们觉得这个行业未来几年会看到一个明确向上的趋势。我们做了一个总结，美联储和中国医保局这两个不太相关的因素，是影响行业非常重要的两个点，一个影响它的估值水平，另外一个影响它的产品价格。
从这个因素上来讲，这两点基本上都走到了一个比较极致困难的点。
因此从方向上来说，我们认为整个医药里面创新药是值得关注的。简单从中美两国整个医保支出的结构也可以看出，未来中国的创新药有很大的发展空间。同时中国人并不笨，中国这些企业研发出了大量的品种，通过license-out授权的方式，在全球拿到了很多大药企的认可。
这是一个非常典型由工程师和科学家驱动的行业，并且它最大的两个影响因素，利空也都出尽了，慢慢会往好的方向走，这是我们看到的一个创新领域的机会。第四次工业革命以新能源为代表，但是我们觉得持有新能源好像缺了点什么。因为我们看前三次工业革命，从蒸汽机到电机再到电脑，人口是以一个爆炸式的方向增长，同时使用能源的规模也在以一个爆炸式的方向增长。
新能源为整个全球能耗问题的解决提供了一个思路，但是这个时候，要问另外一个问题，人口变少了怎么办？现在人工智能正在从量变到质变的发展，为我们提供了一个很好的思路，就是人不够机器人来凑。无论在软件上，还是实体机器人上，包括家庭服务机器人，以及最近比较火的 Chat GPT的出现。
从软件和硬件上，我们都在急速走向一个新的智能时代，智能化加上新能源会成为第四次革命非常典型的一个特征。
在未来三年时间，我们会看到一个新的主导产业的出现，就像过去三四年看到新能源汽车和光伏爆发那样，并且我相信中国的企业在这个过程中不会落后，还是会走在全球的前面。互联网前两年遭遇了大幅下跌，不仅有监管的原因，也有人口红利走到尽头的原因。比如拼多多走向了北美市场，在很多领域的下载量超过了亚马逊；抖音在欧美的发展很好；腾讯在全球的一些行业发展得很好。因此中国企业在互联网平台上的竞争力远比想象的强大，不仅可以在国内内卷，也可以到全球去竞争。
另外一个案例是制造业，大家比较熟悉的三一重工，它和中国基建、房地产是相关的，但是它在海外市场的占比已经达到50%的范围。
从收入的意义来讲，它已经成为了一个全球化的企业。更不要说像宁德时代这样新兴崛起的一些企业，它的全球市场份额也在往上走。因此从这个意义上来说，我们在服务业和制造业上，都可以期待中国企业在全球表现得更好。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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