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摘要
政金债利差中枢下降明显，且最近一个周期，在经历了2020年6月-9月的增长区间后，基本处于下行趋势，已经来到了历史相对低点，且波动性减弱收窄。整体来看，政金债利差和债券牛熊市走势吻合，呈现明显的牛市收窄，熊市走阔特征。
税制差异是政金债利差产生根源
2015年，重新明确国开行开发性金融机构定位，国开债信用风险权重长期为零，因此政金债和国债信用风险无差异。对于利息收入和资本利得的税收规则不同是两种债券利差产生的根源。
实际中，我们通常用隐含税率来衡量政金债实际多缴纳的税率。不同期限的政金债隐含税率走势基本相同，基本上都低于理论水平且呈现出下降的总体趋势，且近期处于相对历史低点，期限越长的政金债隐含税率越低。和利差一样，隐含税率呈现明显的牛市收窄，熊市走阔特征。
流动性是影响隐含税率的主要因素
税制的差异造成了市场分割，配置型资金追求稳定的持有至到期收益，因此在同等风险等级下，更青睐税收较少的国债，将交易型资金“挤入”到政金债市场，使得政金债流动性高于国债，存在一定流动性溢价，抵消了部分税制差异带来的利差，使得政金债隐含税率小于理论水平。
货币政策和资金面情况、政金债和国债供需的相对调整、外资力量、股债联动等因素会影响到政金债的流动性，进而影响到政金债国债利差和政金债隐含税率。
政金债利差是否会反弹走阔？
目前政金债利差已经处于历史相对低位，后市债市可能向上突破，利差有望转向走阔，但总体利差中枢会维持在低位。
风险提示
经济恢复超预期；分析简化风险。
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正文
近期，国开债与国债之间的利差不断下降，处于历史相对低位，在很长一段时间内保持在11.5BP以下，甚至一度降至9.77BP，引发市场关注。本文通过回顾政金债历史走势、分析利差产生根源、整理影响国开债流动性的因素等深度解析政金债利差，并结合影响因素对利差走势作出判断。
01
1.1 政金债极简史
1994年，为了进一步深化金融体制改革，将政策性金融和商业银行金融分离，集中资金支持基础设施和大型基础产业建设、完善农业和农村经济的进一步发展，以及推动有比较优势的企业“走出去”，国家在3月、4月先后成立了国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三大政策性银行。国开行成立之初，90%的资金需要通过发行金融债券筹集，是政策性金融债的开端。当时银行间债券市场并未建立，政金债主要依靠行政手段派购。
随着中国金融债券市场的不断发展，派购的局限性越来越大，1998年9月，在人民银行的支持下，国开行在银行间市场开启了政金债市场化发行的改革，期间经过双轨过渡，于2000年实现完全市场化发行，期间国开行推出了我国首只10年期浮动利率债券，此后又逐步推出20年期、30年期等长期债券，至此开行债品种完整覆盖了3个月、6个月、1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期、30年期等所有标准品种，为中国债券市场收益率曲线的形成奠定了重要基础。
2007年在第三次全国金融工作会议上，确定了政策性银行商业化转型思路，2008年，国家开发银行股份有限公司正式挂牌。但是，在明确开行改制以来，开行债券发行成本上升，多次几近流标。为了稳定市场，打消市场疑虑，银监会先后5次致函，明确国开债风险权重为零。不过市场疑虑仍在，2009年，在市场流动性充裕、投资人预期开行债2010年零风险权重仍能延续的情况下，开行发债成本较其他政策性银行仍然上升了10个BP。2015年，银监会明确国开行开发性金融机构定位，国开债信用风险权重长期为零，彻底打破市场疑虑。
1994年1月-2023年1月，我国政金债共发行1593只，发行总额50.63万亿元，占债券市场总发行额10.89%。2015年，政金债托管量突破了10万亿大关，截至2022年年底，总托管量达到22.47万亿，占债券市场总托管量的17.59%。近些年，政金债年发行额占比稳定在9%左右，年底托管量占比稳定在22%左右。
1.2 政金债与国债利差走势
从历史数据来看，除了发展初期，政金债收益率一直显著高于国债收益率，不同品种的政金债走势基本相同，国开债流动性强于口行债和农发债，因此总体利差更小。2012年1月4日-2023年1月20日，10年期国开债与10年期国债平均利差55.57BP，最大利差为134.88BP，最小利差9.77BP;10年期口行债平均利差65.13BP，最大利差为130.15BP，最小利差为18.79BP；10年期农发债平均利差64.42BP，最大利差130.15BP，最小利差19.83BP。
政金债利差中枢下降明显，波动性显著变弱。根据利差的走势特征，可以将其划分为2012年1月-2016年11月、2016年11月-2020年6月、2020年6月至今三个周期，以国开债利差为例，三个周期利差均值分别为66.13BP、58.38BP、31.63BP，利差中枢下降明显，且最近一个周期，在经历了2020年6月-9月的增长区间后，基本处于下行趋势，已经来到了历史相对低点。使用HP滤波法将利差变动走势分为趋势性变化和波动性变化，正如直观感受到的，利差有着明显的下行趋势，且短期波动减弱收窄。从期限看，不同期限的政金债与对应国债的利差走势趋同。
1.3牛市收窄，熊市走阔
政金债利差走势呈现明显的牛市收窄，熊市走阔特征。我们根据十年期国债走势（MA30），将2012年之后的债市划分为三个熊市、三个牛市，2012年7月至2013年12月、2016年10月至2018年1月、2020年4月至2020年12月三个熊市，政金债利差都有所走阔, 2014年1月至2016年10月、2018年1月至2020年4月、2020年12月至今三个牛市，利差随之收窄。
整体来看，政金债利差和债券牛熊市走势吻合，不过也会受到其他冲击的影响。2012年6月在十年期国债收益率整体平稳波动时国开债利差突然走阔，是因为2012年之前国开债整体发行量比较低，2012年之后推出了一系列创新发行模式，初期市场认购较低，推升了国开债收益率；同时2012年之前，三大政金债收益率共用一条收益率曲线，2012年6月之后，中债才开始单独编制国开债收益率曲线，此后收益率有明显抬升。
02
2008年，国家开发银行率先开启商业化转型，不过为了稳定市场，打消市场疑虑，银监会在2014年前先后5次致函，明确国开债风险权重为零，2015年，重新明确国开行开发性金融机构定位，国开债信用风险权重长期为零，彻底打破市场疑虑，至此政金债和国债信用风险再无差异。税制差异是两种债券利差产生的根源，即对于持有或卖出国债和政金债时，对于利息收入和资本利得的税收规则不同。2016年之前，持有或卖出债券时涉及到营业税和所得税，2016年全面营改增之后，涉及到增值税和所得税。总体来看，2016年之前，持有或卖出政金债需要比国债多缴纳25%-30.5%的营业税及附加和所得税，2016年全面营改增之后，持有或卖出政金债需要比国债多缴纳25%所得税。
2.2政金债实际隐含税率
理论上，政金债收益率减去国债收益率应该等于政金债多缴纳的税率，即25%左右（2016年之前，多数金融机构购买政金债以持有为主，所以利率税率低于30.5%，略高于25%）。实际中，我们通常用隐含税率来衡量政金债实际多缴纳的税率。我们假设政金债到期收益率为r1，国债收益率为r2，则应该有r2=r1*(1-T)，其中T=1-r2/r1为政金债实际多缴纳的税率，即隐含税率。如下图展示了10年期政金债隐含税率，可以看到隐含税率走势和利差走势基本一致，且小于25%的理论值。按照政金债利差的周期划分，我们也将隐含税率划分为三个阶段，隐含税率的中枢下降趋势明显。2012年1月4日-2023年1月20日，10年期国开债平均隐含税率为14%，最大隐含税率为22%，最小隐含税率4%;10年期口行债平均隐含税率为16%，最大隐含税率24%，最小隐含税率7%；10年期农发债平均隐含税率16%，最大隐含税率24%，最小隐含税率7%。2020年8月、9月达到相对高点后，隐含税率基本处于下行趋势，目前达到历史相对低位。
除了10年期债券，我们也计算了其他期限政金债的隐含税率，不同期限的政金债隐含税率走势基本相同，基本上都呈现出下降的总体趋势，且近期处于相对历史低点，且期限越长的政金债隐含税率越低。另外，除了1年期和3年期的短期债在个别时间点隐含税率超过25%，其余时间，所有债券的隐含税率均低于理论水平。
我们也对比了熊市和牛市中政金债隐含税率的走势，整体来看，和利差一样，隐含税率呈现明显的牛市收窄，熊市走阔特征。
03
正如前文所述，政金债和国债的利差反映的是两种债券的税制差异，政金债的隐含税率通常低于理论值。目前，不同期限的政金债隐含税率基本呈现下降趋势，近期处于相对历史低点。本节，我们将试图从机构行为和债券流动性差异的角度，探究这些现象背后的逻辑。
3.1机构行为和政金债国债流动性
税制的差异造成了市场分割，配置型资金追求稳定的持有至到期收益，因此在同等风险等级下，更青睐税收较少的国债。由于配置型资金占据了较大份额的国债，使得剩余能够交易的份额减少，将交易型资金“挤入”到其他无风险债券市场，即政金债市场。2023年1月末，国债的主要投资机构是商业银行，达到了68.13%，即主要是配置型资金投资，其中交易型资金——非法人产品——投资仅占比6.62%；而政金债的投资结构则有很大不同，虽然主要投资机构也是配置型机构（商业银行），但是非法人产品投资份额达到了31.43%。我们也可以用交易型资金的主要投资对象结构交叉印证这一点，2023年1月末，非法人产品的最大投资对象是政金债，占比43%，而国债占比10%，仅排第四。
配置和交易的差异，使得国债和政金债的流动性产生了差异，显然，政金债作为主要的交易型标的，流动性高于国债。我们使用月成交量和月换手率（使用月成交量除以月末托管量得到）衡量两种债券的流动性，政金债的流动性都高于国债。这也解释了为什么政金债隐含税率小于理论水平，即是因为政金债流动性更好，存在一定流动性溢价，抵消了部分税制差异带来的利差，使得政金债隐含税率小于理论水平；在牛市，交易资金更加活跃，政金债流动性溢价增加，因此利差收窄。同时，我们使用HP滤波法，从国债和政金债的成交量和换手率数据中提取趋势部分，发现政金债流动性和国债流动性的差异正在拉大，这也在一定程度上解释了为什么隐含税率中枢持续下行。
3.2政金债利差随货币政策和资金面波动明显
影响债市的货币政策主要包含两类：一类是如存款准备金率、公开市场操作等影响市场资金面；另一类是如超额存款准备金率利率、公开市场操作利率、存贷款利率等影响债券收益率。在货币政策的综合作用下，资金面的宽松或收紧对投资机构，尤其是交易型资金影响明显，进而带动政金债利差波动。
回顾2012年以来的主要货币政策，有三次明显的宽货币周期：2014年4月和6月，央行开启一轮定向降准，拉开了本轮宽货币周期的序幕，此后在2015年至2016年，先后进行了5次全面降准和1次定向降准，叠加央行大幅降低7天逆回购利率，市场资金面非常充裕，R007走势基本反映了此轮宽货币周期，到2016年6月之后R007反弹，才意味着本轮宽货币周期结束；第二轮周期开启于2018年开年的定向降准，此后2018年先后又定向降准3次（不包括外汇降准，下同），2019年、2020年，央行再全面降准3次、定向降准2次，R007整体下行，到2020年5月周期结束，R007触底反弹；2021年7月、12月两次全面降准意味着市场进入新一轮宽货币周期，此后2022年4月、11月央行再开展两次全面降准，维护市场资金面宽松。
根据上文分析逻辑，市场资金面宽松有利于交易盘，从而提升国开债流动性，降低利差水平。在我们划分的利差波动三周期里，下行波段几乎与宽货币周期重合，第一个周期下行波段为2014年1月下旬至2016年1月下旬，第二个周期下行波段为2018年1月至2020年5月，第三个周期下行波段为2020年10月至2022年11月，我们使用R007反映市场资金面松紧情况，政金债国债利差走势和R007走势一致性非常强。
3.3政金债和国债供需相对调整
早期，因为政策性银行在基础设施投资中起到了很大作用，是地方基建投资的主要资金来源之一，因此政策行资金需求旺盛，政金债供给不断放量，相对国债发行量和托管量不断增加，导致了政金债利率上抬，进而使得隐含税率中枢上升。
近些年，情况有所变化，政金债国债发行量比、政金债国债托管量比均处于下行趋势，尤其是地方债规模上升后，政金债在地方基建资金来源中扮演的角色有所弱化，政策行资金需求下降，政金债相对供应下降。但由于政金债市场活跃度高，需求旺盛，使得政金债定价处于有利位置，相对国债利差处于下行趋势。
3.4压低利差的外部因素：外资影响力扩大
在国家不断推动高水平对外开放的背景下，金融业对外开放不断深化，外资在国内金融市场上越来越活跃，根据中债数据，境外机构持有的政金债规模不断扩大，尤其是2019年至2021年，规模快速提高，2022年有所回落。自从2017年债券通试点以来，外资通过债券北向通买卖债券越来越频繁，整体处于快速上升趋势。例如《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》等政策的进一步发力，外资在国内债券市场的分量越来越重，将进一步推动政金债交易流动性，从而压低利差。
3.5股债跷跷板暂未重现
回顾历史，股债跷跷板效应并不会一直出现，股债双牛或股债双熊的情况也时有发生。从本质上看，出现股债跷跷板可以分为两种情况：一是单纯的资金面问题，股票收益相对较高，因此在牛市时，资金更青睐股市，挤出债市资金，债市走弱；二是经济结构良好，企业盈利情况改善，市场需求旺盛，央行为了抑制经济过热，会采取加息的货币政策，从而导致债市走弱。
使用利差和上证综指（取对数）的100个交易日滚动相关系数来度量股债跷跷板效应，负值代表存在股债跷跷板效应，正值则代表股债同向变动。上证综指和政金债国债利差在大部分时段相关性都为正值，即股债跷跷板效应并不存在，仅在2014年7月至2015年6期间，股市大涨伴随债市大跌。
理论上，小盘股资金流进流出更活跃，因此股债联动可能更大，使用中证1000（取对数）和利差的100个交易日滚动相关系数计算发现，政金债利差和中证1000负相关的时间段明显更多，即股债联动更密切。
总体上看，近期只有2021年下半年股债跷跷板效应明显，2022年至今，股债同向变动明显。
04
正如前文所述，政金债利差产生的根源是政金债和国债税制差异，但根据实际利差计算的隐含税率往往小于理论税率，这主要是因为税制差异导致的市场分割，配置型资金和交易型资金偏好不同，导致国债更多的进入配置盘，政金债更多进入交易盘，进而使得政金债产生一定的流动性溢价，抵消部分制差异带来的利差。正是由于政金债相对国债流动性提升越来越快、政金债供给需求结构调整，导致了隐含税率也即政金债利差中枢下降，我们认为，这些趋势短期内不会发生转换，因此利差中枢会维持在低位。
对于利差的波动，我们可以从资金面（利率走势）、政金债供需、外资行为等视角对其未来走势作出判断。
从资金面来看，2月经济复苏信号明显，受税期等因素影响，2月资金面总体比较紧张，R007上涨明显。目前通胀压力不大，利率水平大概率窄幅震荡，不过随着经济复苏信号显现、强预期变成强现实，后市债市可能继续向上突破，将推动政金债利差上行。
从政金债供需来看，2022年政策性金融工具在重大项目建设中发挥了巨大作用，央行四季度货币政策执行报告提出在下阶段“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资。”预计今年政金债供给将进一步增加，这将降低政金债的定价优势，从而推动政金债利差上行。
从外资机构来看，2022年以来，外资持有债券有所下降，但北向通每日交易量总体处于上升趋势，综合来看，外资对利差影响有限。
综上分析，目前政金债利差已经处于历史相对低位，后续或将转向走阔，但总体利差中枢会维持在低位。
05
经济恢复超预期。2月、3月经济恢复超预期，将会对债市造成更大负面冲击，债券市场利率可能随之超预期上行。
分析简化风险。由于数据可得性、方法局限性等原因，分析过程可能存在简化风险。
本报告分析师：李清荷
分析师声明
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李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
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