文｜范亮
编辑｜丁卯
去年年底的网红股“通润装备”，其股价在今年年初轰轰烈烈地从20元冲高到32元以后，就迅速跌落神坛，在投资者们的一片哀嚎声中，又回到了20元的水平。在投资过程中，我们会经常看到一句话“买卖一体，盈亏同源”，讲的是驱动公司股价上涨和下跌的，往往是同一个事件和因素。2022年11月，通润装备发布重大资产重组公告，拟将一项光伏逆变器资产装入上市公司体内。要知道，在整个新能源产业链中，论估值，只有一个环节曾经做到拳打半导体、脚踢大数据。这个环节就是——光伏逆变器。由于光伏产生的电流是直流电，但并网需要交流电，于是用于电流转换的逆变器就成了光伏行业的刚需品。凭借极低的价格和优质的服务，阳光电源、华为、锦浪科技等几家中国逆变器企业横扫全球市场，充分吃到了光伏产业爆发的红利。在优质的基本面助推下，2020-2021年间，国内逆变器上市公司的市盈率一度超过了200倍，其中，龙头股阳光电源的市值更是摸到了2000亿的门槛。因此，“沾上了”逆变器的光，通润装备毫不犹豫就开启了涨停之路，市值也从约30亿一度摸到百亿门槛。然而，狂欢过后，随着光伏板块整体的回调，冷静下来的投资者发现：这项逆变器资产，可能没有想象中那么“香”。这次重大资产重组，似乎也并不是诚意满满。
具体来看，通润装备的这场重大资产重组，主要包含两项重要的交易环节：一是通润装备原控股股东将其持有的约30%的股权转让给另一家A股上市公司正泰电器；二是通润装备在转让股份的同时，收购正泰电器旗下的逆变器资产正泰电源。相信众多投资者在看到通润装备的重组公告，第一反应就是正泰电器要将逆变器资产借壳上市。但是，通润装备却反复强调这次的重组只是普通的重大资产重组，而非借壳上市。于是，深交所在关注函中发出灵魂一问，要求通润装备列举数据说明公司是否存在变相规避借壳上市。众所周知，重大资产重组和借壳上市实际上是属于递进的概念。简单来说，上市公司购买或出售资产，导致公司的总资产、营业收入、净资产中的任意一项财务数据变动超过50%，就构成重大资产重组。一旦构成重大资产重组，那么这项交易就需要接受监管机构的核查。在重大资产重组的基础上，如果上市公司的总资产、营业收入、净资产等其中的任意一项财务数据变动超过100%，且上市公司的实控人发生变化的，就会触发借壳上市。一旦达到借壳上市标准，那么这项交易就需要以IPO的标准接受监管机构的核查。所以，简单来说，就是借壳上市是重大资产重组基础上的进一步升级操作，且借壳上市面对的核查标准要远远严于普通的重大资产重组。从交易实质来看，通润装备收购逆变器资产后，其总资产、净资产、营业收入的变动比例均未超过100%。因此，如果单从数据标准来看，此次交易确实没有达到借壳上市的标准。但考虑到此前正泰电器分拆分布式电站正泰安能寻求单独上市、以及资本市场对重组的态度，本次正泰电器与通润装备的交易，确实存在借壳上市的动机。通润装备实际上就是正泰电器精心挑选的壳资源，为什么这么说？首先，通润装备的资产、营收均足够高，可以帮助正泰电源变相规避“借壳上市”的监管。其次，通润装备的主营业务钣金业务，还与逆变器业务有一定的协同作用。重组后通润装备财务指标变动情况
对通润装备这项壳资产，正泰电器自然也是十分喜爱。在这场重组交易中，正泰电器做出了不小的让步。例如，在对赌协议中，正泰电器对通润装备的原控股股东，设置了极容易达到的业绩承诺：未来三年，通润装备每年仅需要实现6000万的归母扣非净利润。但实际上，2019-2021年，通润装备的归母扣非净利润基本维持在1.3-1.5亿元。
那么，正泰电器为什么要精心布局，规避借壳上市的监管？答案可能是，正泰电源扛不住监管机构在借壳上市标准下的严格审查。
逆变器的运行状态决定了整个光伏电站的发电效率。因此，电站运营商对逆变器企业的售后服务相当看重。而国内的逆变器企业在前期打拼海外市场时，不仅售价做到了不到海外价格的一半，而且还投入了大量的销售费用用于销售渠道和服务渠道的建设。例如，国内的逆变器新秀锦浪科技和固德威，在2016-2019年间的平均销售费用率均在10%以上。2020年全球光伏市场爆发后，锦浪科技、固德威等企业前期在销售渠道方面的布局开始收获果实，两家公司的营业收入保持强劲增长的同时，销售费用率也开始下降。最终，在国内低廉的制造成本、出口退税、前期布局好的销售网络等多重因素的助力下，逆变器企业的净利率普遍可以维持在10%以上。阳光电源在剔除低毛利的电站建设业务后，实际上也拥有非常高的利润率表现。逆变器企业毛利率、净利率情况
资料来源：Wind、36氪整理
根据通润装备重大资产购买预案书，首先在收入方面，正泰电源光伏逆变器业务2020/2021/2022年10月的营业收入分别为7.69/8.9/9.1亿元，加上少量的储能变流器业务收入后，正泰电源2020/2021/2022年10月的总营入分别为8.1/8.99/9.2亿元，其中约70%+销往海外。不难看出，在国内逆变器新秀2020-2022年间开始收获果实——营业收入不断飙升的背景下，正泰电源近三年的营收却几乎没有增长。不仅如此，在正泰电源几乎没涨的营收中，还有相当一部分来源于母公司正泰电器的支持。2020/2021/2022年10月，正泰电器一直是正泰电源的第一大客户，且对应的营业收入达到1.4/2.8/2.2亿元。如果剔除掉正泰电器的营业收入，正泰电源2021年的逆变器收入甚至处于下滑状态。其次，在盈利能力方面，尽管正泰电源近几年的毛利率基本维持在28%左右，略低于阳光电源、锦浪科技等海外厂商，但同期的净利率却只有0.46%/5.01%/6.09%，远低于海外各大逆变器厂商。正泰电源毛净利率远低于同业的原因，主要来自过高的销售费用率。公司披露，2020/2021/2022年10月，正泰电源的销售费用率高达13.95%/12.97%/13.59%。资料来源：公司公告，36氪整理
可以推测到的是，公司销售费用率如此之高的主要原因，大概率是前期海外销售和服务渠道建立不完善，导致光伏市场爆发后产品失去竞争力，才急忙投入资源补充渠道短板。至少从近几年的收入情况来看，正泰电源投入的大量销售费用，只能勉强维持逆变器收入不跌，并没有起到很好的效果。微涨的营业收入加上低于同业的净利率，这意味着，正泰电源的估值，首先在成长性和盈利能力方面就要砍一刀。另外，从资产质量来看，正泰电源似乎也不太达标。数据显示，截止2022年10月，在正泰电源经评估后14.94亿元的总资产中，仅存货一项就占了6.52亿，其次应收账款又占了3.58亿。而从资产运营能力来看，正泰电源2021年存货周转率仅1.83，应收账款周转率仅4.64。这个运营水平同样远低于其他厂商。例如，锦浪科技2021年存货周转率为2.68，应收账款周转率则为8.36；固德威存货周转率为3.03，应收账款周转率为11.68。面对种种财务指标均弱于同业，同时还有与大股东之间的大额关联交易，正泰电源如果是“真”借壳上市的话，恐怕是要被监管问询扒一层皮。可以说，正是出于对正泰电源的不自信，才使得正泰电器精心设计了这场“是不是借壳”的大戏。换个角度而言，如果正泰电器对正泰电源的基本面有信心，最好的做法其实是分拆上市。因为，分拆上市可以让正泰集团最大限度地持有对正泰电源的股权，享受估值溢价。但是将正泰电源装入通润装备中以后，正泰电器只能间接持有正泰电源约30%的股权，持股比例被大大稀释。
作为二级市场的投资者，面对这项交易到底值不值得参与？从相对估值的角度来看，目前万得光伏逆变器指数的PE-TTM约为60倍，而不少光伏逆变器企业2023年的动态市盈率已经回落至30倍左右。这意味着，经过两年的业绩消化，逆变器板块的估值已经逐步开始恢复合理，而随着光伏行业未来增速的放缓，逆变器企业已经很难像从前一样享受动辄百倍的市盈率。如果给予正泰电源同样60倍的滚动市盈率，考虑到公司2022年滚动净利润约为0.7亿左右，在这个市盈率水平下，正泰电源的估值大概在42亿左右。从同业对比来看，目前A股市场也有一家体量与正泰电源接近的逆变器企业——三晶股份正在冲击主板上市。而三晶股份的营收增速、盈利能力均远强于正泰电源，这家公司在主板上市给出的市盈率水平约为20倍，初始市值约为50亿元。考虑到正泰电源的基本面情况还要弱于可比公司，且逆变器行业的估值已经开始逐步恢复合理水平，因此我们认为，公司若单独上市大概率达不到60倍的市盈率，因此42亿基本是公司现有估值的天花板。其次，再回到通润装备，公司原有业务的市值水平约为30亿左右，再加上正泰电源的最高估值，合计市值最高在72亿左右，与公司目前在二级市场的估值已经非常接近。综合来看，目前的通润装备已经反映出市场乐观预期下的估值水平。在这种状态下，如果投资者想进场从通润装备身上挣一笔钱，恐怕承受的风险要远高于预期收益。*免责声明：
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