编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

疫情过后，实体行业的日子似乎并没有好起来。例如，曾经财大气粗的万达，上半年就传出了多条不利传闻，一是万达大面积裁员，比例或高达30%，二是“160亿出售20个万达广场”。

虽然官方对这类消息都及时进行了澄清，并矢口否认其真实性，但是也暴露出万达或许正在面临前所未有的资金困境。因为此前有接近万达的人士表示，“万达现在的确很缺钱”。

而且，万达广场背后的珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称珠海万达商管），也因为其谋求港股上市一波三折，而备受关注。

据了解，珠海万达商管是大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称万达商管）持股79%的轻资产物业管理公司，也是万达旗下，由王健林掌舵的商业运营平台，其核心业务就是管理运营万达广场。

不过，最近有媒体报道称，全球三大国际评级机构之一的惠誉评级，已下调珠海万达商管的评级，并称其可能无法在2023年底前完成上市。

因此，在公司发展不及预期之时，作为万达商业大厦中的重要组成部分，万达商管的未来命运，也牵动着业界的神经。

IPO上市仍存变数，规模恐难撑起野心

6月28日，珠海万达商管第四次向港交所递交了IPO招股书。在此之前，珠海万达商管先后在2021年10月21日、2022年4月22日和2022年10月25日递交招股书申请。据了解，重新递交的原因都是因为之前的招股书失效了。

珠海万达商管此番再度冲刺港交所，或与此前的对赌协议有关。2021年，珠海万达商管的控股股东大连万达商管与碧桂园、腾讯、蚂蚁等投资人签订对赌协议，协议中包括今年年底前珠海万达商管无法完成上市，万达需向投资者支付逾 300 亿元股权回购款。

据了解，截至2021年6月底，万达商管管理了全国380座万达广场，在管商业物业建筑面积共5420万平方米，约合54.2平方公里。要知道，整个北京城，二环内的面积也才62平方公里。

在数百家万达广场的规模之下，万达商管也成为名副其实的行业独角兽。根据弗若斯特沙利文数据，在商业运营服务公司中，按在管建筑面积计算，万达商业全球第一，在中国甚至超过第二名至第十名的总和。

值得一提的是，万达广场是万达集团轻资产战略落地的产物。早在2015年前后，万达就提出依托万达品牌，进行转型升级的轻资产战略。

彼时，万达广场也从拿地自持的模式转向了品牌与管理，资产由重变轻，依靠租金收入分成。

这种“去地产化”的运营模式，也帮助万达广场及万达商管，实现了低成本快速扩张。据其招股书显示，从2018年末至2021年上半年，万达商管独立第三方持有的商业广场数量，由42个增加至106个，现拥有的162个储备项目，其中，133个由独立第三方持有，轻资产模式占比达82%。

不过，也正是因为如此，万达商管与大连万达集团股份有限公司（万达集团，持有万达商管44%股份）旗下的万达地产集团有限公司（以下简称万达地产）关系千丝万缕。

据了解，因为万达广场的运营，万达商管2022年向万达地产支付114亿元人民币作为数个万达广场商场的建造费用，并在该年度以“其他应收款”项目入账。

因此，惠誉国际对万达商管维持负面评级的依据在于，万达商管兄弟公司万达地产的流动性因公司与利益相关方的纠纷而吃紧，从而导致万达集团的合并信用状况弱化，与此同时，也间接影响万达商管的投资预期。

惠誉甚至认为，与非银金融机构之间的争端显示，万达商管的融资通道已趋于弱化，其可能无法在2023年底前完成上市。

陷千亿股权被封风波，遭权威机构“下调评级”

对于巨头企业，任何的风吹草动都会引起媒体的关注。前不久，国家企业信用信息公示系统显示，被冻结了24小时的“珠海万达商管50亿股权”解冻。一天之内价值超过1200亿元的股权被封了又悉数解冻，一时间引发广泛关注。

据报道，事件的起因是珠海万达商管股权源于万达和广东一家企业的经济纠纷，双方涉及的纠纷金额共几千万元，但是广东湛江市中级人民法院却冻结了珠海万达商管50.7亿股股权。

期间，也有财会专家针对万科、万达“打架”，万达商管被查封千亿股权资产的事件进行解读，股权争议的背后，市场也不禁对四次冲击港股资本市场的万达商管，是否能够如愿上市，表示担忧。

媒体报道称，此次被广东省湛江市中级人民法院查封的50.7亿股股权占总股比约为78%，根据之前启动IPO时的公开估值，珠海万达商管Pre IPO投资人的入股价格为每股人民币24.84元，按此计算此次被冻结的珠海万达商管50.7亿股股权价值约为人民币1242亿元。

一场经济纠纷，就让万达商管陷入了千亿资产被冻结的风波中，不禁令人瞠目结舌。值得一提的是，此类“股权冻结风波”并非首次。就在1个月前，“大连万达商管19亿股股权被冻结”的报道就引发了大众的关注。

彼时，万达集团在官网发布声明称，万达地产集团和某企业在一大型项目有合作，至今双方仍存在约10余亿元财务纠纷。

不过，按照万达引入投资人时的估值，万达商管45.27亿股股权当时估值就已经达2430亿元，而此次冻结万达商管19亿股股权，大幅超过双方财务纠纷金额。因此，按照官方说法，对于冻结资产远超纠纷金额，万达也表示有信心维护集团正当权益。

只是，即使万达事后对相关问题进行澄清处理，但是其超额查封、偿债能力认定等一系列问题，终究还是给万达商管的融资上市带来了负面影响，无异于亡羊补牢。

而万达商管目前的真实财务和融资状况，也开始受到关注，在这种背景下，惠誉的评级下调无疑让万达商管“雪上加霜”。

因此，惠誉认为珠海万达商管的上市计划仍存不确定性，且母公司万达集团的流动性有进一步恶化的可能性。

据了解，万达商管主要采用两种轻资产模式：委托管理、租赁运营。尽管万达商管表示，2022年向万达地产支付的万达广场商场建造费用是一次性投入，且公司预期，短期内不会再向万达地产支付任何大额款项，但是惠誉对万达商管下调其评级，却并没有因此作出改变。

由此可见，惠誉对珠海万达商管的消极态度，是源于万达商管与母公司万达集团、兄弟公司万达地产等之间的债务关系过于错综复杂，而由数百座万达广场撑起的珠海万达商管，也因为诸多的不确定性，难以在上市这条路上吃下“定心丸”。

“去房地产化”成色不足，万达商管估值成谜

作为万达集团旗下的“股肱之臣”，万达商管也曾借助资本的力量“上位”。2018年1月底，作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

有了战略投资作后盾，大连万达商管集团的“去房地产化”步伐也在加速。彼时，大连万达商管集团表示，将在1-2年的时间内消化现有房地产业务，且不再涉足房地产开发，进而逐渐转型为商业管理运营企业，并表示商管业务，将来要冲击A股资本市场。

万达商管的命运转折点，是始于2016年，大连万达商管从港股退市并决心转型。因此也有了后来引入战略资本的契机。

与此同时，在万达地产集团成立后，其与万达地产也成为兄弟公司，为与商管业务互补输血。只不过，大连万达商管A股上市毫无进展。

无奈之下，王健林试图将万达商管的业务进行按资产的轻重进行分拆，大连万达商管保留重资产业务，而轻资产业务则分拆至珠海万达商管，冲击港股资本市场。

通过珠海万达商管数次冲击IPO，对港股资本市场念念不忘，也不难看出，在港股上市，之于万达商管而言，或许意义重大。

不过，由于大连万达商管由轻资产和重资产组成，目前很难找到完全对标的企业。因此关于其估值到底应该是多少，市场多有分歧。

一方面，可供参考的龙湖集团和新城控股虽然同样包含重资产、轻资产的商管项目，但是市盈率却相差甚远。前者4.45倍、后者则为21.33倍。而且，目前大连万达商管已经对这两部分业务进行了分离，因此更难准确横向其品牌价值。

另一方面，有业内人士认为，万达商管或许可以与华润万象生活进行类比。因为其同样横跨物管股、商管股概念，而其目前的市盈率为35.5倍。

不过，令人不解的是，在房地产行业进入低迷期的这两年，万达的地产业务反而出现上升。

在2022年房企销售排行榜上，万达集团以555.1亿的全口径销售额排在30名开外。因此，这也被视为“万达的地产又回来了”的信号。

除了万达“去房地产化”的成色不足外，万达商管面临的公开债务压力也不容小觑，此前万达方面也回应媒体表示，“20大连万达MTN003”到期兑付消息属实。

除了这一笔7月到期的中票以外，万达商管在2024年1月还将有近43亿元债券到期需要兑付。据称，万达商管拟通过自有资金及再融资等渠道对公开债务进行偿付。

另外，除了常规渠道的融资回流现金，最近一段时间，万达系减持“万达电影”套现的新闻，也被网友调侃，万达电影成了“取款机”。

结语

通过前文分析不难看出，上市波折之下，万达商管的业绩与偿债压力“双增长”。而大连万达商管与珠海万达商管虽然在业务方向上各有侧重，却难以共同支撑起万达商管登陆A股、港股资本市场之梦。

不过，万达商管对于融资上市的执着与激情仍在，其依托万达广场的规模仍在，相信其在不久的将来，万达商管将会迎来峰回路转。