国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2023年3月17日，央行定于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点。核心结论：本次降准，主因应是对冲性降准、呵护资金面，也有对商业银行负债端成本较高、当前经济修复力度偏弱的考量。往后看，继续提示：当前经济并非“强现实”，政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链。1、本次属于全面降准，与我们持续提示的一致；但时点看，在MLF超额续作后两天就宣布降准，略超市场预期。2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击（这在1-2月已经有所体现）。>降息方面：“恢复性增长”定调下预计后续政策继续强刺激的可能性较小，同时当前利率处于历史较低水平、“实际利率的水平是比较合适的”，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。5、资产看，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，结合当前基本面“弱复苏”进一步确认，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。报告正文：
2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。根据统计，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的两次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上仍属于偏克制。但实际上，年初以来MLF共净投放5590亿（1月-3月分别净投放790亿、1990亿和2810亿）。因此，整体看本次降准叠加此前MLF净投放，长期资金的投放效果和全面降准50BP相当。3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。根据央行公告，本次降准的主要目的是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的是对冲性降准、呵护资金面平稳，尤其是信贷持续改善、3月银行面临跨季考核、二季度专项债大概率集中发行等。同时，年初以来在信贷改善、理财配置力量减弱等影响下，同业存单利率持续抬升，目前1Y同业存单利率中枢已抬升至MLF利率附近、甚至阶段性高于MLF利率，反映银行负债端压力仍较大。此外，去年底以来，出行半径已逐步恢复正常，经济趋于复苏也是一致预期，但综合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高频表现，当前修复并非“强现实”，央行仍有一定稳增长诉求。4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链的修复情况。>整体看，当前修复并非“强现实”，后续政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆。反映到货币端，当前首要目标仍是“稳增长、扩内需”，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击（这在1-2月已经有所体现）。>降息方面：政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”，预计后续政策继续强刺激的可能性较小。同时，根据2.25央行Q4货政执行报告披露的数据，当前企业贷款及居民贷款利率均处于历史较低水平，3.3国新办发布会易纲行长也表示当前“实际利率的水平是比较合适的”。往后看，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。5、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，结合当前基本面“弱复苏”进一步确认，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。相关文章：
[1]《信贷连续两月大超预期的背后》2023-03-10
[2]《强弱之辩—全面解读1-2月经济》2023-03-15
[3]《2月CPI超预期大降的背后》2023-03-09
[4]《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》2022-11-17
[5]《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11-25
本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月17日发布的报告《不一样的超预期—对3.17降准的5点理解》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。