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国君宏观｜美国经济-从结构性衰退到全面衰退

日期： 来源：国泰君安证券研究收集编辑：董琦、郭新宇


导读


当前美国经济呈现出结构性衰退特征，就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域，但这两大领域后续也将走弱，“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。


摘要


衰退来自何方？衰退预期根源于美联储加息预期，美联储加息根源于高通胀（尤其是与劳动力关联密切的服务通胀），高通胀又主要来源劳动力市场的紧张状况，劳动力市场紧张状况的缓解又需要通过经济衰退。高通胀是逻辑的起点，美联储要想缓解通胀，就必须要加息，进而抑制经济增长，缓解劳动力市场紧张状况，并进而缓解通胀。
似曾相识的软着陆预期与紧张的劳动力市场。市场对软着陆的期望，几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终，当前市场对软着陆的预期似曾相识。从历次衰退来看，当失业率降至低位后，紧接着就是一场衰退，几乎无一例外，背后是周期的力量，当前劳动力市场的紧张也似曾相识。1960年以来，发达经济体共有13次历次降通胀经历，均以衰退为代价。与历次加息周期相比，本次加息周期幅度更大、速度更快，本身就增加了经济和金融的脆弱性。
抗通胀环境下的小概率与大概率事件。在抗通胀的环境下，“联储猛加息+经济软着陆”的组合，本质上是一个小概率事件，尤其是在通胀水平较高、粘性较强的背景下，这种组合的概率更小。经济衰退预期根源于联储加息预期，在当前通胀高粘性的背景下，“联储猛加息+经济硬着陆”的组合，才是大概率事件。
当前美国经济呈现出结构性衰退的特征，服务消费的走弱是衰退的最后一环。在快速加息的背景下，投资、商品消费、生产等领域都已经陷入萎缩状态，劳动力市场和服务消费是仅存的两大仍在扩张的领域，是美国经济最后的两大堡垒。其中劳动力市场的强韧性又根源于疫后服务业复苏，因此服务消费的走弱是美国步入衰退的最后一环。
从结构性衰退到全面衰退，服务消费和劳动力市场的走弱只是时间问题。最近几个季度服务消费的强劲，很大程度上是受益于疫后修复红利，以2021年中为分水岭，线下服务消费场景迅速打开，服务消费快速修复。但近期服务消费已接近疫情前趋势值，增速也已降至疫情前水平，显示疫后修复红利已基本消退。往后看，在高利率环境下，居民资产负债表仍在走弱，居民储蓄率也正在缓慢回升，收入增速也在逐步放缓，信用卡违约率也在持续上升，显示财富效应、超额储蓄、收入因素和借贷消费等支撑因素都在走弱。因此服务消费及其对应的劳动力市场走弱只是时间问题，美国经济将由当前的结构性衰退，演变为全面衰退。这里的“全面”指的是衰退的广度，而非深度。
不是“不着陆”，也不是“软着陆”，都只是推迟的“硬着陆”。一方面，从新增非农就业来看，每个月的新增就业基本都来源于休闲娱乐酒店、教育医疗等“非周期性”的服务行业，而这些行业对货币政策并不敏感，本身就增大了货币政策传导的滞后性。另一方面，一旦经济或通胀数据较强，出现“不着陆”或“软着陆”的迹象，那么在抗通胀环境下，美联储又将必然进一步加息或维持高利率的时间更长，从而又进一步增加“硬着陆”可能性。
风险提示：服务消费韧性超预期；金融风险再次发生。


目录



正文


1.  历史视角：抗通胀环境下的小概率事件与大概率事件

1.1  似曾相识的软着陆预期

市场对于软着陆的美好期望，几乎伴随着每一轮美联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终，当前市场对软着陆的预期似曾相识。1979年以来[1]，美联储一共有7次紧缩周期[2]，其中仅在1984年和1994年的紧缩周期中，美国经济实现了软着陆，其余5次均以硬着陆结束[3]。但这仅有的两次软着陆中，美联储的加息速度和加息幅度都没有本轮高，同时1984年的通胀水平虽然仅略低于本轮通胀，但下行速度较快，而1994年的通胀水平则远低于本轮通胀水平。但几乎每一轮紧缩周期中，美联储都对经济持乐观看法，认为经济最终会实现软着陆，同时很多投资者也乐观地预期将会实现软着陆，在某些时段，软着陆甚至成为了市场的一致预期。但从每一轮美联储的紧缩周期来看，大都以硬着陆告终，仅有的两次软着陆也有一些特殊因素，切勿对软着陆抱有过高期望。

1.2  似曾相识的低失业率

周期的力量——衰退总在紧张的劳动力市场之后。美国当前劳动力市场仍然有一定韧性，失业率处于历史低位，新增非农就业仍维持在20万以上，劳动力市场的韧性，也是美国经济当前没有陷入衰退的最后堡垒，这也使得部分投资者认为经济会实现软着陆。但从历史上来看，当失业率降至某一低位时，紧接着就是一场衰退，从1948年以来的历次衰退来看，几乎无一例外。这背后可能是经济周期的力量，即当失业率处于低位时，对应的通胀高企，使得政策不得不转向紧缩，并最终造成衰退。从这个角度来看，当前紧张的劳动力市场也似曾相识。

1.3  历史上抗通胀的代价是什么：衰退

全球历史上的降通胀，均以衰退为代价。1960年以来，以发达经济体历次降通胀为样本[4]，12个月内核心通胀降幅超过2个百分点的，共有13次案例，均以衰退告终，7个月内失业率平均升幅为1个百分点。背后的逻辑是高通胀迫使央行收紧货币政策，通胀越高，使得央行收紧货币政策的程度越大，并最终引发经济衰退。而本轮美国核心PCE同比最高为5.4%，较美联储2%的通胀目标高出3.4个百分点，如果以发达经济体抗通胀的经验为参照，本轮美联储抗通胀大概率仍以衰退告终。
当通胀高烧不退时，对于美联储来说，为了维护美联储在抗通胀方面积累的宝贵信誉，抗通胀的地位一般高于就业。美联储具有“保持物价稳定”和“实现充分就业”双重任务，当就业状况相对较好，但通胀远高于美联储目标时，抗通胀就成为美联储的核心目标，就业的地位相对下降。但即便经济出现了较差的“高通胀+高失业”的组合，美联储依旧会选择抗通胀，就业的地位仍处于次要地位，以维护美联储在沃尔克时代以来积累的抗通胀的信誉。例如沃尔克在1980年代初，不惜把经济拖入衰退，也要坚持提高利率（或控制货币增速）进而降低通胀。本届美联储主席鲍威尔，也多次明示或暗示，抗通胀是美联储当前的核心目标，即便经济出现了衰退，也需要通过紧缩货币政策把通胀降下来。
抗通胀环境下，什么是大概率事件？什么是小概率事件？在抗通胀的环境下，“联储猛加息+经济软着陆”的组合，本质上是一个小概率事件，尤其是在通胀水平较高、粘性较强的背景下，这种组合的概率更小。经济衰退预期根源于联储加息预期，在当前通胀高粘性的背景下，“联储猛加息+经济硬着陆”的组合，才是大概率事件。

1.4  本轮美联储加息的特征：幅度大，速度快

与历次加息周期相比，本次加息周期幅度更大，速度更快。1980年以来，美联储共经历过八轮紧缩周期，除了1980年之外[5]，本轮加息周期的幅度和速度均超过其余六次，单次最高加息幅度达到75BP，自2022年3月首次加息后至4月已经累计加息475BP，如果2023年5月再次加息25BP，则对应的累计加息幅度至少为500BP，为除了1980年之外的最大加息幅度。
加息幅度大、速度快，本身就增加了经济和金融的脆弱性。从历史上来看，自1987年以来，美联储每轮紧缩周期中，美国国内或国外总会出现一些金融风险事件。这主要是因为在每一轮紧缩周期前，一般都会有一段时间的货币政策宽松，当市场适应了长期宽松的货币环境之后，货币政策的骤然紧缩，就会增大金融部门或非金融部门资产负债表的脆弱性，一种典型的现象就是收益率曲线的倒挂，使得私人部门的资产端和负债端的错配程度（包括期限错配、风险错配、货币错配等）加大，当错配程度超过一定程度后，就会引发金融风险或非金融部门的信用危机。而本轮加息幅度大、速度快，本身就增加了经济和金融的脆弱性，根本原因在于，与以往加息周期相比，本轮加息周期中，私人部门调整自身资产负债表的时间更短，调整不当还会引发资产抛售等风险。本轮加息周期主要表现为两点：
（1）金融风险：银行部门一直都是监管最严格的部门，但也扛不住本轮美联储如此之快的加息速度，以硅谷银行、签字银行等为代表的部分小银行，资产端和负债端的期限错配程度加深，最终还是引发流动性危机。
（2）非金融部门：居民微观杠杆率在本轮加息周期中，上升速度最快，对应着资产负债表恶化速度最快，超过1984年以来的任何一轮加息。消费是美国经济的基础，居民资产负债表的快速恶化，对经济而言，本身就是一大隐患。

2.  从结构性复苏，到结构性衰退

2.1  疫后结构性复苏第一阶段：商品消费修复，服务消费滞后

美国经济疫后复苏第一阶段的特征是商品消费快速修复，而服务消费修复则相对滞后。美国经济在疫后至2021年二季度，商品消费高增，迅速超过疫情前的水平值和趋势值，甚至存在一定程度的超前消费，但服务消费的修复速度则相对较慢，一直都未恢复至疫情前的水平。这主要是因为在财政和货币政策极度宽松的背景下，居民收入大幅增加（财政补贴），同时财富也大幅增加（货币放水导致资产价格上涨），因此消费能力极大增强，叠加在该阶段中，新冠疫苗尚未推广，同时病毒毒性仍然较强（不像后面的Omicron），导致线下服务消费场景一直未能完全打开，居民将消费的重心更多地倾斜到商品消费。因此该阶段服务消费的修复一直都相对滞后，但商品消费得以快速超过疫情前的趋势值，甚至存在超前消费。
该阶段对应的一些经济现象为商品消费大幅增长，在一定程度上加剧了全球供应链紧张，同时带动二手车、新车、服装等商品通胀高企，成为本轮美国通胀中最先上升的通胀大类，同时服务通胀并不明显。

2.2  疫后结构性复苏第二阶段：服务消费修复，商品消费式微

美国经济疫后复苏第二阶段的特征是服务消费快速修复，而商品消费则逐渐式微，增长停滞甚至负增长。在2021年年中附近，疫苗已经在相当大的范围内得到接种，同时一些新冠变异株的毒性明显下降（Delta与原始株相比，毒性已经有所下降，后续的Omicron毒性下降更明显），使得线下服务消费场景逐渐打开，服务消费和服务业开始出现快速修复，同时因为服务业对劳动力的需求一般也更高，所以也带动劳动力市场的快速修复。与其同时，由于前期出现超前消费，叠加居民将消费重心转移至服务消费，商品消费在出现大幅负增长后，在很长一段时间内增长停滞。
该阶段对应的经济现象为服务消费大增，带动劳动力市场快速修复，劳动力市场缺口快速扩大，服务通胀逐渐高企。同时由于商品消费的下降，全球供应链压力逐渐缓解，商品通胀的压力也在逐渐下降，并最终转为环比通缩。

2.3  加息后经济结构的分化：哪些部门已经衰退，哪些部门仍在扩张

2.3.1.      哪些部门已经陷入衰退：投资、商品消费与生产
当前美国经济呈现出结构性衰退的特征，在快速加息的背景下，固定资产投资、商品消费、生产等领域都已经陷入到萎缩状态。
固定资产投资连续四个季度环比负增长。房地产投资和建筑投资对利率较为敏感，是最先受到加息冲击的领域，房地产销售和新开工在加息后均出现大幅下跌，房地产投资和建筑投资的下降，也是固定资产投资连续四个季度转负的主要因素。设备类投资在四个季度中三个季度也出现环比负增长，其中2023年一季度环比折年增速为-7.3%，为疫情以来最大跌幅。知识产权投资受益于疫后线上服务需求增加，环比增速一直都为正，但增速也呈现出明显的下降趋势，增长动能也在逐渐趋缓。同时截止2023年3月，企业资本开支预期已经降至7%的历史低位，说明在高利率和衰退预期的压制下，后续设备投资和知识产权投资动能将进一步趋缓。
商品消费长时间增长停滞甚至负增长。商品消费在2021年二季度达到高峰后，由于前期超前消费和居民消费重心转移至服务消费，因此出现明显负增长，并在此后长时间内增长停滞，部分时期甚至出现负增长。最近两个月消费增速虽然有所抬升，但主要是由于一次性的财政新能源补贴、季调和对2022年12月消费低估的回补等因素导致，后续大概率不具有可持续性，同时3月零售环比下跌1.0%，核心零售环比也下跌0.3%，显示商品消费仍处在走弱的通道中。
工业生产出现明显萎缩。美国工业生产指数于2022年三季度见顶，四季度出现明显回落，2023年一季度出现小幅回升，但整体仍明显低于前期高位。产能利用率走势与工业生产指数走势大体一致，但截止2023年3月，工业生产指数和产能利用率均明显低于前期高位，显示生产端已经出现萎缩。从PMI数据来看，制造业PMI已经连续五个月处于荣枯分界线以下，并且仍呈现出下降趋势，非制造业PMI虽然仍在荣枯分界线以上，但已经大幅低于历史均值，同时也呈现出快速下降趋势， 3月份非制造业PMI为51.2，已经较为接近荣枯分界线。
经济预期明显恶化。美国主要的经济预期调查数据，基本都显示经济预期已经明显恶化，包括供应管理协会（ISM）发布的PMI数据、各地的地区联储发布的地区联储调查数据、中小企业乐观指数（NFIB）等，均出现明显下滑。尤其是在3月美国银行危机之后，这些调查数据基本都显示经济预期已经出现明显恶化。
2.3.2.      哪些部门仍在扩张：服务消费与劳动力市场
服务消费和劳动力市场是目前美国经济中仍在扩张的两大部门。
（1）受益于疫后复苏红利，服务消费仍保持正增长。如前所述，在2021年年中之后，得益于疫苗接种、新冠变异株毒性下降等因素，线下服务消费场景逐渐打开，使得服务消费出现快速修复，而这一修复过程一直延续至今。2021年年中至今，除个别月份服务消费受疫情反弹影响而出现负增长外，其余月份基本都保持正增长，维持着扩张趋势。
（2）受益于疫后服务消费修复，劳动力市场仍维持较强韧性。截止2023年3月，美国新增非农就业仍维持在20万以上，同时失业率也处于3.5%的历史低位，劳动力市场的韧性仍然较强，保持扩张趋势。

2.4  疫后就业修复为何如此之快：服务业修复与市场主体存活

美国疫后劳动力市场修复速度较快，主要得益于两点原因，一是疫情期间市场主体存活率较高，二是疫后服务消费快速修复。
受益于“薪资保护计划”（PPP）等政策支持措施，疫情期间市场主体存活率高，疫后能够快速扩招工人。2020年3月美国国会通过的疫情救助法案（CARES法案），通过多种方式救助居民和企业。其中对于企业而言，最重要的是一项规模约9530亿美元的“薪资保护计划”，该计划允许企业申请低息贷款来支付他们的工资和其他某些费用，如果企业能够保持其员工人数和员工工资稳定，那么则可以申请免除贷款。该计划的实质在于直接贷款给企业，主要用来给员工发放工资，只要企业不裁员、不降薪，就可以申请免除这笔贷款，而由财政支付，根本目的是希望企业能够在疫情期间不裁员。根据美国小企业管理局数据，疫情期间，该计划实际使用额为7558亿美元，其中约96%都被申请免除。
“薪资保护计划”等政策支持措施使得美国企业在疫情期间的破产数不升反降。工商业贷款拖欠率也进一步下降，明显低于疫情前水平。这一点与2000年科技泡沫和2008年金融危机期间的表现完全不一样。2000年和科技泡沫和2008年金融危机期间，企业破产数量和工商业贷款拖欠率都出现大幅飙升，因为当时政策支持力度（尤其是财政政策）相对较小，使得大量企业陷入财务困难并最终破产。但本轮由于政策支持力度大，因此美国企业在疫情期间的财务状况相对较好，破产数和贷款拖欠率均出现明显下行。市场主体的保留，使得企业能够在疫后经济修复过程中大量招工，带动劳动力市场的快速修复。这也与2000年和2008年经济衰退后就业市场复苏缓慢形成鲜明对比。（从这个角度来看，中国疫后的劳动力市场复苏应该是一个偏缓慢的过程）。
疫后服务业快速修复，带动劳动力市场迅速修复，并由过冷转向过热。如前所述，2021年中之后，复苏进入第二阶段，伴随着疫苗的大规模接种，以及新冠变异株毒性的下降，使得线下服务消费场景快速打开，带动服务业快速修复。服务业对劳动力的需求更高，服务业的快速修复也带动劳动力市场的快速修复，2021年下半年，失业率快速下降，每月新增非农就业基本都在60万以上，失业率平均每月下降0.3至0.4个百分点劳动力市场缺口也是在2021年中附近由负转正，并迅速攀升至400万以上，职位空缺率也迅速攀升至6%以上，显示劳动力市场由过冷迅速转向过热。分行业来看，劳动力市场缺口主要集中在低收入服务业。2021年7月至2022年12月，职位空缺率在快速飙升后维持高位，其中休闲娱乐酒店、教育医疗、交运等低收入服务业职位空缺率更高。

3.  从结构性衰退，到全面衰退

劳动力市场走弱的前提是服务消费的走弱，服务消费强复苏的熄火，将动摇劳动力市场强韧性的根基。劳动力市场强劲主要由于线下服务类消费的修复，但当前服务消费已经基本修复至疫情前趋势值，后续不利因素将更占主导地位，服务消费强复苏的熄火，将动摇劳动力市场保持强劲的根基。从经济结构上来看，服务消费占美国国内最终销售（又被成为“核心GDP”，GDP中剔除波动较大的净出口和库存，更能代表美国经济的内生动能和趋势走向）的约41%。如果服务消费仍维持强劲，美国经济和劳动力市场仍难以降温。因此服务消费的走弱，将是美国经济陷入衰退的最后一环。
从消费动能的角度来看，当前服务消费的疫后红利已经基本消退，而居民的资产负债表、超额储蓄、收入、借款等因素都在指向消费动能的趋缓，服务消费的走弱只是时间问题。
服务消费的疫后红利已经基本消退，后续走势将更多地由消费的内生动能决定。截止2023年2月，美国服务消费已经恢复至疫情前的约104%，恢复至疫情前趋势值的约97.4%[6]，同时服务消费环比增速也已经基本恢复至疫情前增速，显示服务消费的疫后红利已经基本消退，高增长时期已经结束，后续走势将更多地由居民资产负债表、储蓄、收入、信心等消费的内生动能决定。
居民资产负债表恶化速度超过历史上任何一轮加息周期。从历史上来看，因为加息导致资产价格下跌，居民微观杠杆率在加息后都会呈现上升趋势，反映居民资产负债表的恶化。但本轮加息周期中，由于加息速度快，导致资产价格快速下跌，居民资产负债表恶化速度超过历史上任何一轮加息周期。前期居民资产负债表的恶化主要反映的是股市和债市的下跌，房价下跌在居民资产负债表中表现并不明显，但往后看，房地产价格仍在继续下跌，后续将更多地体现在居民资产负债表中，居民资产负债表仍将会继续恶化。
超额储蓄对消费的支撑作用下降。疫情前美国居民的平均储蓄率约为7.42%，但在疫情期间，由于大量财政补贴和居民预防性储蓄动机，美国居民储蓄率大幅飙升，积累了大量的预防性储蓄。但从2021年底开始，随着疫苗的接种和疫情的缓解，居民的预防性储蓄动机下降，储蓄率开始低于疫情前7.42%的平均值，显示超额储蓄开始释放。从2022年三季度开始，储蓄率开始触底回升，显示超额储蓄的释放速度已经开始放缓。根据我们的测算，疫情期间美国居民最多积累了约2.5万亿的超额储蓄，相当于1.8个月的消费支出，而截止至2023年2月，居民超额储蓄已降至1.7万亿，相当于1.1个月的消费支出。当前美国居民的储蓄率虽然仍低于疫情前7.42%的平均水平，但在2022年三季度触底后，已经出现持续回升，对消费的支撑作用下降。
扣除转移支付后的实际个人收入增速趋于下行。美国当前劳动力市场虽然仍有较强韧性，但放缓趋势明确，扣除转移支付后的实际个人收入增速呈现下行趋势。此外，财政部的营养补助计划（SNAP）也将在2023年3月到期，导致收入一次性减少约500亿美元（折年），占个人可支配收入的约0.3%，同时2023年的退税额比去年下降了11%，平均每个家庭的退税额将下降380美元。劳动力市场的趋弱，以及财政支持力度的下降，使得居民的收入出现一定压力。当前更能衡量居民收入内在动能的扣除转移支付后的实际个人收入，已经呈现下行趋势，并且增速已经低于疫情前的平均速度，显示收入对服务消费的支持作用可能会逐步下降。
高利率下的贷款消费并不可持续，信用卡拖欠率已经在上升。贷款消费是支撑美国居民消费的重要因素之一，受收益疫情期间的低利率和资产负债表的改善，居民消费贷款快速增加，但随着利率的逐渐抬升，依靠贷款进行消费的模式可能并不可持续，尤其是在本次银行危机发生后，虽然诱因在流动性风险，但银行也可能更加重视对信用风险的管理，从而收紧对消费者的贷款。从2022年四季度数据来看，居民信用卡拖欠率已经出现上升，尤其是小银行信用卡拖欠率更高。

4.  海外金融风险如何加速衰退到来

本轮银行危机主要通过信贷标准的自发式收紧和冲击实体经济信心两大渠道，增大经济下行压力和加速衰退到来。
金融风险事件将引发信贷标准的自发式收紧。虽然本次风险事件主要起源于流动性风险，但可能使得银行更加注重信用风险管理，从而引发信贷标准的自发式收紧，尤其是对于小银行，信贷标准的收紧幅度可能更大，而小银行在美国整体贷款中占比较大，约为40%。从数据来看，截止2023年1月，银行的信贷标准已经出现了明显收紧，仅次于2008年金融危机和2020年疫情初期的水平，已经在一定程度上反映了连续加息背景下，银行对信用风险的重视程度，本轮银行危机之后，预计信贷标准将会进一步收紧。
金融风险事件冲击实体经济的信心。在风险事件发生前，企业和消费者本身就已经较为担忧经济衰退，金融风险事件的发生，可能使得这种担忧进一步加重，企业和消费者信心下降，进而影响企业的资本开支、雇佣计划和消费者的支出计划等，带来需求端的下降。从数据来看，3月制造业PMI环比下降1.4个百分点，为近6个月环比最大降幅，非制造业PMI环比也大幅下降3.9个百分点，为近3个月环比最大降幅。此外，各地的地区联储调查数据也基本都出现大幅下降，反应银行危机对企业的信心冲击可能较大。3月消费者信心指数较2月下降5.0个百分点，为9个月环比最大降幅，4月初值虽然小幅上升，但仍明显低于2月的高位，显示银行危机可能应对消费者信心造成明显冲击。

5.  风险提示

服务消费韧性超预期；劳动力市场韧性超预期；金融风险再次发生。







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