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南网科技(688248.SH) 深度报告:-新型电力系统智能化综合服务商，争当南网市场储能排头兵

公司主营电力设施并网检测调试业务，重点布局储能和智能电网设备。公司是南方电网旗下主营火电、核电、新能源电站等电源侧检测与调试的科技企业。公司起源自广东电科院，技术实力雄厚，在广东市场独占鳌头。近年来公司逐步从技术服务向硬件和电力综合服务转型，新拓展了智能设备和储能两大业务板块。2018年公司面向电网企业推出智能配用电设备、智能监测设备、机器人及无人机等，相关收入快速增长，2018-2021年公司营收CAGR高达66%，归母净利润CAGR高达120%。公司具备储能全流程技术服务能力，以系统集成和EPC为业务模式，2021年以来储能业务跟随行业快速发展。

新型储能迎来发展黄金期，公司有望成为南方区域龙头。我们预计22-26年我国以电化学储能为主的新型储能装机CAGR高达102%，其中23年新增装机同比+145%。根据南方电网规划，“十四五”期间南网区域新增新能源配储20GW，其中广东新增8GW，按照2-2.5小时计算，储能市场容量最高可达到50GWh。考虑到公司目前在广东省火储联调和独立储能市场具有较高的市场份额，未来有望保持先发优势，成为南方区域储能EPC和系统集成龙头，我们预计公司2023-2025年累计实现储能系统销售10.1GWh，按照1.5元/Wh均价估计，储能业务累计收入合计150亿元以上。

电源检测检验与智能设备两大主业稳步发展。随着我国持续加强火电保供和系统资源调节能力，稳步推进核电装机以及大力发展海上风电，我们预计国内2022-25年核电新增装机3/4/4/6GW，CAGR为26%；2022-25年煤电新增装机28/40/50/70/82GW，CAGR为31%；2022-25年海风新增装机5/11/15/18GW，CAGR为53%。公司试验检测与调试业务将充分受益于新建电源发展，我们预计2023-2025年累计营收可达到13亿元以上。随着我国大力发展数字经济，电网智能化和数字化是新型电力系统重要方向，公司围绕智能用电系统开发新一代智能电表的核心模组、智能配电网络所需智能监测设备以及电力巡检用机器人/无人机等智能设备迎来发展契机，我们预计公司2023-2025年智能设备板块有望累计实现营收50亿元以上。

盈利预测与估值：我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.06/4.93/8.52亿元（+44%/139%/73%），对应PE为125/52/30。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为49.59-51.33元，对应23年动态PE为57-59倍，相对于公司目前股价有8%-12%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电源、电网投资力度不及预期；公司省外/网外业务开拓进度不及预期；储能项目建设进度不及预期；储能上游原材料价格大幅上涨。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

联系人：王晓声；

宏观专题:宏观经济专题研究-生产要素系列研究二：中国人口发展的趋势与影响（下篇）

人口数量的下降将造成劳动人口的进一步下降和人口老龄化的速度加快，对经济增长产生负面影响。2010年以后，中国15-64岁劳动人口增速与GDP增长的同步性较高，劳动人口增速从2010年的2.5%波动下行至2020年的-2.7%，同期的GDP增速从10.6%下降至2.3%。人口老龄化从诸多方面影响经济发展，老龄化过程会降低劳动参与率，从而对经济增长产生负面影响；进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，从而对劳动年龄人口进入劳动力市场产生负面的影响，降低了劳动参与率；人口的减少对不同产业的影响也不尽相同，近些年制造业增加值与制造业人口的关系在减弱。

随着老龄化的加深和抚养比的提升，居民消费率将有所提升，储蓄率将有所下降。1982-2021年中国人口抚养比与居民消费比率的变化趋势较为一致，1982-2010年人口抚养比与居民消费率总体上下降趋势，2010年以后由于劳动人口数量的减少人口抚养比开始上升，同时居民消费率也开始上升。老龄化进程将会对经济发展的结构造成重大影响，消费比例提升的同时，投资和出口比例有所下降。总人口抚养比的上升将促进居住类支出，老年人口抚养比的上升将增加医疗保健支出。在人口老龄化提升消费率的同时，会降低居民的储蓄率。

伴随着人口老龄化和总抚养比的上升，失业率有所下降，行业年龄结构有所变化。2010年随着15-64岁劳动人口占比的下降和总抚养比的上升，失业率呈现下降的趋势，从2009年4.3%下降到2019年的3.62%。2010-2020年的人口老龄化过程与制造业、软件和信息技术服务业人员的年龄结构的变化相关性较大，老龄人口占比逐渐增多。

人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国的发展经验来看，10年期国债利率与青年/中年人口比例的变化趋势较为一致，其原因包括：第一，青年人口的储蓄率低于中年人口，青年人口占比增加引发储蓄率的降低，从而减少了资金供给，进而抬升了利率；第二，青年人口的借贷高于中年人口，青年人口比例的上升增加了全社会资金需求，从而提高了利率水平。

风险提示：人口政策出现重大调整；测算变量出现较大变化。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：薛冰；

策略专题:策略专题研究-将ESG融入资产配置框架：战略与战术

本文探讨了将ESG融入传统资产配置框架的不同步骤。资产组合的配置策略一般按两步走，首先进行战略资产配置（SAA），之后在此基础上进行战术配置（TAA）。SAA确定了组合的长期预期收益与预期风险，而TAA则旨在增厚组合的收益、管理突发的短期风险，最终实现大类资产的最优配置比例。本文通过讲ESG纳入到战略和战术资产配置中，探讨其发挥的作用。

ESG战略资产配置：寻找组合的ESG有效曲面。战略投资组合构建具有丰富的传统方法，我们选取均值方差模型作为切入点，对它的三个步骤分别纳入ESG对原有策略进行调整：第一步是确定相关的投资标的，需要排除缺乏ESG相关数据的资产，或是根据ESG需求进一步筛选投资标的；第二步是预测投资标的的回报和风险，在原有的预测方法中纳入ESG因素可能改善预测结果，使之更接近实际情况；第三步是基于预期回报风险、和ESG绘制有效曲面，并在其上找到确定目标组合。步骤二和步骤三融入ESG的本质区别在于前者把ESG作为手段，而后者把ESG作为目标。

在组合的ESG有效曲面上找到目标组合。当二维目标上升为三维，寻找最佳目标组合变得更加困难，可以借鉴业界前沿研究中提出的一些实践方法，其本质在于将三维的问题降为二维的问题去解决：一是明确组合的ESG目标或是确定一个较小的范围，在固定ESG目标的二维平面上找到有效曲线；二是假设投资者没有明确的ESG目标，需要在每一个固定ESG的平面上找到有效曲线上的最佳夏普率组合，将均值-方差-ESG之间的权衡转换为最佳夏普率-ESG之间的权衡。针对欧洲市场和美国市场的实证研究显示，随着对ESG的约束越强，有效前沿将会向右移动，即在维持组合原有的投资标的的情况下，实现同等回报的组合需要面临更大的风险。

ESG战术资产配置：风险识别与应对。相较于战略资产配置，战术资产配置偏中短期，其目标是通过捕捉中短期内的市场变化或突发风险调整资产组合，对战略资产配置组合进行优化调整。由于不同资产或子资产类别对市场变化或风险的敏感度不同，可能会造成暂时的价值不平衡，通过在资产类别之间或资产类别内主动调整投资组合的分配来利用这种定价差异。ESG风险可能对公司的价值驱动因素、盈利能力、竞争定位或股东的长期价值产生影响的因素，这些风险的识别需要具备特定行业和特定公司的专业知识，ESG评分的上调或下调可以系统地衡量各资产面临的中短期ESG风险或机遇。我们回顾了2021年5月以来美国大盘股遭遇ESG评级下调后的超额回报，整体来看服从均数为接近0的正态分布，意味着ESG下调事件并不是构成当月股票价格变动的关键原因。

“反ESG”策略的思考：“漂绿”与“漂黑”。通过分析BAD、VICE、YALL、DRLL四只“反ESG”基金，我们发现“反ESG”基金并非反对普世的 ESG投资价值，而是购买了ESG逆向剔除策略中被剔除的行业。一方面“反ESG”投资的行业集中性较强，非系统性风险较高；另一方面其投资风潮可能会引发污染环境和伦理道德系列问题。既然ESG基金有结果导向的“漂绿”风险，那么也不排除为了基于募集规模和结果导向的“漂黑”贴标。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、美联储货币政策不确定性等。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：占易；

医药生物周报（23年第11周）:新一轮国家耗材集采关注眼科和骨科领域，国产龙头加速进口替代

本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业和中药板块表现优异。本周全部A股上涨0.04%（总市值加权平均），沪深300下跌0.21%，生物医药板块整体下跌1.99%，表现弱于整体市场。分子版块来看，化学制药下跌1.84%，生物制品下跌3.67%，医疗服务下跌4.73%，医疗器械下跌2.84%，医药商业上涨2.33%，中药上涨1.62%。

新一轮国家耗材集采关注眼科和骨科领域，关注国产龙头进口替代机遇。3月16日，北京医保局发布《关于开展国家组织眼科及骨科两类医用耗材历史采购数据填报工作的通知》。人工晶体过往已经在京津冀“3+N”和陕西牵头的多个联盟或者省级采购中被覆盖，一般而言，集采中会根据人工晶体的功能属性（进行分组，经过多次的联盟集采或者价格联动，目前中选价格较为稳定。从已上市产品和中选企业来看，进口比例较高，国产企业仅有少数几家能研发生产人工晶体产品。随着国家集采的推进，国产占比有望进一步提升。国内运动医学领域起步较晚，发展潜力大。运动医学临床治疗渗透率正在逐步提升，关节镜设备已成为高等级医院筹建相关科室的必选设备。部分国产骨科龙头在快速布局运动医学产品线。推荐关注：爱博医疗、威高骨科、春立医疗。

国有企业注重高质量发展，央企办医开启新征程。近日国资委召开会议对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议强调“要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报率水平”。国资委等13部委办局联合制定《支持国有企业办医疗机构高质量发展工作方案》已出台，文件明确：“国有企业办医疗机构是医疗卫生服务体系的重要组成部分，是建设健康中国的重要力量，在满足人民群众日益增长的多层次多样化医疗健康服务需求、应对重大疫情和突发公共卫生风险等方面发挥着重要作用。”华润医疗以专科连锁与综合医院为两翼，深耕京津冀、长三角、大湾区、兼顾重点城市群。环球医疗以医疗融资租赁起家，紧抓政策机遇开拓医疗服务高景气赛道。专科医疗（肾病等）、设备全周期管理等健康产业领域已起步发力，未来将成长为高质量发展的第二曲线。

风险提示：疫情反复的风险、医保谈判降价超预期的风险、药耗集采风险

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

电新行业快评:海外光伏产业政策点评-贸易政策不改光明前景，光伏国际化之路广阔

2022年3月16日欧盟委员会公布了《净零工业法案》（Net-Zero Industry Act），旨在扩大清洁能源技术的制造规模，提升欧盟制造净零技术的竞争力。法案提出目标，到2030年欧盟至少40%的清洁能源技术需求可以通过本土生产来满足。此外，在市场措施（Access to Market）方面，对于单一来源在欧盟市场占比超过65%的产品，进行公共采购投标时，可能面临一定的降级措施。

国信电新观点：1）欧洲政策强调2030年不低于40%的本地化生产和公共采购避免单一来源产品超过65%，从2030年目标时间点来说相对远期，从当前政策讨论的阶段来看处于早期，同时光伏产业已有多家企业进行海外产能投资，有充分的能力和空间满足相关政策。

2）美国方面，IRA法案颁布有利于中国企业在美经营，通过在美国投资可获得投资补贴，同时也利于在美销售；另外，中国企业可前往东南亚四国投产硅片以应对美国商务部对东南亚四国组件的反规避调查，长期看美国是全球重要的新能源市场，中国企业也将持续在技术、成本、市占率方面保持领先。

3）其他海外市场方面，印度延续现有进口限制性政策，扶持本地光伏产业链发展，对国产组件销量有所抑制；巴西分布式光伏配网费用征收时间有望在2023年推迟半年，项目抢装窗口期延长，进一步提振组件需求；南非缺电形势持续，多项政策促进可再生能源发展，具有技术、成本、渠道优势的中国企业有望受益于南非光伏需求高景气度。

综上所述，我们分析近期海外主要光伏市场的贸易和补贴政策，除了印度以外，其他地区对光伏组件、逆变器和储能产品销售未构成实质性的影响，并且部分企业可通过产能国际化实现更好的海外发展。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；

王昕宇（S0980522090002）；

陈抒扬（S0980523010001）；

海外行业周报:中资美元债双周报（23年第11周）-避险模式驱动美债利率快速回落，优选投资级中资美元债

避险模式下美债收益率快速回落，中美利差大幅收窄，投资级美元债配置价值凸显。近两周市场对于美联储加息预期受到短期风险事件频发的影响而快速调整，对于流动性危机的担忧和避险情绪升温导致美债收益率快速回落。截至3月20日，利率期货市场预计美联储本月加息25bp的概率已下降至59%，维持当前利率水平的概率则上升至41%。2年期和10年期美债收益率近两周分别大幅回落105和59bp至4.58%和3.70%。中国国债收益率走势保持相对平稳，美债利率快速下跌带动中美主权债利差大幅收窄至50bp左右。美元指数小幅回落至103.9左右，美元兑人民币汇率回落至6.9以内。展望后市，我们认为在通胀持续下行、银行业流动性危机发酵、加息接近尾声的情况下，10年期美债收益率已见顶，往后随着衰退预期增加，下行空间将进一步打开。在中外经济周期错位阶段，处于经济复苏阶段的中国企业发行的中资美元债有避风港的作用，不仅风险收益更具性价比，而且美债利率下行更为投资级美元债带来估值提升的空间，配置价值进一步凸显。

新发行景气度稳中有升，主要由金融板块贡献，融资成本边际下降。近两周（3月6日-3月17日）一级市场景气度稳中有升，共发行39只债券，规模为67亿美元，较前两周环比增加22.4%，加权平均利率较两周前下降72.3bp。金融为主要发行板块，发行数量为29笔，中国太平保险控股有限公司单笔发行规模为20亿美元，为该板块最大规模发行人。此外，地产板块中仅有香港本地地产商新鸿基地产发行0.7亿美元债券。其他板块中较大规模发行人包括永利澳门，共发行2笔6年期面额6亿美元债合计12亿美元。

避险模式下投资级中资美元债收益率跟随美债下行，高收益债收益率和利差上行。中资美元债二级市场整体回报跟随美债小幅收涨，以年初至今回报率衡量，近两周小幅上行0.5%，投资级美元债近两周上涨0.9%至2.1%，高收益美元债回报率则由于市场风险偏好下降而下跌1.8%至5.2%。按行业来看，房地产板块受到外围避险情绪升温影响，下跌2.5%，年初至今的涨跌幅收窄至6.6%，金融板块先涨后跌维持相对不变，非金融上涨1.0%至2.3%，城投板块小幅上涨0.2%，年初至今涨跌幅来到2.2%。

未来两周到期中资美元债规模为80亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国进出口银行、香港按揭证券、工银国际、联想集团等，地产板块到期规模占比较小。

风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）；

交运行业专题:交通运输板块投资框架系列——航空运输

2023年供需从供大于求向供需平衡逐步过渡，量的恢复尚不完整，业绩逐步修复但难言高景气，股价从预期主导逐步向数据印证过渡，重点关注运价，尤其是暑运旺季运价表现。

我们坚定看好民航供需反转的大趋势，看好2024-2025年民航业运价显著上行，带来历史最佳盈利表现。

当前航空股对应2025年业绩估值相对历史高景气区间的估值中枢仍有显著差距，股价仍有明显向上空间。

标的上，2023年民营航司的业绩更为确定，推荐春秋航空、吉祥航空、关注华夏航空，看好2024-2025年大航业绩弹性，推荐中国国航、南方航空、中国东航。

证券分析师：姜明（S0980521010004）；

曾凡喆（S0980521030003）；

行业专题:女性吸收性卫生用品行业专题-把握市场结构性机遇，优质成长性品牌破局可期

行业概况：广阔存量市场，价增驱动增长。女性吸收性卫生用品为快速消费品，卫生巾为主流产品占比约92%，上游受石油价格和浆价波动影响，下游业态多元化发展。当前市场处于成熟阶段，2021年规模达987亿元，因人口保有量平稳、产品渗透率高，现阶段成长逻辑依赖使用周期延伸与单价提升，近10年复合增速约6.5%，其中量增贡献2.1%、价增4.4%。

行业竞争稳中有变，国产替代迎来机遇期。(1)美日市场对标：市场竞争集中度高、格局稳定，主要由于龙头具备产品先发优势及研发供应壁垒、多品类协同规模效应释放充分、下游渠道集中并与头部零售商深度合作。(2)中国市场分析：竞争集中度低，2021年CR5约36%，外资品牌占据相对优势，但尚未形成稳定的竞争格局，主要由于本土品牌基础弱、美资品牌本土化依旧存在不确定性、女性客群庞大且多样化、线下业态分散化与线上高速发展。(3)本土品牌的突破口：产品升级：以消费者为导向，呈现品质高端化、人群场景细分化、包装迭代升级趋势，经期裤、极薄卫生巾、纯棉卫生巾等存在较好增长前景；品牌建设与营销全域化：以优质内容为核心，公域私域流量共振；全渠道建设：抖音电商红利释放，近场式消费与O2O补充线下流量。

优质本土品牌：产品渠道破局，成长可期。(1)百亚股份：作为川渝区域龙头，自由点推出大健康系列与经期裤，高定价与高毛利产品占比提高推动业务量价齐升；电商多维平台发力，外围市场成长性充足。(2)稳健医疗：奈丝公主背靠“全棉”理念+医疗基因打造创新品牌形象，定位母婴精致妈妈、品牌中高产、新锐白领三大客群，品类高毛利率仅次于恒安国际；电商起家、私域流量呈现显著，看好未来消费复苏下线下门店与KA渠道有序扩张。(3)恒安国际：作为中国最早期的本土企业成为卫生巾品牌龙头，2021年市场份额达10.3%仅次于尤妮佳，品牌焕新持续、精细化SKU定位细分客群，毛利率领先同行；线下渠道占据领先优势，电商后起发力，其中抖音平台份额位居第一，未来关注龙头发力电商与新零售实现渠道破局。(4)维达国际：依托欧洲品牌赋能，薇尔定位新时代女性、稳居高端卫生巾市场前列，渠道端电商增长领先同行，并可依托纸巾全国性分销通路打开卫生巾覆盖空间。

风险提示：1、竞争恶化；2、品牌形象受损；3、市场拓展不及预期。

投资建议：关注卫生巾市场结构性机遇，看好优质个股成长性。中国女性吸收性卫生护理市场仍存在结构性机遇，为本土品牌提供份额突破契机。推荐成长性优质个股百亚股份、稳健医疗通过品牌差异化、产品中高端升级切入细分赛道，线下渠道与线上红利释放具备较好的业务增长空间。看好生活用纸龙头维达国际个护业务随品牌知名度提升与全国性覆盖提升市占率，放量后有望打造高毛利率品类。关注国产品牌龙头恒安国际线上破局，盈利端看好规模效应释放和成本下行的拐点机遇。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

联系人：刘璨；

游戏行业快评:今年首批进口版号下发，多款二次元游戏获批

3月20日，国家新闻出版署官网公布了2023年首批进口网络游戏审批信息，共发放进口版号27款，其中4款端游、1款游戏机（Switch）、23款移动游戏。

梳理如下：1）本次版号下发涉及上市公司≥9家：腾讯、网易、哔哩哔哩、心动公司、世纪华通、爱奇艺、搜狐、创梦天地、星辉娱乐等；涉及重点非上市公司1家：悠星网络。2）本次版号涉及重点游戏以日韩二次元游戏为主，包括哔哩哔哩 & Cygames《闪耀！优俊少女》、悠星网络 & Nexon《蔚蓝档案》等。

国信互联网观点：

1）本批进口版号中重点游戏以二次元居多，哔哩哔哩重点游戏《闪耀！优俊少女》获批

本次版号为2023年首批进口网络游戏版号，共发放进口版号27款。哔哩哔哩《闪耀！优俊少女》和悠星网络《蔚蓝档案》是本批版号中最值得关注的产品，海外版本在日韩市场均有出色的成绩，同时国内代理商也具有丰富的二次元游戏发行和运营经验，预计上线首年会实现可观的流水体量。

2）版号发放进一步常态化，腾讯、网易分别获批3款及1款游戏，重点推荐腾讯、网易，关注哔哩哔哩

本次腾讯和网易分别获批3款及1款游戏。游戏行业供给端的信号更为积极：一方面，本次进口版号发放，代表游戏版号的发放进一步常态化，有望恢复到2020-2021年时每年2-3批进口版号的节奏；另一方面，本批版号中包含多款不同题材、不同国家研发的游戏，进一步打消了此前市场对题材、研发属地等方面限制的顾虑。目前腾讯、网易均有多款储备产品尚未获得版号，有望在后续批次中陆续发放。重点推荐产品储备丰富的游戏龙头腾讯控股、网易，建议关注重点游戏《闪耀！优俊少女》获批的哔哩哔哩。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

龙湖集团(00960.HK) 海外公司财报点评:稳健经营，多航道发力

核心净利增长0.5%。2022年公司实现营业收入2505.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润243.6亿元；剔除公平价值变动等影响实现核心净利润225.4亿元，同比增长0.5%。分不同业务看，公司物业开发业务实现收入2270亿元，同比增长11%；运营及服务收入236亿元，同比增长25%。

土储充足，聚焦高能级。2022年公司实现销售面积1305万平方米；实现销售金额2016亿元，其中长三角、环渤海、西部、华南及华中片区销售额分别占比38%、21%、20%、12%、9%，高能级城市销售占比达97%。公司销售回款率达100%。2022年公司在合肥、杭州、成都、重庆、南京等核心城市获取34个优质项目，总建面448万平方米，权益地价304亿元，平均拿地溢价率为4%，其中60%的项目溢价率为0%，地价保持合理。截至2022年末，公司拥有土储合计5795万平方米，权益面积3975万平方米，土地储备平均成本为每平方米5221元。按区域划分，公司土储中环渤海、西部、长三角、华中和华南地区分别占比32%、25%、19%、14%、10%，高能级土储占总面积的84%。

财务稳健，债务结构健康。截至2022年末，公司净负债率为58%，剔除预收账款后的资产负债率为65%，剔除预售资金监管及受限资金后的现金短债比为2.61倍，三道红线指标稳居“绿档”。2022年公司平均融资成本为4.1%，平均贷款年限为6.7年，借贷成本再创新低。在负债结构上，公司一年到期的短债占比占10%。

三大业务板块共同发力。除地产开发业务外，公司运营业务和服务业务也将共同发力，构建“一个龙湖生态体系”，未来运营和服务业态利润占比将超过一半。2022年，公司运营业务收入119亿元，同比增长14%，五年复合增长30%；服务业务收入117亿元，同比增长39%，五年复合增长40%。

风险提示：行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。

投资建议：公司作为优质标杆民企，财务健康，经营稳健，将在未来三大业务中实现长期有质量的增长。预计公司23-25年归母净利分别为254.9亿元、262.7、280.6亿元，对应EPS分别为4.02、4.14、4.42元，对应PE分别为4.4、4.3、4.0X，维持“买入”评级。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

招商积余(001914.SZ) 海外公司财报点评:业绩稳健增长，轻重分离持续推进

归母净利润增长23.0%。2022年公司实现营业收入130.2亿元，同比增长23.0%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长15.7%。分板块看，受物业管理项目增加，物业管理业务实现收入125.0亿元，同比增长26.2%；受持有型物业收入减少，资产管理业务实现收入4.7亿元，同比下降16.4%。公司每10股派发现金红利1.2元。

管理规模持续扩张，收并购再创佳绩。截至2022年末公司在管项目1844个，管理面积达3.11亿平方米。公司进一步巩固了自身差异化的战略定位优势，非住业态管理面积达1.83亿平方米，占比接近60%，新签年度合同额占比超过80%，项目结构进一步向高质量优化。2022年公司实现新签年度合同额33.14亿元，其中第三方项目新签年度合同额27.77亿元，千万级以上项目占比超过50%。公司作为国资背景物企标的，收并购再创佳绩，融合更融效，公司完成上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业收并购且体系导入完成率均超 90%，实现平稳过渡、经营提升，并且新拓中国商飞成都大飞机产业园、南航西安分公司基地等优质项目。

商业资产经营稳步提升。截至2022年末，公司在管商业项目52个，管理面积达293.1万平方米，其中公司自持项目3个，受托管理控股股东招商蛇口持有项目45个，第三方品牌输出项目4个。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，总可出租面积为48.86万平方米，总体出租率为97%，受房产租金减免和赣州九方剥离的影响，公司持有物业出租业务的收入同比有所下降。

轻重资产分离持续突破。2022年12月，公司公告出售7个重资产子公司的股权，并妥善解决上市公司对标的公司的股东借款。若本次重资产剥离能按账面价值44.3亿元变现，则公司完成此次出售后重资产账面价值仅剩26.0亿元，重资产剥离工作将取得重大进展。

风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期；重资产剥离进度不及预期。

投资建议：公司系非住领域龙头，业态布局均衡，母公司招商蛇口综合实力突出，随着重资产剥离和收并购项目同时顺利推进，公司的运营效率将持续得到提升。预计23-25年公司归母净利润分别为7.3、8.5、10.1亿元，对应EPS分别为0.69、0.80、0.95元，对应PE分别为22.1、18.9、16.0X，维持“买入”评级。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

绿城管理控股(09979.HK) 海外公司财报点评:代建龙头业绩高增，行业需求不断扩大

归母净利增长31.7%，分红率100%。2022年公司实现营业收入26.6亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长31.7%。分类别看，公司商业代建收入为16.7亿元，同比增长13.0%；政府代建业务收入7.8亿元，同比增长36.6%；其他业务收入2.1亿元，同比增长60.3%。公司2022年综合毛利率为52.3%，较去年同期提升5.9pct。公司每股派息0.38元，分红率达100%。

代建面积稳步增长，行业低位龙头稳固。截至2022年末，公司业务分布已覆盖120个城市，在建面积4720万平方米，同比增长7.1%，合约总建筑面积达1.01亿平方米，同比增长19.8%，占代建总市场份额约25%，保持行业龙头地位。在全国化布局下，公司在主要经济圈持续保持较大的业务比重，建筑面积约占比75%，其中长三角、环渤海与京津冀、珠三角、成渝地区分别占比47.9%、19.3%、5.7%、1.8%。2022年，公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目合约总建筑面积达2820万平方米，同比增长23.7%，其中政府、国企及金融机构占比约76.5%；新拓代建费预估86.1亿元，同比增长21.1%，公司未来业绩得到有力保证。

风险提示：公司品牌力表现不及预期的风险、行业竞争超预期加剧的风险、房地产行业景气度不及预期的风险、供应商或承包商的不确定性风险。

投资建议：公司作为代建龙头，逆周期优势尽显，受益于保障性租赁住房筹建的需求、国央企城投拿地代建需求、遇困房企“保交楼”及金融机构涉房不良资产代建需求的爆发，公司规模和业绩有望实现持续高速增长。同时，在未来房地产行业投资与开发进一步分离的时代，公司将拥有强劲的先发优势，将分享更多的政策红利与发展机遇。预计公司23-25年归母净利润分别为9.3亿元、11.6亿元、14.7亿元，对应最新股本的EPS为0.46、0.58、0.73元，对应最新股价的PE为13.0、10.4、8.2X，维持“买入”评级。

证券分析师： 任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

华发股份(600325.SH) 财报点评:经营稳健财务优化，销售排名持续跃升

经营稳健收入增长，待结转资源充足：2022年公司实现营业收入592亿元，同比+15.5%；净利润47.3亿元，同比+1.1%；归母净利润25.8亿元，同比-19.3%；归母净利率较2021年下降1.9个百分点至4.4%，一方面是因为公司整体毛利率受到房地产开发业务结算毛利率下行影响，较2021年下降5.6个百分点至20.2%，另一方面归母净利润占比较2021年下降13.8个百分点至55%。公司在2022年度利润分配方案中保持30%的现金分红率。截至2022年末，公司预收楼款为872亿元，较年初增长28%，奠定未来营收基础。

销售排名持续跃升，土储充裕保障未来经营：2022年公司实现销售面积401万㎡，由于销售均价提升至3.0万元/㎡，公司实现销售金额469亿元，同比仅下降1.4%，远远好于行业水平，排名较2021年上升14名至第18。2023年1-2月，公司实现销售金额250亿元，同比+85%，行业排名进一步上升至第8。公司深耕华东地区，2022年华东大区、珠海大区、华南大区、北方区域、北京大区的销售额占比分别为65%、15%、14%、3%、3%。截至2022年末，公司待开发土地计容建面386万㎡，在建面积1385万㎡。

财务保持“绿档”，融资结构优化：继2021年珠海国资委控股大股东增资、助力公司达标“三道红线”后，截至2022年末，公司保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为66%，净负债率为88%，现金短债比为2.1。2022年，公司不断提高资金运作水平，优化融资结构，全年公开发行境内债券超160亿元；成功进入租赁住房类 REITs 百亿储架规模队列，存续份额位居市场前列；积极响应股权融资政策，成为首批启动向特定对象发行 A 股股票工作的房企之一，拟募集资金60亿元，目前该项工作已获上交所受理。截至2022年末，公司短期债务占有息负债的比重为18.0%，较2021年降低2.0个百分点；公司整体平均融资成本为5.76%，较2021年降低0.04个百分点。

投资建议：公司作为区域龙头国企，经营稳健财务持续优化，销售排名持续跃升。预计公司23-25年归母净利分别为30.2/33.8/36.9亿元，对应每股收益EPS分别为1.43/1.60/1.74元，对应PE分别为7.4/6.6/6.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期；行业基本面下行超预期；政策转暖力度不及预期。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

康诺亚-B(02162.HK) 海外公司财报点评:CM310注册性临床顺利推进，CMG901完成对外授权

CM310注册性临床顺利推进。CM310是进度最快的国产IL4R单抗，成人特应性皮炎适应症的3期临床预计将于今年上半年进行数据读出以及后续的上市申请；慢性鼻窦炎伴鼻息肉以及中重度哮喘（与石药合作）两大适应症正在开展注册性临床。公司的首款重磅产品即将迎来收获期。

CMG901临床数据优秀，与阿斯利康达成授权协议。CMG901是研发进度全球领先的CLDN18.2-ADC，在23年1月的ASCO GI上发布了1a期剂量递增临床的数据，初步体现出优异的安全性和有效性。近期，公司与阿斯利康就CMG901的全球权益达成了独家授权协议，将获得6300万美元的首付款以及最高11.25亿美元的里程碑付款。

后续管线顺利推进。公司的TSLP单抗CM326预计将在上半年披露特应性皮炎的1b/2a期临床数据，同时正在推进2期临床。CD38单抗CM313多发性骨髓瘤的适应症正在进行1期的剂量递增及扩展试验，并且SLE适应症也已经完成了首例患者给药，目前正处于1b/2a期临床阶段。三款CD3双抗也顺利进入了临床阶段。

在手现金充沛，研发投入高效。康诺亚2022年实现收入1.0亿人民币（上年同期约1.1亿元），主要来自对石药集团的授权收入，归母净亏损3.08亿元；截至22年底的在手现金及等价物约31.75亿元，在手现金充沛。随着3期临床的开展，22年的研发开支增长至5.07亿元（+41.7%）。

风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化销售不及预期

投资建议：维持 “买入”评级

由于CMG901的授权带来的收益，我们上调2023年的营收预测至4.35亿元（前值为0），且新增2025年的盈利预测。预计2023~25年公司营收4.35、3.67、12.33亿元；归母净利润-3.49、-6.90、-4.82亿元。公司的CM310即将迎来收获期，CMG901成功对外授权，维持“买入”评级。

证券分析师：陈益凌（S0980519010002）；

陈曦炳（S0980521120001）；

拓普集团(601689.SH) 深度报告:平台型汽车零部件的业务复盘和展望

汽配板块较稀缺的模块化供应商。拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。

品系延展：九大产品构筑平台化供应体系。拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（22年前三季度营收占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（22年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。

客户突破：优质客户结构保障业绩成长确定性。绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）；后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。

制造升级：产能扩张与智能制造并举提振盈利能力。产能量（响应）与质（品质）共振：1）产能扩张：围绕产业集群，在宁波（前湾2600亩，最重要产地）、重庆、武汉等地扩产；波兰、墨西哥工厂辐射欧洲及北美客户；2）智能制造：推进数字化建设及MES管理系统，实现质控+产品追溯+精益生产+设备管理等多维把控。随全球范围产能爬坡催化边际成本持续下行及智能制造的效应逐步兑现，拓普有望持续释放经营杠杆，提升盈利能力。

风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期；

盈利预测与估值：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级

公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

小鹏汽车-W(09868.HK) 海外公司财报点评:行业竞争日趋激烈，全面调整迎接挑战

营业收入同比增长28%，销售折扣与原材料价格影响利润。2022全年，小鹏汽车的销量为120757辆，同比增长23%；销售收入269亿元，同比增长28%；净利润-91亿元，去年同期为-49亿元。单四季度，小鹏汽车的销量为22204辆，同比下降47%，环比下降25%；销售收入为51亿元，同比下降40%，环比下降25%；净利润为-24亿元，去年同期为-13亿元，今年三季度为-24亿元。2022年公司的单车收入分别为20.57万元，与去年同期基本持平。碳酸锂等原材料的价格上涨推高了生产成本，销售折扣增加，外汇损益（-14.6亿元）影响了公司的净利润。

成本控制初见成效，四季度收入下降导致费用率上升。2022全年，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为12%/-34%，分别同比下降1/11个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为19%/25%，分别同比下降1/0个百分点。单四季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为9%/-46%，分别同比下降3/31个百分点，分别环比下降5/11个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为24%/34%，分别同比上升了7/10个百分点，分别环比上升了2/10个百分点。公司的研发费用主要用于E、F、H三大汽车平台的布局，智能驾驶算法NGP的更新，以及新车型的研发；销售管理费用主要用于销售网络的扩张以及人员增加。公司全年的费用率持平微降，单四季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制已初见成效。

销量同比增长23%，销售网络持续扩张。2022年小鹏汽车的总销量为120757辆，同比增长23%。其中，G3/P7/P5/G9的销量分别为17336/59066/37982/6373辆。公司官方网站指引，2023年一季度的交付辆预期为1.8-1.9万台。截至2022年末，公司拥有国内销售门店420家，覆盖全国143个城市；自营充电站1014座，其中自营超级充电站808座。

智能驾驶再升级，新车型有望助力销量回升。2023年3月，小鹏P7i开交付，售价为24.99-33.99万元。2023年3月，第二代智能驾驶系统XNGP将逐步开放，城市NGP功能将在深圳、上海等多城市落地。

风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。

投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。

我们预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为382/505/698亿元（原预测2022/2023/2024年为263/457/672亿元），净利润分别为-67/-56/-31亿元（原预测2022/2023/2024年为-83/-68/-42亿元），维持“买入”评级。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

联系人：余晓飞；

泰和新材(002254.SZ) 财报点评:芳纶业务高成长，芳纶涂覆隔膜即将放量

2022年氨纶拖累业绩，芳纶稳步成长，业绩符合预期。公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入37.5亿元，同比降低14.9%，归母净利润4.4亿元，同比减少54.9%，实现扣非归母净利润3.2亿元，同比减少62.8%。公司全年毛利率23.1%，同比降低14.1pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0/5.6/4.6/0.4，分别同比+0.5/+2.2/+0.3/-0.7pcts，净利率为12.9%，同比降低12.6pcts。公司全年营收及利润下滑主要由于氨纶处于景气下行周期，销量减少、价格下跌所致，芳纶产销量、盈利水平稳定提升。

氨纶景气下降产销下滑，芳纶产能稳步投放。分板块看（1）2022年公司氨纶营收16.0亿元，同比降低43.3%，毛利率为0.2%，同比降低35.3pcts，产量为39386吨，同比下降17.2%，销量40096吨，同比下降12.2%，主要由于2022年氨纶行业需求疲软，产品价格大幅下跌所致，公司氨纶全年均价4.0万元/吨，同比降低35.4%，公司统筹烟台、宁夏双基地建设，淘汰落后产能，导致产销略有下滑，目前公司氨纶在建产能60000吨/年，2023年一季度起陆续投产。（2）2022年公司芳纶营收21.4亿元，同比提高35.8%，毛利率为40.5%，同比提高0.2pcts，产量为15055吨，同比增加34.6%，销量14139吨，同比增加21,2%，主要由于公司间位芳纶满负荷生产、对位芳纶宁夏园区产能全面释放，公司芳纶全年均价15.1万元/吨，同比提高12.0%，目前公司芳纶在建产能19000吨/年，2023年一季度起陆续投产。

公司聚焦高新技术材料布局,看好芳纶涂覆隔膜发展空间。公司在智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通讯、新能源汽车、绿色化工等六大领域开展新业务：（1）莱特美智能发光纤维正在进行市场开拓期，莱特美®纤维锂电池中试项目预计将于2023年二季度建成投产；（2）纤维绿色化数码打印工厂、印染示范工厂分别将于2023年二季度、2023年三季度建成投产；（3）高性能锂电池芳纶隔膜中试项目正在调试期，将于2023年一季度末建成投产，进入送样验证程序。芳纶涂覆目前尚处于0-1阶段，2025年市场规模有望达到100亿平米以上，渗透率提升空间广阔。

风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。

投资建议：新增2025年盈利预测，维持“买入”评级。

预计2023-2025年归母净利润为8.2/11.5/13.3亿元，同比增速87.4/40.5/15.8%；摊薄EPS为1.16/1.63/1.89元，当前股价对应PE为25.8/18.3/15.8x，维持“买入”评级。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

薛聪（S0980520120001）；

万华化学(600309.SH) 财报点评:卓越运营管理深化全球布局，筑牢全球化工巨头地位

逆势中仍实现营收增长，短期周期波动不改公司长期价值。公司披露《2022年年度报告》：受全球能源价格高企、欧美高通胀、全球经济增速放缓、生产要素原材料价格大幅上涨等影响，公司利润同比下降。2022年，公司共实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%）；归母净利润162.34亿元（同比-34.14%）；基本每股收益5.17元。整体来说，2022年，公司经营持续承压，但仍在逆势中按照既定战略，快速响应，充分发挥全球渠道优势，积极克服供应链不畅、能源价格大幅上涨带来的物流成本压力，实现了聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。此外，公司向全体股东每10股派发现金红利16元(含税)。

近期MDI价格已有所回暖，万华持续积极探索聚氨酯材料新型应用领域。2022年MDI市场价格呈现出震荡下跌的走势。截至2022年12月底，中国聚合MDI市场价17173元/吨，比2021年同期-12.32%。聚合MDI终端消费水平有所回暖，国内需求下游家电消化成品库存为主、房地产依旧需求一般；纯MDI下游鞋底原液负荷3-4成、浆料企业开工3-4成。进入2023年，MDI价格已经出现明显震荡反弹。近年来，万华化学持续培育并探索聚氨酯新应用：世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定，加速下游行业转型升级，并已完成5条聚氨酯路面的铺设。聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在推进与冰箱龙头企业的合作。

石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。其中，2022年公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产；电池材料及电池化学品全产业链同步推进；尼龙 12、硅共聚 PC 等自主研发装置一次性开车成功；高端聚烯烃延伸进展顺利。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司。

风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为180.95/222.75/272.87亿元，同比增速11.5%/23.1%/22.5%；摊薄EPS=5.76/7.09/8.69元，当前股价对应PE=16.8/13.7/11.2x。短期周期波动不改公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”评级。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张玮航（S0980522010001）；

奕瑞科技(688301.SH) 财报点评:2022年收入同比增长30%，拟筹划境外发行全球存托凭证，加强海外布局

2022年营收同比增长30.47%，归母净利润同比增长32.49%。公司2022年实现营收15.49亿元，同比增长30.47%；归母净利润6.41亿元，同比增长32.49%；扣非归母净利润5.17亿元，同比增长51.18%。单季度来看，公司2022年第四季度实现营收4.45亿元，同比增长22.44%；归母净利润1.33亿元，同比降低15.72%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长52.08%。公司建立平台化产品体系，普放静态产品稳健增长，动态产品持续放量，其中2022年齿科探测器收入突破3.8亿元，工业探测器收入突破2.3亿元，保持较高增速，拉动整体业绩增长。

盈利能力进一步提升，持续加大研发投入。公司2022年毛利率/净利率/扣非净利率为57.34%/41.23%/33.36%，同比增加2.09/0.42/4.57个 pct，公司毛利率进一步提升，主要系产品结构不断优化，动态产品占比提升。此外，2022年公司确认股权激励费用5934万元，以及投资联影医疗和珠海冠宇产生公允价值变动损益5030亿元，均对利润端造成影响。费用端有所增长，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.61%/5.86%/15.41%/-4.01%，同比变动+0.69/+1.12/+3.14/-2.60个pct,主要系人员扩充、加大研发投入以及股权激励成本所致。截至2022年年底，公司员工总数1237人，同比增长57%，其中研发人员408人，同比增长59%，占比33%，持续加大研发投入。

拟筹划境外发行全球存托凭证，加强海外布局。公司2023年2月1日发布公告，拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所挂牌上市，所代表的新增基础证券A股股票不超过1090万股，占发行前总股本的15%。此次发行GDR募集资金将用于加强全球研发能力、业务拓展和海外布局，将通过新建海外基地、跨境并购等方式提升核心竞争优势。公司是全球数字化X射线探测器领先企业，始终重视开拓海外市场，2018-2019年公司海外收入占比在44%-53%，2020-2022年由于齿科和工业新产品在国内收入快速增长，导致海外收入占比降至33%-40%，但长期来看海外市场发展潜力巨大，此次拟筹划发行GDR将进一步加强海外市场布局，助力公司加快实现成长为全球领先的数字化X线核心部件及综合解决方案供应商的远期目标。

风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

投资建议：公司是国内数字化 X 射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，掌握底层核心技术，快速拓展应用领域，在国产替代大趋势下成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为8.30/10.56/13.67亿元，对应PE为34/26/20倍，维持“买入”评级。

证券分析师：吴双（S0980519120001）；

田丰（S0980522100005）；

汤臣倍健(300146.SZ) 财报点评:经营逐步回暖，发展趋势回稳向上

22年线下渠道经营整体受限，收入于四季度重新提速增长。公司2022实现营收78.6亿元（+5.8%），净利润13.9亿元（-21.0%），扣非归母净利润13.8亿元（-10.7%）。今年以来受疫情管控叠加行业竞争加剧影响，公司线下渠道销售受损；同时公司加大销售费用投放，利润水平承压。公司Q4经营逐步回暖，单季度实现收入17.02亿元（+21.3%），净利润-0.96亿元（去年同期为0.91亿元），主要系公司在Q4仍维持着较大力度的销售费用投放所致，单Q4扣非后归母净利润实现-0.38亿元（去年同期为-0.27亿元）。

分渠道看线下业务有待恢复，产品中益生菌增速亮眼。拆分境内业务来看，①分渠道，公司2022年线下渠道收入下降3.7%，主要系公司线下的核心渠道药房、母婴渠道经营受疫情管控扰动所影响；但公司渠道竞争优势仍占绝对优势，随着渠道经营逐步复苏，自2023年起有望恢复增长态势；线上渠道收入同增13.0%，增速相对平稳。②分品牌，2022年主品牌“汤臣倍健”销量基本同比持平，核心单品“健力多”收入下降14.1%，增速承压主要系线下营销活动受限；益生菌品牌“Life-Space”国内收入增长64.42%，表现亮眼。境外业务中LSG实现收入8.0亿元，同增21.87%，延续增长态势。

成本上涨压力获有效对冲，费投加大利润承压。公司2022毛利率实现68.3%（+2.2pcts），其中单Q4毛利率同增3.5pcts至66.5%。尽管公司成本压力自三季度起开始在报表端有所体现，但公司受益于线上直营占比提升、销售结构优化等方式有效形成对冲。面对外部经营困境，公司今年来持续加大品牌与平台建设的营销投放，2022年销售费率达40.3%（+7.0pcts），四项费率合计达46.8%（+6.7pcts），致使利润率承压。公司2022年扣非归母净利润润实现13.8亿元，同比下降-10.7%；扣非归母净利润率下降3.2pcts至17.5%，符合此前业绩预告区间范围。

风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

投资建议：维持“买入”评级。 2023年起线下渠道开始恢复正常经营，且消费者经疫情教育后健康意识已有显著提升，免疫力产品需求增加，预计公司外部经营环境进入23年有望迎来逐季改善。成本方面，预计乳清蛋白成本仍有一定压力，但随着包材价格下降，结合高毛利产品与销售渠道占比提升料将有效形成对冲。考虑公司计划持续维持费用投放的力度以强化竞争优势，短期销售费率预计将维持在较高水平。我们略微下调利润预测，预计2023-2025年EPS分别为1.03/1.22/1.41元，对应PE为19.5/16.4/14.2x，维持“买入”评级。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

廖望州（S0980521010001）；

中国巨石(600176.SH) 财报点评:周期底部蓄势，看好玻纤龙头竞争优势

玻纤价格持续筑底影响Q4业绩，铑粉出售继续贡献收益。2022年公司实现营收201.9亿元，同比+2.5%，归母净利润66.1亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润43.8亿元，同比-15.0%，其中出售部分贵金属实现处置收益 25.7亿元，EPS为1.65元/股，并拟10派5.21 元（含税）。Q4单季营收40.9亿元，同比-30.3%，环比-2.5%，归母净利10.9亿元，同比-36.6%，环比-16.7%，扣非归母净利7.8亿元，同比-35.2%，环比+1.8%，Q4业绩继续承压主要受玻纤价格持续筑底影响，其中出售铑粉贡献非流动资产处置收益约3.2亿元。

需求放缓致粗纱销量下降，电子布销量增长明显。2022年公司粗纱及制品销量211.0万吨，同比-10.3%，电子布销量7.02亿米，同比+59.5%，实现玻纤及制品收入168.7亿元，同比-5.5%，受下游需求放缓影响，粗纱销量有所下降，同时积极调整产品结构，电子布销售明显增长。分地区来看，国内/海外分别实现收入100.3/75.3亿元，同比-20.5%/+21.9%，占比57.1%/42.9%，上年同期为67.2%/32.8%，海外收入占比提升主要受益去年上半年海外玻纤市场复苏，玻纤产品需求出现短暂上涨带来价格明显提升。

盈利能力阶段性承压，资债结构优化。2022年综合毛利率35.6%，同比-9.7pp，其中玻纤及制品毛利率41.5%，同比-8.3pp，Q4单季综合毛利率33.2%，同比-10.0pp，环比-0.8pp。期间费用率8.35%，同比-4.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.78%/3.39%/1.32%/2.86%，同比+0.05/-3.36/-1.16/+0.06pp，财务费用同比下滑48.5%主因上年计提超额利润分享使得职工薪酬较大，财务费用同比下滑45.57%主因利息收入增加及平均融资利率降低使得利息支出减少所致。截至2022年末资产负债率40.79%，带息负债率43.5%，上年同期分别为46.3%和54.8%，资债结构进一步优化。

风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原材料价格上涨超预期

投资建议：周期底部蓄势，看好玻纤龙头竞争优势，维持“买入”评级

公司全力打造风电、热塑、电子"三架马车"，产品结构持续优化，中高端产品比例稳步提升，同时产能布局稳步推进，目前九江一期20万吨已进入全面安装调试阶段，并启动淮安40万吨生产基地建设，看好公司作为玻纤龙头的竞争优势，产能和产品加速升级有望助力成长优势持续凸显。23年玻纤需求结构性景气可期，预计23-25年EPS分别为1.46/1.69/1.81元/股，对应PE为10.3/8.9/8.3，维持“买入”评级。

证券分析师：陈颖（S0980518090002）；

冯梦琪（S0980521040002）；

力芯微(688601.SH) 深度报告:短期受益下游需求复苏，长期看好新品多点开花

模拟芯片设计企业，2018-2021年收入CAGR为22%。公司是成立于2002年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021年收入占比分别为86%和14%。2018-2021年公司营收由3.44亿元增至7.68亿元，CAGR为22%；归母净利润由0.25亿元增至1.39亿元，CAGR为54%；毛利率由2018年的25.39%提高至2021年的39%，2022年前三季度毛利率为45.27%。

基于核心技术和功能模块IP搭建设计平台，严格把控产品可靠性。公司在核心技术和功能模块IP的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块IP并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。

1月国内手机销量环比增长44.6%，短期业绩有望受益消费电子需求复苏。公司2010年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为2023年手机销量有望复苏，根据CINNO的数据，2023年1月国内手机销量环比增长44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。

电子雷管替代率快速提升，积极开拓汽车等非消费电子领域。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从2019年的0.58亿发增长到2021年的1.64亿发，替代率从5.29%提高至18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022年已成功进入比亚迪供应链。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年归母净利润为1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司23年42-45倍PE，对应股价97-104元，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

BOSS直聘(BZ.O) 财报点评:经营表现稳健，招聘需求有望触底反弹

2022Q4经营符合预期，2022财年经调业绩同降6.2%。2022财年，公司收入45.11亿元/+5.9%；净利润1.07亿元/+110.0%；经调净利润7.99亿元/-6.2%。2022Q4，收入10.82亿元/-0.8%，位于前期收入指引的区间内；净亏损1.85亿元，去年同期盈利2.33亿元；经调净利润0.59亿元/-82.9%。分业务，2022财年，为企业用户提供线上招聘业务收入44.61亿元/+5.7%，其他业务（求职者增值服务）收入0.50亿元/+24.1%。

现金收款及付费企业用户数承压下滑，但存量客户支付粘性强。截至2022Q4，现金收款11.04亿元/-5.6%；2022财年，MAU约2870万/+5.9%，其中22Q4 MAU约3090万，同比+26.6%、但环比-4.6%，用户活跃度（DAU/MAU）保持稳定；12个月付费企业用户数360万，同比-10.0%，环比-2.7%，其中付费企业客户ARPU为1239.25元，同比21Q1-Q4增加17.5%，环比21Q4-22Q3增加2.5%。

2022财年利润率表现略有承压，期间费用率显著优化。2022财年，公司毛利率83.3%/-3.7pct；经调净利率17.7%/-2.3pct；期间费率59.4%/-52.3 pct，其中销售/研发/管理费率分别同比-16.4/+0.4/-36.3pct；若剔除21Q1所支付的一次性股权激励费用15.06亿元，则管理费率同比-0.9%。2022Q4，公司毛利率81.3%/-5.0pct，系服务器、宽带及员工相关成本增加；经调净利率5.5%/-26.5pct；期间费率113.1%/+49.7pct，其中销售/研发/管理费率分别同比+28.8/+8.9pct/+11.9pct。

2023Q1复苏节奏良好，授权不超1.5亿美元回购股票。1-2月，BOSS直聘新增用户约900万，业绩会上公司提及维持年新增4500万用户目标，MAU同比增长50%+，MAU、DAU及B端活跃企业用户数均创历史新高，其中蓝领用户、二线城市及小微企业展现较强恢复弹性，零售、交通、新能源、医疗行业恢复较好。公司预计2023Q1单季收入12.5-12.7亿元，同比增长9.8%-11.6%；现金收款预计将达到历史新高。此外，公司已批准股权回购计划，预计未来12个月将回购1.5亿美元股票。

投资建议：受国内疫情管制政策调整，公司2022Q4现金收款及付费企业数增速边际下滑，但2023年1-2月公司MAU/现金收款等指标展现出强劲复苏态势，且用户活跃度（DAU/MAU）维持相对稳定。伴随经济复苏，我们认为企业招聘节奏也将渐进复苏，且企业客户付费意愿有望持续提升。我们预计公司2023-2025年营业收入为62.3/86.3/116.7亿元；经调净利润为13.0/21.2/32.3亿元，分别同比增长63.0%/62.9%/52.2%，对应PE估值为42.2/25.9/17.0x，维持“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

谢琦（S0980520080008）；

联系人：白晓琦；

金融工程专题报告:基金投资价值分析-领跑全球的科技巨头——汇添富纳斯达克100ETF投资价值分析

领跑全球的科技巨头

纳斯达克是全球著名的电子化证券交易市场之一，主要以科技和生物科技等新兴产业为主，成立于1971年，是美国股市中的重要组成部分。纳斯达克100指数被认为是全球最具代表性的科技股指数之一，包含全球领先的科技公司。从收益率来看，纳斯达克100指数年化收益率显著优于标普500指数的年化收益率。

科技行业存在马太效应，互联网的马太效应不局限于用户层面，在创新上也有继承。当前的互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。随着GPT-4的发布，AIGC的应用场景端有望真正打开。微软发布了Microsoft 365 Copilot，GPT-4技术已经充分赋能了PPT、WORD、EXCEL等常用的办公场景，微软办公产品与服务的性能有望大幅提升，其Office产品有望成为海外首批大规模落地的场景，并为众多的产品和应用提供较强的示范效应。

纳斯达克100指数投资价值分析

纳斯达克100指数是在纳斯达克股票市场上市的100家最大的国内和国际非金融公司，于1985年2月1日发布，基日为1985年2月1日，基点为125点。每只股票所占比重均不超过24%。纳斯达克100指数涵盖从技术到医疗保健、从消费品和服务到工业等行业。拥有较好的盈利能力与成长能力，预计指数2022年、2023年、2024年的加权每股收益的增速分别为5%、-6%、18%。指数当前的市盈率为30.63倍，处于近三年47.14%分位点；指数当前的市净率为6.68倍，处于近三年21.78%分位点。前十大重仓股包含微软、苹果、亚马逊、谷歌、英伟达和特斯拉，汇聚了美国科技龙头公司。纳斯达克100指数自2013年以来的年化收益达到15.78%，年化夏普比为0.80，高于标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数。

汇添富纳斯达克100ETF（159660）投资价值分析

汇添富纳斯达克100ETF（基金代码：159660，场内简称：纳指100ETF）已于2023年1月31日开始募集发售，将于2023年3月24日结束募集，拟任过蓓蓓女士为基金经理。

汇添富基金成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。截至2022年四季度，汇添富基金共管理270只公募基金，涵盖股票型基金、指数型基金、QDII基金、混合型基金、债券型基金及货币市场基金等各类产品。汇添富基金ETF产品类别丰富。截至2023年3月17日，汇添富基金ETF（不含联接基金、货币基金及正在募集基金）数量达到32只，累计规模达到372.39亿元。

风险提示：市场环境变动风险，统计结果基于客观数据，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：刘璐；

金融工程日报:金融工程日报-超4000只股票上涨，封板率连板率均创近一个月新高

市场表现：今日(20230321) 大部分指数处于上涨状态，规模指数中中证1000指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。消费者服务、食品饮料、商贸零售、轻工制造、传媒行业表现较好，建筑、钢铁、银行、煤炭、石油石化行业表现较差。南北船合并、电子商务、QFII重仓(最新)、商业贸易金股、游戏直播等概念表现较好，黄金精选、西电集团、白银、大基建央企、中国黄金等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有41只股票涨停，有10只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为3.12%，昨日跌停股票今日收盘收益为-0.29%。今日封板率84%，较前日提升39%，连板率39%，较前日提升24%，从封板率和连板率来看，市场情绪较为高涨，封板率创近一个月新高，连板率创近一个月新高。

市场资金流向：截止 20230320 两融余额为15875亿元，其中融资余额14957亿元，融券余额918亿元。两融余额占流通市值比重为2.3%，两融交易占市场成交额比重为8.2%。20230321 北向合计净流入43.0亿元。

折溢价：20230320当日ETF溢价较多的是证券公司ETF，ETF折价较多的是沪港深云计算ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到29亿元，20230320当日大宗交易成交金额为23亿元，近半年以来平均折价率5.29%，当日折价率为5.50%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.37%, 近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为0.37%, 近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为0.37%, 当日上证50股指期货主力合约年化升水率为1.82%，处于近一年来61%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化升水率为1.78%，处于近一年来67%分位点，当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为1.55%，处于近一年来61%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是工业富联、申昊科技、天山铝业、宝馨科技、汤姆猫、中科电气、广信材料、多利科技等，工业富联被193家机构调研。20230321披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是百纳千成、泰和新材、姚记科技、吉宏股份、继峰股份、北方国际、联瑞新材、恒久科技、龙建股份、嵘泰股份等，机构专用席位净流出较多的股票是创业黑马、二三四五、返利科技、盛通股份、青木股份、国瑞科技、播恩集团、本钢板材、凯淳股份、中润资源等。陆股通净流入较多的股票是二三四五、继峰股份、北方国际、联瑞新材、吉宏股份等，陆股通净流出较多的股票是泰和新材、姚记科技、本钢板材、易点天下、天娱数科等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：杨怡玲（S0980521020001）；

张欣慰（S0980520060001）；

李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。

含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。

甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。

盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：刘匀召；

中欣氟材(002915.SZ) 深度报告:布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶

产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。

紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。

布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等；近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。

风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。

投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张玮航（S0980522010001）；

携程集团-S(09961.HK) 深度报告:全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长

携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。

公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。

成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。

盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

新洁能(605111.SH) 深度报告:国内功率器件代表性设计厂商

新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司，17-21年扣非归母净利润CAGR超55%。公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。

汽车智能化与电动化打开功率器件增长空间，公司汽车产品已大批量供货。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。

光伏与储能渗透驱动IGBT需求增长，公司已供货80%以上的光伏头部企业。预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。

未来，IGBT模块及碳化硅等业务将成为公司新的增长点。公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。

盈利预测与估值：我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。

风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

通威股份(600438.SH) 深度报告:光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。

2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。

快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。

光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王昕宇（S0980522090002）；

固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。

全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。

盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;

李恒源（S0980520080009）;

九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。

通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。

自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。

积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。

风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;

郑汉林（S0980522090003）;

裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者

国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。

物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。

汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。

盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

周靖翔（S0980522100001）;

叶子（S0980522100003）;

李梓澎（S0980522090001）;

联系人：詹浏洋;

招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发

招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。

招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。

招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。

股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。

证券分析师：高晟（S0980522070001）;

姜明（S0980521010004）;

中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者

数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。

运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。

重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。

个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。

盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期

山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。

全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。

高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。

成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。

山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长

公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。

公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。

公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。

盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代

国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。

刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。

MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。

投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。

盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。

行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。

公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。

天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。

盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。

市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。

双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。

盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

建设银行(601939.SH) 深度报告:-科技支撑普惠与零售

基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。

创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。

发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。

盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利能力主要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

嵌入式CPU IP企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU内核，开展IP授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。2018-2021年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95亿元增长至4.07亿元，CAGR 27.8%。

汽车“三化”引爆车规MCU需求，公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021年汽车MCU市场规模同比增长28%，达76.7亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车MCU市场集中度高于MCU全行业，美日欧企业CR6集中度超97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。

“云-管-端”安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner测算，2022年全球云安全市场规模达到119.7亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有14nm FinFET成功流片经验和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。

公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以M*Core、 PowerPC和RISC-V指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU内核的研发。2021年基于RISC-V研发了32位CPU核CRV4E，基于PowerPC研发了64位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS分别为0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

中国铁建(601186.SH) 深度报告:基建综合“国家队”，价值重估可期

特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元（+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。

行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。

估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

金种子酒(600199.SH) 深度报告:改革谱新篇，复苏正当时

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012年实现白酒营收破20亿，但2016年起错失省内消费升级红利。2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021年，公司营收从14.36亿元下滑至12.11亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66亿元。2022年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。

光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。

三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。2022年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。

如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。我们预计公司2022-2024年实现营收11.97/16.79/22.62亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

北京城乡(600861.SH) 深度报告:北京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。

人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。

北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。

客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。

对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。

风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等

盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16% /15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。

模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。

需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。

公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5G Lan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。

客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。

盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。

数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。

加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。

扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；