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来源：36氪收集编辑：刘艺晨 谢芸子
编辑｜谢芸子
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
4月25日晚间，妙可蓝多披露一季报，期内实现营业收入10.23亿元，同比下降20.47%；净利润2420.23万元，同比下降67.08%；扣非净利润586.88万元，同比下降91.47%。市场即刻做出反应。财报发布次日，妙可蓝多开盘一度触及跌停，以23.47元/股的价格刷新历史新低。随后不久，高盛公司发布研报，将妙可蓝多评级由“中性”下调至“卖出”，目标价17.4元人民币。一个明显的趋势是，妙可蓝多“烧钱换增长”的营销手段正在失灵。强敌环伺下，即便有大股东蒙牛的支持，妙可蓝多还能走多远？
从一季度表现来看，妙可蓝多的奶酪生意并未随着消费的复苏迎来回暖。报告期内，妙可蓝多奶酪业务收入8.11亿元，同比下滑22.15%，环比下滑10.83%。液态奶、贸易业务收入分别同比下滑8.1%、16.2%。高毛利业务的缩水进一步拖累了公司的盈利表现，在原材料成本压力下，一季度妙可蓝多毛利率进一步下探，同比降6.1个百分点至32.7%。国金证券研报指出，核心奶酪业务的下滑是妙可蓝多收入表现较弱的主因，或因短期消费力的复苏趋势不明朗，低温奶酪棒可选属性较强，修复仍需时间兑现。但从过往表现来看，妙可蓝多的业绩滑坡已持续近一年。2022年，妙可蓝多前三季度营收同比增幅分别为35.2%、17.2%、14.7%；四季度，妙可蓝多收入同比大降25%，甚至还亏损了825.7万元。妙可蓝多2022年各季度营收、净利润表现
全年来看，妙可蓝多仅实现净利润1.35亿元，同比下降12.3%，为转型奶酪业务以来首次出现净利同比下滑。产品销售遇阻，公司奶酪业务毛利率降7.8个百分点至40.7%，整体产能利用率则仅有52.89%。在年报中，妙可蓝多将亏损归于交通物流不畅、原材料价格上涨、竞争加剧、消费疲软等因素带来的影响。业内却更多认为，妙可蓝多持续营收下滑的背后，是整个“奶酪棒”市场高增时代的终结。一方面，奶酪领域竞争形势愈发严峻，价格战持续侵蚀着行业的利润。另一方面，随着儿童奶酪棒市场步入成熟期，妙可蓝多们不得不在成人零食、家庭餐桌上寻找下一个增长点。妙可蓝多在业绩会上表示：“公司作为行业的头部品牌，有责任维护价格的稳定，不会主动发起价格战，但在战术上公司会根据竞争情况积极应对。”同时，针对不同消费场景及人群，妙可蓝多也发布了新产品。其创始人兼CEO柴琇表示，将通过产品迭代提升奶酪棒渗透率，开辟儿童零食外的多元消费场景。只不过，新单品很难再现儿童奶酪棒曾经的吸金能力。据妙可蓝多年报，2022年，公司家庭餐桌系列、餐饮工业系列毛利率分别为33.71%、13.56%，远低于即食营养系列的51.23%。
妙可蓝多能够走到今天，离不开大股东蒙牛在背后的“输血”。2020年初，蒙牛宣布以战略投资者的身份出资2.87亿元，收购妙可蓝多5%的股份，并以4.58亿元买下妙可蓝多子公司吉林科技42.9%股份。彼时，国内奶酪棒市场尚未爆发，妙可蓝多正因内部管理问题负面缠身，笼罩在资金危机的阴影下。就在蒙牛入股公告发布前的半个月，妙可蓝多刚刚发布会计差错更正公告，2019年3至5月期间，公司控股股东柴琇先后拆借约2.4亿元给家族企业或合作方，占公司最近一期经审计净资产的19.66%。从业绩表现看，2017年至2019年间，妙可蓝多在营收步步高增的同时，扣非净利润分别为111万元、-1357万元、-1219万元，销售费用则高达1.22亿、2.05亿、3.59亿元。可以肯定的是，妙可蓝多通过蒙牛注资缓解了燃眉之急。蒙牛也如愿将高速增长的“奶酪龙头”纳入囊中，在液态奶大盘增速放缓的背景下，给投资者提供了新的想象空间。在蒙牛的加持之下，妙可蓝多的股价一路狂飙，2020年全年涨幅达到290%。资金充裕后，妙可蓝多也加大了烧钱营销的力度，投放央视及海量梯媒，成功打造“奶酪就选妙可蓝多”的洗脑式营销。2021年，妙可蓝多以27.7%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。同年，妙可蓝多再度抛出30亿元定增计划，蒙牛全额参与认购，持股比例跃升至28.46%。此后，蒙牛又通过集中竞价交易、要约收购等方式增持妙可蓝多。截至2022年末，蒙牛在妙可蓝度的持股比例已达到35.1%。不过，剧情却未完全按照双方的预想走。随着伊利、百吉福、妙飞、奶酪博士等强劲对手的加入，“动画+洗脑广告”的营销手段成为行业的通用公式，妙可蓝多的烧钱之路也在内卷中无法停歇。财报显示，2019年至2022年，妙可蓝多投入在广告促销上的费用分别是2.01亿元、5.61亿元、9.06亿元、8.22亿元，占总销售费用比例一度接近八成。然而，妙可蓝多的营销投入已出现明显的边际效应递减迹象，在销售费用率浮动不大的情况下，妙可蓝多业绩增速开始放缓。妙可蓝多2019年至2022年销售费用率及营收同比增幅
巨大的营销成本，使妙可蓝多“入不敷出”，也间接影响了大股东蒙牛的投资回报。2022年，妙可蓝多经营活动产生的现金流净额为-2.05亿元。截至当年年底，公司持有货币资金13.58亿元，短期借款则有13.56亿元。据天风证券测算，蒙牛在妙可蓝多的持股成本在30元/股以上。截至最新交易日，妙可蓝多股价已跌到了26元的水平，换言之，蒙牛在妙可蓝多身上的投入已经出现了浮亏。从当前的局面看，奶酪棒行业的价格战远没有结束。若妙可蓝多再次身陷危机，蒙牛还会挺身而出吗？
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