中国基金报 王云龙

编者按：近期，基金四季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

“如果经济持续保持平稳态势，需求未有显著变化的情况下，是否还有会新的股东回报大幅提升的系统性机会？……在需求整体放缓的背景下，中下游是否能自身通过市场机制来实现供给的出清和盈利的好转？”为了回答这些问题，交银施罗德基金杨金金在四季报中写下了两千多字的“小作文”。

杨金金指出，未来应该更看重股东回报的自由现金流，因为自由现金流的大幅改善也必然会带来包括分红、回购和股价表现在内的股东回报大幅提升。

杨金金表示，在需求放缓的大背景下，将寻找格局处于改善通道，自由现金流有望大幅改善、并同步带来股东回报同样显著改善的细分行业和公司，这也将是他未来的核心研究方向。

本期【调仓风向标】，基金君将为大家详解交银施罗德基金杨金金的四季报及调仓变化。

剔除新发基金 管理规模继续缩水

逆势而行 四季度继续加仓

在经历了连续三个季度缩水后，2023年四季度杨金金管理规模开始回升。

数据显示，截至2023年四季度末，杨金金最新产品管理规模为102.87亿元，较三季度末规模增长2.7亿元。

不过值得注意的是，杨金金在2023年10月末新发了产品，该产品截至四季度末规模为16.64亿元。也就是说，剔除掉四季度新发产品，杨金金在四季度管理规模为86.24亿元，较三季度约缩水了13.93亿元。

尽管杨金金算不上积极进攻的高仓位选手，不过在三季度逆势加仓的基础上，杨金金四季度依旧更进一步，继续选择加仓。以其他表产品为例，四季度杨金金将股票仓位由三季度末的84.11%，进一步增至85.51%。

坚持以重仓公用事业为主

重仓股方面，2023年四季度，杨金金在重仓行业配置上变化不大，仍然选择以电力股为主的公用事业板块作为主要配置方向。

以杨金金代表产品交银趋势优先为例，2023年四季度，华能国际、华电国际获得增持，润丰股份、银泰黄金、浙能电力获减持，而海大集团、中国国航、杰瑞股份为新晋前十大重仓股，取代了原有的迪威尔、信测标准以及中金黄金。

不难发现，在原有以电力能源和贵金属为主的重仓股以外，杨金金在四季度做出了更多的拓展和挖掘。

在四季度新晋的三只重仓股当中，海大集团主要业务是水产养殖饲料、中国国航则属于航空交通运输板块、而杰瑞股份则属于油气股。

相对来说都是曾经的基金重仓股，目前价格跌至低位，估值较低。以中国国航为例，目前对于消费能否回暖，市场存在争议，因此航空股近两个季度缺少行情，表现较差。海大集团的价格已经跌至2020年3月牛市起点附近，估值相对较低。

打破思维定势

更加看重股东回报的自由现金流

在去年四季报中，杨金金写了一篇洋洋洒洒两千多字的“小作文”，对当前市场环境和投资想法做了充分的阐述。

在四季度中，杨金金发问：“展望未来，必须要解决的问题是，如果经济持续保持平稳态势，需求未有显著变化的情况下，是否还有会新的股东回报大幅提升的系统性机会？”同时，杨金金还问道：“随着需求增速放缓和中游的产能扩张，产能过剩的压力从上游转移到了中游制造和下游，最终导致了工业品和消费品的通缩及企业盈利的下行压力。那么在需求整体放缓的背景下，中下游是否能自身通过市场机制来实现供给的出清和盈利的好转？”

杨金金指出，过去的几十年，市场参与者形成了“需求永远是增长的，成长股投资或景气度投资成为市场显学”的思维定势，而杨金金则认为，投资思维需要做出转变，“在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。”

杨金金认为，从净利润到自由现金流，从ROE到股息率，实在的股东回报或将取代越来越稀缺的高增长曲线，成为市场新的偏好。而自由现金流的大幅改善也必然会带来包括分红、回购和股价表现在内的股东回报大幅提升。

杨金金表示，在需求放缓的大背景下，寻找格局处于改善通道，自由现金流有望大幅改善、并同步带来股东回报同样显著改善的细分行业和公司，是未来的核心研究方向。“相比判断宏观经济以及市场风格，见微知著、按图索骥，判断产业和公司的发展前景，才是当下我们能够看得到的有望为持有者创造价值和收益的努力方向。”

备注：文中如无特殊说明，数据均来源于智君科技、Wind金融以及先关基金经理定期报告

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。