从去年底开始，房企重整进度加快，富力于2022年9月通过债务重组方案，紧接着龙光、融创、世茂股份相继通过方案，此外，时代、金科等房企也在积极推进。进入二季度后，预计会有越来越多的房企将加入大展序列。对于高收益债券的投资者来说，如何对大展房企债券进行全面而有效的定价，将成为工作中的重中之重。
对于大展房企债券，在公司基本面研究的基础上，对增信资产包质量和展期债券偿还能力的分析，将成为我们研究的核心。1）针对增信资产包质量，从其偿付意愿及能力的切入点，观察大展后哪些房企能更多实现债务清偿，本篇将围绕这个切入点详细展开论述。2）针对展期债券偿债压力，我们将从各家房企展期债券的偿还现金流展开，判断不同时点房企的偿债压力，并对可能形成的违约时点进行判断，这部分内容我们主要放在下一篇。
总 结
我们从增信资产包中的项目区位、去化情况、项目抵押融资情况、项目估值对债务覆盖率及未来的投资支出压力五方面对各家增信资产包进行评价。坐标轴越外延，就表示在该维度上表现越好，对投资者更有利。按照这种思路，我们可以清楚的看到，龙光增信资产包从各个维度上看都比较优越，然后是时代，世茂和富力，融创资产包明显较差。
图表1. 增信资产包分析的五个维度
01
估值覆盖率：龙光>时代≈世茂>富力>融创
对于项目估值，我们总体遵循这样的思路：由于各家增信资产包基本为存量项目。故总体上我们对项目的估值分成三部分：1）对于已批证的在售部分，我们主要参考项目售价进行估值；2）对于未批预售证的在建部分，其估值=售价*可售面积-后续开发成本；3）对于未开发拟建项目，我们主要按照土地成本对其进行估值。
在此估值基础上，我们将估值结果减去项目层面的净现金流（估值+在途按揭资金+项目资金余额+流动资产-未付款项-融资）得到项目的最终估值，我们将项目估值/债券余额称作项目估值覆盖率，在一定程度上也反映了债务偿还的安全边际。
总体上看，龙光表现最为突出，其项目估值覆盖率达到130.6%。其次是时代和世茂和富力，分别为111.9%、111.2%和100.3%，融创项目估值覆盖率仅为46.4%，主要是我们对其资产包给予比较谨慎的估值。此外，根据龙光C组资产包有50亿项目融资，我们在计算过程中相应减少了这部分货值，如果不考虑这一因素，其估值覆盖率158.8%，与B组接近。
图表2. 项目估值覆盖率基本情况
02
融资负债：龙光≈时代>富力>世茂>>融创
根据项目层面融资占项目货值的比例，判断各公司增信项目负债情况，我们参考的数据主要项目公开信息、年报以及评估报告。
总体来看，龙光项目层面的融资负债最少，约25%，时代、世茂、融创的融资负债率依次为29%、41%和176%。由于我们判断融创文旅城的项目风险较大，估值水分较大，货值未来难以兑现，按照我们保守方法估计，项目层面资不抵债的可能性较大，富力由于没有公开的第三方材料以及评估公司的数据，但我们根据项目的区位，以及开发进展，推测，项目融资情况介于时代和世茂之间。
图表3. 项目层面融资情况
03
未来支出：融创>时代>世茂>龙光>富力
对于未来支出，我们主要根据项目业态、工程进度以及所在城市建安成本综合推算。我们在考虑项目单方建造成本时，需要区分项目业态是商业还是住宅，通常情况下商业物业单方成本高于住宅，对于综合体项目则按业态占比分别评估。除了业态，不同城市的建安成本也有所区别，一二线城市建安成本相比三四线城市上浮500-1000元左右。对于工程进度的估算，我们综合年报数据，项目在售套数占比以及自媒体新闻披露等进行推断。由上述三方面我们可以得出：
未来支出=项目总建筑面积*单方建造成本*（1-工程进度）
具体来看：
1）富力未来支出较少，其增信项目如广州酒店为竣工项目、南宁富雅国际商业基地项目（除酒店外）也早已交付，惠州富力南昆山温泉养生谷项目接近尾盘。
2）龙光项目既有深圳惠州酒店已完工项目，同时也存在上海龙光天曜在建商业、佛山、长沙、温州、南宁等在建住宅项目，可以预见，未来既有现金回流，又需要继续开工才能转换为货值的项目，整体压力适中。
3）对于世茂，绍兴世茂广场为已竣工项目，三亚国际金融中心仍处于项目前期，未来需投入超50亿才能建成综合体，支出较大。
4）时代未来投资支出规模较大，其增信项目部分为旧改转化而来，基本处于打地基的状态，项目未取得预售较多。
5）融创增信项目以文旅城为主，项目进展较为缓慢。据测算，融创绍兴黄酒小镇、重庆江北嘴及温州海岸城项目合计未来需要400亿的资金才能建设完成，各大文旅城如果按照规划建设，单个文旅城投入也都超过100亿，盘活难度较大。
04
项目区位及去化:龙光>时代>富力>世茂>融创
项目所在的区位及去化也是我们重点需要考虑的因素。由于各家房企给出的资产包既包含住宅也包含商业。对于住宅部分，我们主要参考的就是现阶段的去化，我们根据项目过去六个月的平均流速和均价，结合剩余未售部分的体量，可以推测项目未来一年的销售额，若缺少去化数据，我们则对项目所在城市区位进行定性判断。对于商业部分，我们重点关注所在城市区位，租金等等。
总体上，龙光项目最为优质，23年预计回款88亿，时代次之，富力去化较差。融创有2个住宅项目去化尚可，其余均为较差的文旅项目，世茂股份资产包均为商业，年租金约6400万。
下表为我们整理的各家房企主要项目的去化情况。 具体来看，龙光增信项目未来一年的预计回款总额遥遥领先，为88亿，贡献主要现金流入的增信项目基本月均去化20-50套，处在正常销售期，将有效缓解即将到期的债券偿付压力；相较而言，时代的增信项目大多去化一般，只能靠主力的三个项目支撑，整体预计年回款总额较少，约23亿；富力次之，虽然项目资质不错但基本属于尾盘，可售部分很少且流速很慢，月均4-16套之间，整体预计年回款不到8亿；融创则主要是绍兴和温州两个大盘住宅项目预计可贡献6亿的现金流入，重庆项目还在建设初期仍需大量投入，其他为商业。
图表4. 房企主要项目去化情况
商业部分，龙光的增信项目商业办公楼主要在南宁、成都的核心位置，且已建成在运营中，惠州和深圳的酒店也是建成运营状态，均属于优质资产；富力的商业则只包括南宁富雅5万方的自持购物中心、未成功转化为住宅项目的多间商铺和一个海洋文化城，资质一般；时代的商业只有一栋36层的写字楼，在建状态，预计未来一年无法产生现金流。融创的文旅城暂时没有现金流入；世茂增信包中的两个商业项目，三亚月川项目处于在建状态，22年年中期末余额17.34亿，绍兴世茂广场年租金预计6400万。整体预计年回款不超1亿。
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