3月10日，美国第16大银行硅谷银行宣布倒闭。这是美国历史上规模第二大的银行倒闭事件，硅谷银行也成为了2008年美国金融危机爆发后倒闭的最大银行。硅谷银行的轰然崩塌，让海外市场陷入了“恐慌”，部分观点更是将其与雷曼兄弟的破产画上等号，而后者正是2008年金融危机爆发的直接“导火索”。

数据来源：万得

硅谷银行真的会是第二个雷曼，再度引爆美国、乃至全球金融危机？在具体展开讨论之前，我们首先比对下市场的走势。简单的从美国银行板块内部的表现比较开始，2022年10月以来，美国最大的、也是支柱性的银行——摩根大通的股价走势，与硅谷银行出现了巨大分化。在此次硅谷银行倒闭事件发酵前后，不同于硅谷银行股价持续暴跌，摩根大通的股价虽然也经历了一定幅度的调整，但依然处于近1年来的高位水平。摩根大通的股价走势，似乎“不认为”硅谷银行的破产将引发系统性金融风险。

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换个视角，我们再对比下硅谷银行与美国比特币及其他数字货币交易平台Coinbase的股价走势，不难发现，它们两者之间的表现在近2年来保持高度一致。需要补充说明的是，比特币及其他数字货币的表现，与美国流动性环境的变化高度相关。Coinbase的股价走势，因此很多时候被视为观察美国流动性环境的“窗口”。

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结合历史经验来看，摩根大通的股价暴跌，常常对应的是美国经济、尤其是信用环境的崩塌；而Coinbase的股价下跌，大部分时间都限于美国流动性环境收紧阶段，与美国经济、信用环境没有直接关联。硅谷银行的股价与Coinbase高度一致，而与摩根大通剧烈分化，似乎指向了不能简单将它与雷曼兄弟划等号。

摩根大通的股价并没有因为硅谷银行破产而跌入谷底的背后，是硅谷银行的业务模式、经营风险等与雷曼兄弟有着巨大不同。首先，不同于雷曼兄弟，硅谷银行没有利用任何衍生品杠杆去做高风险的投机性行为，它做的一直是最古老、最传统的存贷款业务。其次，不同于雷曼兄弟在破产前资产负债表上充斥着流动性极差的低质资产，硅谷银行拥有的资产，全是美国国内质量最高、流动性最好的优质资产。

简单摘录硅谷银行的财报，截止2022年底，硅谷银行接近2200亿美元的总资产中，投资的证券占比接近60%，远超商业贷款和按揭贷款。投资的证券中，分别包括260亿美元的按公允价值（AFS）计价的可供出售资产，和913亿美元的以摊余成本计价的持有到期类资产（HTM）。进一步拆分来看，可供出售资产，主要是美国国债、外国政府债券和机构住房抵押贷款（Agency MBS）、机构集合按揭证券（CMO）、机构商业按揭贷款（CMBS），它们都是高评级的投资级资产。同样的，持有到期类资产，也主要是优质资产 Agency MBS/CMO/CMBS，以及少量的市政债等。

数据来源：硅谷银行年报

简单对比资产的质量就能知道，硅谷银行相比雷曼，是绝对的“优等生”。2008年由“美国垃圾资产贬值——雷曼兄弟陷入困境——垃圾资产进一步贬值”这个负循环，最终引爆美国金融市场的情形，很难简单照搬到硅谷银行身上。

当然，作为拥有高质量资产的优等生，为何又落到一个破产清算的结局？这个与硅谷银行本身的业务模式有关。与美国其他银行不同，硅谷银行是专注服务创投圈的特色银行。它的经营方式，是从 PE/VC、高科技企业，以及这些企业的员工等高净值个人客户上，吸收存款。同时，又将这些存款转换成贷款，投放给其他 PE/VC、高科技企业和这些企业的员工。这种特殊的经营模式，能解释为何硅谷银行的股价与美国数字货币交易平台Coinbase高度正相关。简单举例，美国流动性环境宽松时，Coinbase一般直接受益；同样的，随着PE/VC、高科技企业能更容易、便捷地融到资金，吸纳它们资金存款的硅谷银行，也会显著受益。

数据来源：国信证券经济研究所银行团队

经营状况基本由美国流动性环境主导，造就了硅谷银行的辉煌，也同样将硅谷银行推向了“深渊”。2020年和2021年，美联储货币政策持续大幅宽松，让美国流动性泛滥。PE/VC、高科技企业等将海量的资金，存入了硅谷银行，后者资产负债表从2019年的710亿美元急速扩大到2022年底的2118亿美元。暴增的存款，让硅谷银行“不知所措”，它最终选择将这些资金配置到美国国债、外国政府债券及Agency MBS/CMO/CMBS等高评级、长久期资产当中。

硅谷银行的这一“短钱长配”的选择，随着2022年美联储开始持续大幅加息，成为了自身最终破产的根源。一方面，因为美联储大幅收紧货币政策，PE/VC、高科技企业等融资压力大幅抬升，不得不将存款从硅谷银行持续抽离，后者负债端压力快速累积；另一方面，同样因为美联储大幅收紧货币，硅谷银行手里的美国国债、外国政府债券及Agency MBS/CMO/CMBS等纷纷贬值，资产规模持续缩水。负债端和资产端压力的螺旋累积，让硅谷银行疲于奔命。

数据来源：NVCA，国信证券经济研究所银行团队

数据来源：华泰证券研究所固收团队

3月8日，硅谷银行首席执行官Greg Becker在发给股东的信中称，该行面对负债端萎缩压力，选择出售美国国债和抵押贷款支持证券，但因为后者价格下跌（摊余成本计价方式）蒙受了18亿美元的损失。这一信息的流传，随后引起了硅谷银行客户们的恐慌。知名创投Founders Fund、Coatue Management、Union Square Ventures和Founder Collective纷纷建议其投资的初创企业从硅谷银行撤资。3月9日，恐慌的储户和投资者向硅谷银行发起了420亿美元的取款申请。这一巨额提款申请，直接导致硅谷银行无法按期完成支付义务。3月10日，加州金融保护和创新局下令关闭硅谷银行，委任联邦存款保险公司为接管人。硅谷银行，也就此退出了历史舞台。

与雷曼兄弟无法“自救”相比，硅谷银行在破产前有很多次自救的机会，比如面对负债端压力时更早地出售长久期的优质资产，面对巨变的流动性环境时更早地调整资产结构，面对潜在亏损时更早地与市场沟通信息、而非遮掩，等等。可惜的是，时间已逝、无法倒流。

对于美国市场而言，硅谷银行破产带来的冲击，可能仍将持续一段时间。美国有部分中小银行也存在资金期限错配的问题，硅谷银行破产后，它们可能经历一段艰难、充满被怀疑的日子。当然，这些中小银行最后会不会也被挤兑破产，很大程度上取决于联邦存款保险公司对硅谷银行储户们的处置方式。如果所有存款都被保护、刚兑，那将是皆大欢喜；如果只是部分存款刚兑，恐慌情绪可能仍将蔓延。当然，从历史经验来看，政策最终适应市场诉求、维持金融环境稳定，依然是最有可能出现的结果。

对于新兴市场而言，短期很难不受到美国市场的扰动。但总体来看，并不存在巨大的风险。简单回溯历史，每次美国金融市场向新兴市场“传播”风险，基本上都要通过离岸美元市场这个“中介”。而这次硅谷银行破产后，离岸美元市场的流动性没有出现明显的收紧，依然处于较为宽松的状态。这背后的核心原因，是因为美国的大型银行没有硅谷银行存在的问题，而它们是离岸美元市场最大的资金供给者之一。

数据来源：万得

对于新兴市场而言，硅谷银行破产，可能不完全是坏事。因为近2年新兴市场持续被压制的一个很重要的原因，是美联储大幅加息。在此次硅谷银行破产前，美联储主席鲍威尔的鹰派讲话，更是让新兴市场又一次经历调整。不过随着硅谷银行破产，美国金融市场的稳定性，很可能和就业、通胀一样，被美联储认真看待。如果继续大幅加息导致美国金融市场风雨飘摇，这显然不是美联储想要的结果。2019年便是一个明例，年初美联储曾释放预期、表示年内将继续加息2次，但随着美国货币市场因为货币收紧出现剧烈波动、部分中小银行被迫向美联储“求救”，美联储迅速调整了政策立场，不仅随后连续降息2次，并提前结束了原定的缩表计划。

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此次硅谷银行破产后，美国利率期货市场从预期美联储3月将加息50bp，迅速转向了预期3月只加息25bp,同时从预期年内没有降息转向预期美联储将在下半年开始降息。美国短端的2年期美债利率、长端的10年期美债利率，在3月10日当天，也快速回落了23bp、30bp。

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一个当前还算有韧性的美国经济，同时叠加一个不那么鹰派的美联储，对于新兴市场而言，显然是一个还不错的外部环境。当然，除了对大势方向判断外，更值得思考的，是未来一段时间市场风格的演绎方向。

年初至今，无论是美股、还是A股，不同风格、不同板块之间的表现，差异极大。而值得关注的是，1月下旬以来，尽管10Y美债利率持续上行，但美股中纳斯达克一直跑赢标普500。同样的，A股当中，不同于沪深300的持续回调，以计算机、通信、传媒为首的TMT板块表现强势，超额收益持续累积。

数据来源：万得

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在宏观因素引发市场剧烈波动之际，美股的纳斯达克指数和A股的TMT板块，双双跑出了较大幅度的超额收益，这无疑值得我们认真思考。历史上，每一个特定的宏观环境，都有对应的“核心”资产。而在我们当下的宏观环境中，能最终胜出的核心资产，又会是哪些？是当下美股的科技股和A股的TMT板块，还是其他板块？

或许不久我们便能知道答案，但无论何时，需要铭记的永远是“与时代为伍、与时代为伴”。