民生宏观 · 周君芝团队
导读
当下经济仍处于复苏路径之中，近期复苏交易降温更多缘自预期。
3月5日两会发布政府工作报告，2023年设置5%左右的GDP增速目标非常务实，然而市场认为两会政策力度不及预期，复苏交易逻辑开始走弱。
上周（3月6日-3月10日）股弱债强，股市走弱与海外SVB突发事件相关，债市走强与流动性偏松关联。不可否认，近期市场国内复苏交易进一步降温。
现在的问题是，撇除海外风险性事件扰动，现实数据可否支持复苏交易持续？
我们观察高频数据，对当下宏观经济状态给出判断：经济复苏进入到哪一阶段，未来复苏弹性几何？
防疫政策优化之后，中国复苏路径非常明确，延续如下路径推进（按照修复弹性及节奏排序）：人员出行>场景消费>一般耐用品消费>地产销售>工业生产及建筑业项目开工>出口外需。
春节后驱动内需修复的政策较去年四季度有所收敛，然而高频数据显示，春节后生产和需求持续改善，当下经济呈现出两点特征。
其一，人员出行、场景消费、一般耐用品消费等经过了春节前后修复斜率最快时期，当下进入斜率放缓的修复平台期。
其二，近一周最大的边际变化是高能级二手房交易加速放量，工业生产和建筑业项目开复工率持续推进。
这意味着当前经济修复已经进入第四和第五阶段，即地产销售、工业生产及建筑业项目开复工仍在推进。
3月以来弱复苏交易背后本质上是 “强现实、弱预期”。
去年底疫情政策意外放松，随后人流迅速达峰，场景消费、一般耐用品消费以及地产销售依次快速修复，市场也顺势交易一轮强复苏。
进入3月，三大宏观因素共振，首先市场解读两会政策不及预期；其次高频数据显示疫情优化以来消费和地产修复最快时期暂告段落，当前内需处于平稳修复期；最后海外SVB事件扰动压制全球风险偏好。
这种情况下，强复苏交易暂且降温，然而高频数据显示当下实体基本面仍在持续修复，尤其近期建筑业开工加快推进，紧贴地产的螺纹钢表现强劲，毕竟黑色系大宗更多交易现实。
某种意义看，3月以来市场交易更倾向于“强现实、弱预期”。
我们对本轮经济复苏给出如下四点判断。
判断一，当下经济仍处于复苏路径之中，近期复苏交易降温更多缘自预期调整。
判断二，2023年全球经贸周期下行，本轮国内经济复苏的关键在于内需。
判断三，2023年内需复苏弹性多大，关键在于地产修复斜率。
判断四，2023年中国地产最值得期待的是销售和价格弹性（尤其高能级城市）。
目录
正文
一、场景消费仍在修复只是节奏有所放缓
当前人员出行热度强于2019年同期水平，场景消费修复节奏有所放缓。
上周（3月6日至3月10日）人员出行指数季节性回落，出行热度仍强于2019年同期水平。
场景类消费目前仍无法与人员出行热度相匹配，无论是航班执飞率还是酒店入住率数据，高频数据显示场景类消费较疫情前仍有较大差距。
中短期来看，随着跨境航班执行架次加速修复，居民出行半径仍在扩大；另一方面，服务行业的供给修复也在进一步释放。
我们认为场景消费后续大概率仍持续修复，只不过修复节奏有所放缓。
汽车市场零售回暖，汽车价格虽然有所下行但销售量符合预期。
汽车消费方面，2月乘用车零售市场回暖至139万辆，同比增长10.4%，环比增长7.5%。
最新一期（2月20日-2月28日）的乘联会汽车销售数据显示，全国乘用车市场日均零售70493辆，已经超出往年农历同期水平，环比上周增长85.6%。
我们认为，后续车展等线下活动加速聚拢人气，叠加各省市密集出台的购车补贴等优惠政策，汽车仍将维持一定销售量。
节后至今，一般耐用品消费维持韧性。
增值税发票显示，春节期间一般耐用品消费已经颇为强劲。轻纺城布料成交数据显示，最新（3/10）轻纺城布料日度成交数据周环比增长2.8%，同比增长40.5%，一定程度持续验证，以服装为代表的一般耐用品消费修复仍在持续。
欧洲疫情后消费的恢复并不像美国一般“一帆风顺”。以零售销售
二、节后楼市成交延续既定路径持续修复
近一周一手房销量环比季节性回落，环比跌幅上二三线城市强于一线城市。
剔除错位影响之后，2月30城地产销售同比转正，较去年同期销售增长32%。其中一线城市同比增长9.8%，二线城市同比增长27.9%，三线城市同比增长79.5%。
最新一期（3月6日-3月10日）30大中城市房地产成交面积环比回落14.9%，一线城市周度回落10.4%，二线城市回落16.4%，三线城市回落15.1%，高能级城市新房成交仍延续韧性。
值得注意，最新一期（3月6日-3月10日）一手房销售量环比下降属于正常季节性现象。
二手房市场热度不减，九大代表城市日度成交量超出2021年农历同期水平。
九大代表城市二手房平均日度成交数据仍延续量增，最新一期（3月6日-3月10日）成交量环比增加3.8%，平均成交量持续超过2021年农历同期水平。
数据样本中，我们选取了金华、衢州、江门、东莞等二三线城市二手房价进行追踪，最新一期（3月6日-3月10日），金华二手房价格环比增3.6%，江门二手房价格环比增0.9%，东莞二手房价格环比增1.05%，整体初步呈现止跌企稳的迹象。
我们维持此轮地产修复路径判断，即高能级城市一手房>高能级城市二手房>低能级城市二手房>低能级城市的一手房。
当前数据显示，市场或已进入第二阶段，即二手房成交止跌放量，地产回暖持续性难被证伪。
三、工业复工平稳兑现，建筑业景气抬升
节后第三周起，劳务陆续返工，资金到位，工程项目实物工作转化效率提速，建筑产业链表现颇为亮眼。
高频数据上，沿海六大电厂日均耗煤量超出往年同期水平，映射工业生产开工率普遍抬升。
剔除基数效应，下游开工率修复弹性暂强于中游，节奏上汽车和下游化工品开复工进度更快。
最新一期数据（3月6日-3月10日）最显著的边际变化是，相较于前期或有“打卡型”复工，工程项目实物工作量的转化效率出现提速迹象。沥青装置开工率抬升，螺纹表观消费扩张，水泥库容比下行，这些高频指标均可验证。
在此背景下，近期建筑生产链工业品（螺纹钢、玻璃、水泥等）价格表现颇为强势。
四、本轮经济复苏的四点判断
我们依然认为今年海外需求偏弱，下半年海外需求甚至有快速收缩风险，故而我们维持看空出口的判断。我们认为本轮经济是否进入一轮复苏，并且复苏弹性有多强，关键在于如下四点判断。
判断一，当下经济仍处于复苏路径之中，近期复苏交易降温更多缘自预期。
防疫政策优化之后，中国复苏路径非常明确，总体延续如下路径推进（按照修复弹性及节奏排序）：人员出行>场景消费>一般耐用品消费>地产销售>工业生产及建筑业项目开工>出口外需。
春节疫情达峰，人员流动性快速释放，场景消费迅速修复至疫情前七八成左右水平。春节后人流和消费仍在修复通道中，只不过修复节奏较春节放缓，可以这样说，当前人流和场景消费进入到一个温和扩张的平台期。
春节后一般耐用品消费继续修复，目前也同样速率放缓，进入一个平台期。
春节后修复最快的是地产销售，尤其是高能级城市二手房销售，目前仍在加速放量。春节后紧跟地产销售的还有工业企业和建筑业项目开复工，目前也在快速修复过程中。
可以这样判断，最新一起数据显示经济修复已经进入第四和第五阶段，即地产销售、工业生产及建筑业项目开复工快速推进。
判断二，2023年全球经贸周期下行，本轮国内经济复苏的关键在于内需。
2月中国PMI出口新订单的景气反弹，越南和韩国1-2月出口数据走强，而CCFI和SCFI运价指数环比走弱，这些信息指向2月中国出口超预期，更多原因在于年初海外需求阶段性回温。
目前美国硅谷银行破产，直接指向美国中小银行体系目前承压，但更多反映当前美国经济难以承受如此高的美债利率。往后看，全球经贸周期下行趋势年内预计无法得到逆转，全球需求仍面临收缩风险。
故而我们对今年出口增速保持谨慎，内需观察仍应摆在优先位置。
判断三，内需复苏弹性的关键看地产修复斜率。
内需观察点仍落在地产企稳这一核心问题的判断上。
一方面消费的后续动能与居民就业工资预期紧密相关，而这依赖于宏观层面有一个较为稳定的增长动能，因此今年消费的持续性或许很大程度上取决于地产的表现。
另一方面政府工作报告中对于基建定调较去年有所收敛，相较于去年鲜明的扩基建政策立场，今年基建对于地产的冲抵效力在今年或较为有限。
未来内需持续性以及弹性，关键在于地产修复斜率。
判断四，2023年地产最值得期待的是销售和价格弹性。
本轮地产周期不同于以往，从销售企稳到新一轮开工投资的启动或许存在更长的时滞。
我们一直强调，地产价格企稳对宏观交易的定价意义非凡。地产对资产定价的意义，远超出地产投资拉动多少GDP增速，而在于地产价格企稳，意味着宏观金融资产负债表修复，也就意味着真正的复苏。
没有一轮经济复苏是在地产价格下行过程中完成。故而地产价格企稳，复苏信号被确定，届时股票表现优于债券。
经济政策不及预期，货币政策超预期。
外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年3月14日发布的报告《宏观高频观察系列（一）：复苏的弹性和梯次》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008。
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