文｜王介超
1、全球主要铜矿生产国生产干扰加剧，中国铜冶炼粗炼费TC跌破长协价，表明铜矿释放不及预期；全球消费占比超50%的中国在电力、新能源领域需求表现佳，有望推动全球库存在3~5月的旺季中以8-10万吨/月的速度去库，将全球铜库存重新带至20~25万吨的历史同期低位，铜的商品属性偏强；
2、宏观属性上，欧美快速加息及高利率对经济的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储及欧央行进一步加息的掣肘，美联储此轮加息临近尾声，降息一旦开启，宽松的货币环境将助力铜价上行。
3、交易上，把握银行货币流动风险及欧美经济衰退对铜消费冲击的“危”中，布局中长期投资“机”会。
Wind数据显示，3月10日，中国铜冶炼厂粗铜费TC为75.8美元/吨，较2022年11月下旬的90美元/吨下跌近15美元/吨。
3月14日，瑞士信贷表示，该行在2021年和2022年的财务报告内部控制方面发现了“重大缺陷”，审计机构给予否定意见。其最大股东沙特国家银行董事长Ammar Abdul Wahed Al Khudairy表示，不会向瑞士信贷提供更多援助。
铜矿释放不畅，现货TC跌破长协
2023年开年以来，全球主要铜矿生产国秘鲁、巴拿马、印尼分别由于抗议、税率谈判、洪水灾害等突发因素干扰，铜矿产出不畅，现货TC下行至75.8美元/吨，跌破2023年长协88美元/吨，表明铜矿释放不及预期。
年初铜矿生产受干扰情况严重，秘鲁方面，反对罢免总统佩德罗·卡斯罗蒂略（Pedro Castillo）的抗议活动扰乱全球第二大铜矿生产国秘鲁的铜矿人员和物资运输，自由港麦克莫兰Freeport-McMoRan旗下的Cerro Verde受原料短缺影响，生产降速10-15%；嘉能可Glencore旗下的Antapaccay铜矿营地被破坏，该矿于1月20日关闭，1月31日后重启运作；五矿资源MMG旗下的Las Bambas自2月1日暂停铜生产，3月13日铜矿恢复运输，逐渐恢复满负荷生产。
巴拿马方面，加拿大矿业公司First Quantum将于2月23日暂停巴拿马铜矿Cobre Panama的加工作业，主要由于企业与巴拿马政府在税率和特许权使用费上存在纠纷，3月13日协议达成。印尼方面，2月持续强降水使得印尼自由港公司Freeport Indonesia暂停Grasberg铜矿的部分采矿和加工工作。铜矿生产受扰，中国铜冶炼厂现货粗炼费跌至75.8美元/吨，铜矿供应增长兑现不畅。
导电用途发力，中国精炼铜消费回暖：清洁能源电源投资、电网配套扩容、终端电气自动化等是电能替代化石能源是推进“双碳”目标实现的重要途径，铜以其优异的导电性能助力新旧能源转换，获得较好的实物消费。2023年1月，国家电网公司董事长、党组书记辛保安出席央视系列报道《踔厉奋发看名企》，宣布国家电网公司将继续发挥投资对经济社会的拉动作用，2023年电网投资将超过5200亿元，再创历史新高。电网投资及终端消费数据略有滞后，可从我国精炼铜表观消费量及中间环节开工率观测消费情况，1-2月累计表需199.4万吨，同比增长5.7%，中间环节铜杆、铜板带企业开工率不同程度回升，表明消费情况理想。
库存处于历史同期低位水平，中国去库有望将库存再度推至低位：春节前后，全球铜库存进入季节性累库，全球交易所铜显性库存最高累至49.23万吨，为近几年同期的低位水平。中国铜社会库存自2月底见顶于32.54万吨后开始去化，现货由贴水状态修复至升水120元/吨水平，近两周去库分别为1.63万吨、3.8万吨。以旺季单月去库8-10万吨的速度推演，6月全球铜库存有望再度回落至20~25万吨，低库存将继续托举铜价。
基金投资多头占优，且仍有发力空间：从LME、COMEX的非商业基金持仓看基金押注铜价的兴趣看，LME呈现明显的净多头状态，COMEX市场则多空势均力敌。从净多持仓所处位置看，多头押注还未到拥挤的程度，后期美联储货币转向时，多头仍有上量空间。
美欧部分银行接连陷入危机，美联储加息预期显著逆转：3月10日，市场对美联储在本月会议上加息50bp的预期仍占主流，且利率终点继续上行，今年年底前不会降息。伴随美国劳工部就业数据公布，叠加硅谷银行破产事件冲击，市场对美联储在本月会议上加息25bp的预期占主流，且利率终点不再上行，今年年底前会降息。而受瑞士信贷事件影响，互换合约显示美联储将在12月底前从预期的峰值利率降息100bp。
欧美经济衰退风险，制约央行加息，货币转向再次助力铜价上行：快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，加息的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储进一步加息的掣肘，近期银行危机事件或是海外经济迈入衰退的开端，美联储已陷入了降通胀和防风险的两难境地。美国实现经济“软着陆”的空间越来越窄，无非是衰退期来临的时点以及程度不同。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，降息一旦开启，宽松的货币环境将再次助力铜价上行。
投资建议：鉴于全球主要铜矿生产国生产干扰加剧，中国铜冶炼粗炼费TC跌破长协价，表明铜矿释放不及预期；全球消费占比超50%的中国在电力、新能源领域需求表现佳，有望推动全球库存在3~5月的旺季中以8-10万吨/月的速度去库，将全球铜库存重新带至20~25万吨的历史同期低位，铜的商品属性偏强；宏观属性上，欧美快速加息及高利率对经济的负面影响正逐步显现，对金融稳定的诉求将成为美联储及欧央行进一步加息的掣肘，美联储此轮加息临近尾声，降息一旦开启，宽松的货币环境将助力铜价上行。交易上，把握银行货币流动风险及欧美经济衰退对铜消费冲击的“危”中，布局中长期投资“机”会。
1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场较大规模下挫；另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空包括铜在内的风险资产。
2、欧元区、美国经济快速恶化，削弱实物铜消费需求。美联储及欧洲央行“鹰派”加息态势使经济增速大幅放缓，甚至出现衰退风险，削弱欧美发达经济体的用铜需求，不利于铜价回升。
证券研究报告名称：《铜行业简评：商品属性与宏观属性双击可期，流动性“危”中寻买铜“机”会》
对外发布时间：2023年3月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 执证编号：S1440521110005
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