陈家琳 上海世诚投资创始人兼首席投资官CFA持证人、上海浦东特许金融分析师协会监事长，超过30年金融行业从业经历，曾服务于多家顶级金融机构，包括外资券商及合资公募基金管理公司。擅长宏观分析和国际经济研究，所在公司和个人多次获得包括私募金牛奖在内的业界主流奖项。

市场对美联储过于乐观

美国通胀难以快速遏制

第一财经：近日，市场对于全球流动性的讨论又再度升温。而您是非常专注于全球经济、金融环境的研究，所以从今年这样一个维度来看，全球的流动性环境将带来怎样的表现？

陈家琳：确实如此，最近大家对于整个流动性包括加息的讨论有明显的升温，这个里面其实很重要的一点，就是大家看到，整个欧美它的通胀的下行并不是像大家之前讲的那么一帆风顺，中间有些反复。你看像前面两个月，整个通胀下到一定程度的时候，好像又有点翘头了。

其实对我们来讲，我觉得并不是一个很大的意外。因为我们在去年底就已经预判了，美联储对于加息或者是大家对于整个通胀下行的这种预期好像有些过于的简单乐观了，乐观以为通胀率会一条线性地往下走。实际上我们知道，在整个现实社会里面，整个通胀包括货币政策它带来的影响其实是方方面面的，不至于说那么简单一帆风顺地能遏制通胀。所以其实你现在回过头去看，整个通胀下行过程中遇到的这些反复和波折，应该来讲也是在我们的预期之中。

预计美联储3月份将“折中”加息25个基点

第一财经：对于全球流动性影响最大的因素之一，莫过于美联储。有机构预计，美联储将加息50个基点，即在今年3月与5月各加息25个基点。您是否同意？

陈家琳：其实美联储加息的节奏和幅度在最近的几个星期里面已经出现了比较大的反转又反转。您刚才提到加50个基点，之前甚至有比较极端的观点认为3月份，也就是这个月就要一次性地加50个基点。但是到了周末的时候，我们看到加息的预期一下子就下来了，甚至我们看到有美国的投行说，3月份不加息了，到5月份再说。为什么？因为中间又发生了一次风险事件，就是美国硅谷银行它被关闭，并且被美国的相关政府部门给接管了。这件风险事件一发生，应该来讲使得美联储目前处于一个两难的境地。也就是说它需要在防通胀和防风险之间取得一个平衡，取得一个权衡。

最近刚刚公布了2月份的美国CPI数据，无论是从同比还是从环比来讲，跟市场预期差不多，但是如果你看绝对数字，美国通胀率还有6%，还在一个很高的水平，按理说应该继续加息。所以综合以上分析，我自己的一个判断是，这次3月份的加息可能采取一个比较折中的水平，也就是加25个基点，但是这一次加完并不是说整个加息进程就结束了，后面可能还有2-3次，每次25个基点。但是我们讲3月份要加25个基点中间还是有不确定性，也就是要看硅谷银行事件在未来的10来天里面到底会有怎样的一个演绎。这件事件背后反映的其实是一个宏观的现实，就是过去一段时间因为美联储急剧地加息，实际上在整个不管是金融体系还是在银行体系都留下了隐患。如果这个风险又开始蔓延，甚至说没有得到很好的控制，对不起，我相信美联储可能会三思而后行，说不定真的这一次就有可能不加息了。

预计今年美国加息周期将结束

向通胀“妥协”

第一财经：去年您曾预测，2023年美联储有可能会结束这一轮的加息周期。目前您还维持这样的预判吗？原因是什么？

陈家琳：确实如此，我那个时候就说，现在是最“紧张”的时刻，我们回过头去看确实如此。11月上旬就是最“黑暗”的时刻，那个时候大家对于未来一片悲观，如果你回过头去看，当时的美国10年期国债收益率高达4.2%左右，现在是一路地下来了。

我们判断，今年应该来讲还是完全有机会结束整个加息周期，这个判断没有变。但是更重要的是什么，你要知道为什么会结束加息周期，并不是说因为它战胜了通胀，宣告胜利，结束加息，而是通胀实在下不去了，美联储不得不向通胀去低头、去妥协。

全球宏观环境依旧复杂

但A股和港股行情已经启动

第一财经：如果美联储缓和加息力度甚至结束加息，能否让全球的股票市场得到了一些喘息机会。从而带动美股、港股乃至A股开启一轮行情？

陈家琳：理论上是这样。我前面讲了，最理想的情况是什么，你通胀真的下来了，这个时候结束加息，大家皆大欢喜。毫无疑问，这对于企业的盈利，对于股市能够构成很强劲的一个支撑和刺激。但是另外一种情况就是，我前面提到的，反而是通胀下不来了，美联储他妥协了，他放弃了进一步去加息。这个意味着什么？意味着可能大的宏观环境对于我们的股票市场也不是十分的有利。

那么回到您刚才讲的，比如说我们的A股市场、港股市场甚至是美股市场将受到什么影响？实际上，我们的行情早就开启了。去年我过来的时候，正好是11月上旬，那个时候上证指数还在3000点徘徊，我说3000点正好是一个不错的阶段性的布局机会。现在回过头去看，确实如此，港股更是了不得了，从那个时候一路到我们春节的时候反弹了足足50%。但是你指望市场每个月都涨，每个月都一路往上走，其实这个不现实，中间一定会有一些反复，这个都很正常。但是我相信整个大的趋势它已经形成了。

中国流动性环境总量和结构持续向好

对股市形成支撑

第一财经：让我们将视野放回到本土市场。近日，央行发布了2023年2月金融统计数据和社会融资规模统计数据，显示新增信贷创新高，社会融资也超预期。所以您如何看待今年中国市场的流动性环境？

陈家琳：不管是总量还是内部的结构，其实都还是超出市场预期的，尤其是结构。大家之前经常讲，总量好像上去了，但是没用，这个钱都给到了政府、给到了企业，但是真正的实体部门、真正的居民部门好像总的需求还是比较低迷一些。

但是这次我们看到，居民部门它的贷款增量也有了一定的起色，尤其是中长期贷款，居民的中长期贷款实际上跟什么相关？跟我买房子是高度相关的。这里面也看到了一些趋势向好的苗头。所以我觉得总量也好、结构也好，应该都是超预期的，这一块从宏观流动性的角度，对于我们的股票市场应该还是能够构成一个非常强的支撑。

投资者面临优质资产“荒”

股市向好将吸引资金回流

第一财经：当然我们知道社会上的钱多了，大家当然非常开心，但是居民手里的钱也面临一个保值增值的问题，近来很多投资者反应，他们的理财产品年化收益率有所回落，有人总结说是“钱不慌，理财产品收益荒”，甚至有面临结构性“资产荒”的说法。您对此怎么看？

陈家琳：你看我们现在的通胀水平是多少？上周公布的2月份通胀水平，我们是回到了一字头，只有百分之一点几，美国那边是6%。那也就是说我们整个通胀环境不会对总体的流动性构成额外的制约，那就是钱还是会保持一个非常充裕的一个水平。现在是更多的钱在去追逐相对有限的、流动性好的那些优质资产和项目。这个时候自然就会形成所谓的资产“荒”。但是我会把它定义得更加严格一些，叫流动性好的优质资产“荒”，而不是简单的一个资产“荒”。

到去年年底，我印象里面我们的超额储蓄大概有7万亿元人民币，这还单单是居民部门的超额储蓄，这个钱从哪里来的？其实很大一块都是从原来的理财产品、股票市场或者是公募基金那边抽回来了，因为去年跌的多，大家想，我先等一等吧。现在钱趴在哪里？趴在储蓄上面、趴在定期存款上面，但实际上钱还在那里，没有说这个钱就消失不见了。所以只要我们的股票市场逐步地回升，自然就会吸引更多的注意力，自然也会吸引这些资金重新又从储蓄、从定期存款回流到我们的股票市场，我对这一块还是非常有信心的。

现金和债券投资收益空间较小 股市和黄金有机会

第一财经：对于普通投资者来说，总不能把所有钱都放在股市里。所以今年的大类资产配置怎么配？您可否给一些建议？

陈家琳：这个钱应该放在哪里？无非这几大类——一个是现金，一个是债券，一个是股票，还有可能稍微再复杂一些的黄金，甚至是大宗的房地产。现金现在当然是比较安全，我们有这么多的超储蓄趴在那边，但是长远来讲，大家都知道现金的收益率是非常有限的。

第二个选择是债券，但是我们的债券波动太小了，它不像海外包括像美债，美债一个晚上它可以波动几十个基点，我们这边一年下来都不超过20个基点，而且我相信，根据我们对整个国内宏观形势包括通胀水平的判断，今年全年有可能我们的债券收益率还是会窄幅地波动。也就是说，债券投资的风险不大，但是机会也比较有限一些。

应该来讲，股票市场经过去年全年的下跌，现在有些起头了，反而我觉得长远来讲机会也会不小了。但是不要指望说今年马上来一个大牛市，因为今年总体是个过渡年，我们讲稳中求进的总基调，这个是不会变的。总基调不单单是指我们的宏观环境、平时的日常经济工作，其实对于我们的股票市场，同样道理是稳中求进的。但是这里面应该来讲，还是会有不少的结构性的机会。还有就是黄金，我倒是觉得机会反而比之前更大一些了。

把握数字经济和中国特色估值体系两大投资方向

第一财经：聚焦到我们世诚比较擅长的权益类市场，今年股市怎么走？市场机会主要聚集在哪些板块或行业？你们将采取怎样的策略来把握？

陈家琳：我觉得今年整个权益市场尤其是A股市场，它有一条主线，这条主线就是“复苏”。复苏预期强的时候，市场也比较强，复苏预期弱，对不起，可能也会有一些纠结的时候。这是一条主线。但还有一条线是什么？外部的不确定性。因此，我们要找到几个抓手，从而能够去更好地对冲外部的不确定性。

这个抓手是什么呢？在我看来其实当下主要是有两个，一个就是以数字经济为代表的科技自主自强，第二是中国特色估值体系的建立。两周前，我们中办、国办联合印发了关于数字经济的一个布局规划的纲领性文件。这些其实都是跟我前面提到的以数字经济为中心的科技自主自强是一脉相承的，所以这是一个重要的方向。

另外一个就是中国特色估值体系。这两天，中字头的股票表现相对比较热络一些，我觉得这才刚刚开始。特别是你看在香港上市的H股，这些公司在我们A股已经很便宜了，在港股还要再打个对折，这没道理。以前大家讲国企和央企是什么？做大做强。现在我们听到说法不一样了，现在叫“做优、做强、做大”。而且考核的具体指标也发生了根本的变化，以前只讲利润，把它做大，现在对不起，利润没用了，我要讲净资产收益率，另外还要考核现金流，所以这些林林总总加在一起，让我们对于国企和央企的改革所带来的价值创造、价值提升，其实是非常期待的。所以我相信，这也是未来我们可以抵御外部不确定性的一个重要的工具。