受不利天气影响，阿根廷大豆减产预期正逐步兑现。USDA2月报告环比下调阿根廷大豆产量10%至4100万吨，自2022年10月起已累计下调1000万吨，较2022/23年度同比减产7%。阿根廷一季大豆11-12月种植，1-2月开花，而2023年1月阿根廷天气干燥炎热，不利于大豆生长，二季大豆播种较晚，2月仍需要更多降水，但根据NOAA预测，截至2月25日前，阿根廷核心产区仍将面临高温无雨天气。产量的下降直接导致2022/23年度阿根廷大豆出口下调150万吨至420万吨，进口上调125万吨至625万吨，作为全球最大的豆油、豆粕出口国，相关产量出口量均出现相应下调。

巴西大豆丰产预期较强或成为平衡全球大豆供需平衡的关键，但上市初期，收割进度偏慢，拖累出口。据CONAB数据，2022/23年度巴西大豆产量将达到15289万吨，较1月上旬的15271万吨增加了近20万吨。南里奥格兰德州虽然由于前期少雨偏旱而存在一定的减产预期，但巴西中西部的丰收态势对于该州的减产有一定弥补，巴西本年度1.5亿吨以上的丰产预期仍大概率可以实现。但进入收获季后，持续偏多的降雨扰动收割进度，但丰产预期仍然维持。近日，随着大豆成熟率的进一步提高，巴西中西部的收割步入高峰期，助推全国的收割节奏。截至2月10日，巴西全国已完成17.39%的收割，较上周的9.86%有所提速，但略低于五年同期均值的20.3%。

美豆供需偏紧态势不变，国内压榨需求开始走弱，但巴西大豆上市延迟带动出口维持强劲。USDA2月供需报告发布，下调了本年度的美豆压榨预估0.15 亿蒲式耳，维持出口不变，从而导致期末库存相应上调 0.15 亿蒲式耳。2023年1月，由于巴西收割显著延误（1月巴西大豆出口84万吨，仅为去年同期的1/3）,导致全球大豆市场对于美国供应依赖加重，美豆出口维持旺盛。截至2月9日当周，美豆出口190.32万吨，近五周均值184.44万吨，22/23年度累计出口3917万吨，显著高于去年同期的3877万吨。

供给端来看，去年12月以来，我国进口大豆到港量充裕，压榨企业原料库存位于近年来高位。近期进口大豆的供需形势已从去年 9-11    月的供不足需转向基本平衡，并正在逐渐过渡到宽松格局。据国家统计局数据，2022年12月，我国进口大豆约1055万吨，环比上月增43.53%，同比2021年增加18.94%。据卓创周度监测数据，我国大豆压榨企业原料库存已经从2022年10月底的不足250万吨恢复至2月初（2月3日）的490万吨，涨幅达到96%。

需求端来看，受春节放假影响，1月大豆压榨企业开机率大幅下滑，豆粕成交量位于低位。据卓创数据，2023年1月全国大豆压榨开机率环比大幅下滑，由去年12月的67.47%降至41.12%。据卓创调研，全国受访115家重要油厂1月预估大豆压榨总量为588.94万吨，环比去年12月928.30万吨减少339.36万吨。成交量方面，据卓创日度监测数据，1月豆粕成交总量为158.48万吨（日度汇总），环比12月的321.5万吨，降幅达到50.7%。

天气因素成为助推全球大豆价格走高的关键因素。2022年5月，USDA首次公布2022/23年度的大豆供需平衡表预测，我们看到，在美国及南美主产国丰产的乐观预期之下，全球大豆产量同比上涨12.97%至3.95亿吨，带领全球大豆库消比由0.23显著修复至0.26。然而，在不利天气的扰动之下，美国大豆单产逐月下调，由最初的51.5蒲式耳/英亩下调至49.5蒲式耳/英亩，显著低于上一年度的51.7蒲式耳/英亩，因此，美豆产量同比下降4.23%至42.76亿蒲式耳，对价格形成支撑。而进入2022年10月后，随着南半球主产国播种的开启，不利天气再度影响大豆生产，阿根廷因主产区旱情严重导致大豆播种进度显著落后于历史同期，导致产量预测由2022年10月的5100万吨下降至2023年2月的4100万吨，再度支持价格走强。需要注意的是，虽然2022年5月至2023年2月全球大豆产量出现显著下调，但由于上一年度消费不及预期，导致结余库存不断累积，使得本年度的全球库消比并未出现逐月下滑，反而相对维持稳定，这意味着近9个月的价格上涨主要是对供给减少的担忧溢价，但全球基本面并未出现明显收缩。

向前看，南美大豆产量及下游消费情况仍是影响全球大豆平衡表的主要变量。当前，USDA2月报告中给出了阿根廷2022/23年度大豆产量4100万吨的预测，虽然较前期已明显减少，但仍低于阿根廷国内主流机构给出的产量预测（罗萨里奥谷物交易所已将2022/23年度阿根廷大豆产量预估从此前的3700万吨下调至3450万吨，较上年减少18%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所将产量预估从1月的4100万吨，下调至3800万吨）。而巴西方面，虽然前期也存在降水对收割进度的干扰，但从生长状态来看，本年度巴西丰产可期。根据NOAA预测，未来1周内阿根廷主产区干旱情况或将维持，而2月是阿根廷众多大豆产区开花结荚的关键时期，因此我们认为未来阿根廷大豆产量仍有下调空间。但我们还看到，近两个月内，全球大豆压榨量出现了下调，因此产需平衡需要综合考量，我们仍认为新季大豆供需是向好修复的。随着南美天气炒作窗口期的缩窄，未来供给端对于价格的支撑或将走弱，我们测算即使阿根廷产量进一步下调至3800万吨，在需求弱势的背景之下，全球大豆库消比也难以出现显著下探，再考虑到巴西短期内出口增量对于供给端的补充，我们预计大豆价格或将逐渐回归基本面，价格下行压力显现。

我们认为， 短期国际大豆价格维持高位，但拐点或将临近，需要等待巴西大豆上市后的行情指引，随着上市节奏的加快，3月关注价格回调风险。当前，巴西大豆收割进度缓慢及港口未装船的玉米继续限制大豆出口的进度，升贴水的持续走低，反映出新季大豆上市给出口带来的压力。截至2月22日，近月升贴水报价为24美分蒲式耳，较2月初的130美分/蒲式耳明显下滑。目前巴西大豆收割进度在20%左右，明显慢于过去两年，我们认为进入3月，收割进度将明显加快，装船出口压力或进一步提高。我们认为，未来更多的关注应给予需求侧，随着巴西新豆丰产上市及美豆出口销售步入淡季，全球大豆价格或将逐步开启下行通道，价格方面，我们依然维持年度展望报告的观点，盘面1400美分/蒲式耳以下仍值得期待。

我们认为，国内豆粕，短期价格企稳，2-3月或小幅走强，但上涨幅度有限，3月底后，价格或再度进度进入下行通道。未来2、3月份的进口大豆到港明显下滑，但总体进口量好于同期，因此尽管需求随着开工小幅走高，供需不会发生阶段性失衡，也将限制豆粕现货上涨幅度，同时和往年的情景相似，我们预计随着 3月下旬后巴西新豆陆续到港，国内大豆库存以及豆粕库存将持续在4-7月间不断累库，有利于这一期间豆粕现货价格从已持续了一个多月的4500-4600元/吨的波动区间再度震荡回落。期货方面，我们看空9月合约。在今年巴西丰产、国内大豆原料供给获得基本的安全保障后，09合约价格的重要影响因素就是2023/24年美豆播种，在没有证据显示新一年的美豆种植生长出现不利情景前，其价格随近月合约的上涨都是较为牵强的。

我们认为，饲料价格或高位小幅走低，叠加生猪价格回升，下游养殖利润将逐步改善。从饲料成本端看，巴西大豆丰产上市后，将进一步保障我国进口大豆供给，1H23蛋白粕价格或逐步下行。因此在玉米价格维持高位的情况下，豆粕价格的回落或带动养殖成本走低。对于生猪价格方面，我们认为2023年消费或回归季节性走势，同时存在一定淡季不淡的预期。近期猪价已经止跌反弹，主要原因：一是持续亏损，养殖端挺价意愿较强。事实上，猪价在春节前就已经降至成本线以下，截至当前，养殖端已经连续亏损超过一个月。目前养殖端扛价情绪浓厚，对降价抵触，规模企业保持正常的出栏速度；二是压栏和二育略有抬头趋势。一般来看，春节后是消费淡季，但目前生猪期货远月价格和市场一致预期均认为二季度后消费转好生猪价格反弹走高，从当前产业端蓄势待发的状态来看，二次育肥是很有可能再度入场的。三是政策性收储再次启动，同时猪价的走强和冻品入库也有较大关联性。向后看，我们对生猪价格维持谨慎乐观的态度，但站在当前时间节点，供需都没有更多的信息指引，短期我们认为3月是一个关键的预期兑现时点，如果“淡季不淡”兑现，那市场信心将再度转向乐观，也可能出现一波快速的、超出市场预期的强反弹，但目前无法证伪，但可以初步判定的是，前期底部基本已经出现，未来养殖利润存在较强的改善预期。

图表：生猪养殖利润

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：育肥猪配合饲料价格

资料来源：农业部，中金公司研究部

本文摘自：2023年2月23日已经发布的《大豆：多空转换临近，下行压力加大》

陈雷 联系人 SAC 执证编号：S0080122030114

庞雨辰 联系人 SAC 执证编号：S0080122080153

郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524