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作者：零城逆影

来源：雪球

感觉大家最近都热衷于挖掘新锐、黑马基金经理，这挖掘难度很大，买中了固然赚钱，但是胜率太低了！

经验丰富、业绩好、风格稳定、超额收益稳定、管理规模适中，这样的基金经理还有没有呢？有是有，但太少了！

我去年有幸发现一位这样的基金经理，并且持续观察研究下来，感觉非常不错！本期【基金经理画像】栏目为大家介绍一下——华富基金·陈启明。

一、基本情况

陈启明已有16年证券从业经验，历任日盛嘉富证券上海代表处研究员、群益证券上海代表处研究员、中银国际证券产品经理，先后覆盖过化工、金融、农业、食品饮料等行业。

他一开始是读的化工系，后来发现自己更热爱投资，做了几年研究员之后，又到复旦大学读了会计学研究生。

2010年2月加入华富基金,已经在华富基金干了13年了，2014年9月开始管理基金。现任公司公募投资决策委员会委员、公司总经理助理、权益投资部总监。

二、业绩和风险控制情况

代表作华富价值增长，陈启明于2014-9-26任职，截至2023-3-13，收益率为315.37%，年化收益率为18.31%，夏普比率0.65，卡玛比率0.35，同期业绩排名45|730。（数据来源：choice）

下图是该基金对比沪深300（蓝线）和偏股基金指数（红线）

陈启明是成长风格，我们剥离掉成长的beta，看看他的超额收益能力。下图为华富价值增长的净值（红线），以及相对于创业板的累计超额收益（黑线）。

可以看到，陈启明相对于创业板的超额收益非常稳定，累计产生了256.6%的超额收益，任职以来相对创业板的月度胜率57%。

2023年以来，成长风格表现欠佳，但是陈启明的业绩依旧表现较好，截至3-14，华富价值增长收益率为5.24%，创业板为-0.16%，这也说明他没那么依赖风格贝塔，具备持续通过选股获得超额收益的能力。

从风险控制来看，管理华富价值增长以来年化波动率27.57%，高于沪深300同期的21.75%和偏股基金指数的22.91%，低于创业板同期的29.77%。

管理华富价值增长以来最大回撤-51.3%，发生在2015年牛熊切换，高于沪深300同期的-46.67%和偏股基金指数的-50.43%，低于创业板同期的-69.74%。

总体而言，作为成长风格基金，陈启明管理的华富价值增长波动虽高于市场平均，但却低于创业板。同时，从2016年之后的数据来看，陈启明的风险控制能力有了进一步提升。

下图是对比偏股基金指数（蓝线）的最大回撤情况，2016年以来总体好于市场平均（数据来源：韭圈儿）

三、横向对比

陈启明是成长风格，行业配置相对均衡。下图是一些同期任职、风格接近的基金对比。从陈启明任职至今（2014-9-26至2023-3-13，数据来源：choice）。

陈启明的业绩排名靠前，远好于许多知名基金经理。有些基金经理在成名、管理规模增大以及担任管理层后，业绩会出现下滑。尤其是投资成长股，需要投入更多精力。

我觉得暂时不需要担心陈启明会有这方面的问题。华富价值增长近5年收益率111.23%，同期业绩排名148/1931，依旧保持了高水准。（2018-3-13至2023-3-13，数据来源：choice）。

四、定量分析(以华富价值增长为例)

1、当前持仓情况

下图为2022Q4前十持仓，前十持仓平均PE为40.4，平均PB为5.5，平均市值为1868亿，ROE为13.6%。是典型的成长风格，行业以医药+电力设备+计算机为主，市值偏大盘。（数据来源：韭圈儿，2023-3-13）

2、历史持仓情况

从历史行业配置来看，长期配置较多的行业依次是计算机、医药生物、电子、电力设备，其占比长期高于10%；

会阶段性配置有色金属、机械和基础化工；

配置较少的行业是消费、基建、煤炭、金融（2015年配置过一些银行用于防守）。

前三大行业配置一般会在50%以上，前五大行业一般在70%以上，行业相对集中、适度分散。从变化趋势来看，2018年以来，行业集中度逐渐提升。

结合访谈，陈启明也表示，自己在不断的做减法，将精力放在自己擅长和看好的领域，核心行业的持有时间长，核心赛道的集中度逐年提升，专注能力圈内选股。

从持股集中度来看，2022Q4为59.02%，任职以来平均为49.8%，属于持股适度集中。组合的核心持仓数一般在25-30只左右。（数据来源：历年定期报告）

3、持股换手情况

任职以来除2014、2015年牛市期间由于机构的大额申赎导致换手较高，其余大部分时间均保持较低换手率。换手水平低于市场平均，更低于同类风格基金，属于买入持有型。（数据来源：choice）

下图是2022年半年报时的持股时长情况，有75%以上的股票持有超过1年，这在成长风格基金经理中是很难得的。

持股时间较长的股票有：益丰药房（28个季度）、兆易创新（22个季度）、石基信息（11个季度）、博腾股份（17个季度）

以兆易创新为例，该公司是一家半导体储存龙头，众所周知，半导体是周期性很强的行业。陈启明在该公司上市后不久买入，市值有较大的增长，但也有不小的波动，陈启明一直将其保留在前十大里，这说明陈启明是精选好公司、淡化周期波动的投资逻辑。

化工等周期板块也是陈启明较为擅长的领域。此类个股，陈启明会根据行业周期进行波段操作。以鲁西化工为例，先后两次重仓。

4、资产配置情况

下图是华富价值增长的资产配置变动情况，该基金股票仓位为30%-80%。（数据来源：choice）

除了2015年牛熊切换时将仓位降到最低档，其他时间基本上保持了高仓位运作，淡化择时。保持了一定比例的债券配置，以可转债为主。

5、管理基金情况

陈启明目前管理6只基金，规模合计34.61亿。

陈启明任职以来，一直受到机构投资者的高度认可，华富价值增长2022年中报显示，机构占比为84%。（数据来源：choice）

据2022年中报，陈启明本人也持有部分他管理的基金（详见表格），与投资者利益充分绑定。

陈启明的部分基金可以投港股，但是从持仓来看，暂时没有布局港股，说明陈启明对于跨过“香江”这个能力圈边界还是非常谨慎。

最后，定量数据为大家总结一下：陈启明具备了依靠挑选成长股获得稳定超额收益的能力，换手率低，不依赖交易，严守能力圈，投资风格稳定。

五、投资框架分析

陈启明在描述自己投资理念的时候说的是“挖掘有安全边际的成长股”。我斗胆为他改一改，我觉得他更多的应该是“挖掘中长期可持续的成长股”。

因为他在多个访谈中反复强调，“判断短期估值的高低不是我所擅长的，要持续将精力放在判断企业的增长上。”因此我才敢改动他的投资理念表述。并且我认为，对估值的判断偏向于与交易对手做零和博弈，对企业增长的判断才是一种正和博弈。

进一步概括他的投资框架：恪守能力圈，在符合国家发展方向的新兴行业中，挑选具有核心竞争力、可持续增长的股票，分散配置，长期持有，淡化择时和估值波动，风格不漂移。

1、投资理念：挖掘中长期可持续的成长股，伴随企业共同成长

陈启明主要通过长期持有，赚取公司业绩增长带来的投资回报，力争为投资者提供中长期年化20%的投资收益。

他会把业绩持续增长作为鉴别成长股的核心标签，把拥有足够的安全边际作为选股重要的决策考量。

他认为市场短期的估值波动是难以把握的，更多的是靠运气，只有公司业绩是实实在在的。并且随着管理基金的时间拉长，运气因素会逐渐减少，能力成分占比增加，投资最终赚取的是企业成长的钱。

在8年多的投资生涯里，陈启明一方面不断的做减法，淡化择时和估值，不参与热点，不参与景气博弈；另一方面，专注于能力圈内不断做加法，打磨自己的选股技能，挖掘那些具备持续成长性和核心竞争力的公司。

陈启明：

“市场是瞬息万变，非常复杂的，但是最实在、最踏实的东西还是企业的盈利。

市场更关注短期，很多时候短期的事情容易让人沉迷其中，把视角拉远来看，长期的确定性更高，我倾向专注于去赚这种把握度高的投资，而不是去与市场博弈短期景气度走势。不过，从另一个侧面来看，只有不断交易短期，才能体现出长期价值所在。

2015年到2016年，我完整经历了市场从高潮跌到谷底。虽然整体来看，2015年我管理的产品业绩排名还不错，但过程确实惊心动魄。这个经历使我了解了自己的长处和短处以及适合的投资风格。我认清楚了，对于情绪面的判断我不是很擅长，要把我擅长的发挥出来，赚自己能力范围之内的钱就可以了。所以我在之后的管理生涯中，就更多地去扬长避短，做了很多减法，包括择时和估值波动。

我经历过非常多的逆境，也许是见多识广了，会相对从容一些，知道市场从情绪面来讲，有周期、轮回。从业时间长了，我已经找到了适合自己的投资风格和方法。

人这一生把精力用在我们最擅长的地方，回避不擅长的东西。成功的关键不一定是在于你有多优秀，多卓越，而是你在一个长期可持续成长的方向不断地用力、不断积累。

投资有18般兵器，没有绝对的说哪个更好，哪个更差。但也不能每种投资特点、投资方法都要去深入研究。每个人一定要找准自己的定位，找到你自己最擅长的，做好了，就是最顶尖的高手。就我而言，我能把握的东西是上市公司的基本面。这些东西我从业以来一直在训练，一直在成长，所以我把它应用在我的投资当中。

拉长时间看，企业从小变大是赚钱最核心的来源，估值总是会波动来波动去。比如三年的维度，假设它的估值回到原点，企业业绩增长百分之六、七十，我就赚这百分之六、七十的钱。我的任务就是去寻找能增长这么多的公司。

追求中长期可持续的超额收益，这个目标说难并不难，说容易也不算容易，需要基金经理脚踏实地地去实践。首先要求基金经理不能好高骛远，其次是不能眼红他人，坚持自己的节奏，与市场做错位竞争，不断打磨并扩大自己的能力圈，关注长期正确的事，短期的压力反而会越来越小。

我的特点就是耐心和长期。时间的力量最强大，虽然我的业绩从来没有哪一年是特别突出的，但随着时间的推移，你会越发显著地看到我的表现。

成长股的投资机会是持续存在的。中国股市也好，美国股市也好，持续创新高的股票，绝大部分都是业绩持续向好的公司，所以我认为成长是永远的投资机会所在。”

2、行业选择：选择符合国家政策和发展方向的行业，偏好供需不平衡的行业

陈启明会优先选择那些代表时代发展方向的行业，一方面这些行业具备成长属性、受政策支持，另一方面，他也觉得这些行业与他的爱好相契合。

他尤其偏好那些供需不平衡的行业，认为这种行业成长更具爆发性。

从配置结果来看，他主要偏好科技、医药、新能源等板块。此外，得益于研究化工行业时所积累的研究经验，陈启明对于化工、有色金属等周期性行业也会阶段性配置。

陈启明：

“我们比较关注行业需求能够快速成长，而供给因为技术、规模、资金等具备一些瓶颈的、供需剪刀差可能持续扩大的行业及个股，特别是那些长期需求具备爆发性的。

国民经济发展中，一种需求出现大爆发，导致严重的供需匹配不足，或者国家大力推动某些产业的发展，这时候就会体现出行业的高速成长性。

半导体一定是国家未来的核心发展方向，中国的半导体每年进口1000亿到2000亿美金，进口替代空间广大。赛道中再细分，全世界半导体中内存占比达到五分之一，说明内存是一个主赛道。

能源革命一定是未来投资的核心主线之一。从长期来看就是要解决风、光、储这三个核心问题，所以长期就从这三条主线中找到不变的东西。

科技的爆发性一定是最强的，加上个人兴趣，我对科技的敏感度也比较强。相比之下我对消费的关注度没有那么高，对消费品敏感度不够，而且我认为消费的成长幅度不够。

我的投资目标是年化20%，但很多消费的年化增长不到20%，其实整体白酒的增长也就10%。

中国的人口结构已经到了刻不容缓的状态，影响大家生育意愿的行业都受到了一定监管压力。资本的力量不能影响国计民生，体现在投资中，就是避开那些与民争利的东西。而且互联网平台的垄断对效率的提升是没有帮助的，我要投资的是提高效率的、有成长性的企业。

我聚焦8-10个中长期中国经济最核心的发展方向去布局，不跟风，也不会去提前预判风口，我一定是等风来。风来不来是取决于市场什么时候开始普遍认可这个行业，最核心的还是这个行业实实在在的发展本身。”

3、个股选择：偏好那些具备核心竞争力、能够持续成长的公司

陈启明偏好那些具备持续成长性的公司，他认为，决定一家公司在行业内是否具备持续成长性的关键因素是核心竞争力或壁垒。此外还会关注公司管理层的能力和诚信度、所处行业供需格局等。

相比频繁调研上市公司，陈启明更喜欢在案头研究公司的财务数据，作为会计专业出身的他，也非常擅长与财报打交道。

他认为，与其看管理层说了什么，公司在做什么更加重要，可以分辨出哪些公司是真正专注于自己的核心业务，不断提升核心竞争力，从而获得长期的业绩增长。

陈启明：

“个股方面，以企业中长期成长空间为判断标准，优选年化增长在20%以上的高质量成长标的，并不断跟踪、调整以保证组合性价比，追求20%的年化回报。

用波特五力模型（潜在进入者的威胁、行业中现有企业间的竞争、替代品的威胁、购买者的谈判能力、供应者的谈判能力），考量公司盈利的持续性和成长性。最重要的点就是核心竞争力，也就是壁垒，要么是公司有不可复制的资源，或者整个行业的核心发展优势。

我一般倾向于寻找两种：一种已经成为行业龙头的；第二种是可能会成为新的行业龙头，经过1~2个季度的不断验证，确实证明比行业龙头发展得更好、更快、更稳健的。

公司一定是要找准自己的强项，专注在自己的专业领域，往这个方向不断努力。这跟我的人生理念也是相通的，我的核心研究能力就是研究公司，就不断在这个方向钻研。”

4、持股和交易：低换手、长期持有、重视性价比，淡化估值波动

陈启明的换手率很低，他认为企业的核心竞争力、竞争壁垒都需要时间积累，上市公司的成长性及确定性也需要时间印证，因此需要保持耐心，陪伴企业成长。

对于看好的持续成长性公司，他敢于重仓长期持有，在公司基本面及投资逻辑未发生明显变化的情况下，即使有短期业绩波动和估值变化，他也不会调整仓位，甚至会把握股价下跌机会进行逆势加仓。

近几年，陈启明也开始逐渐重视安全边际和性价比，如果估值透支太多，也会卖掉。不过总体上，他还是更倾向于少做估值博弈，耐心陪伴企业成长。

陈启明：

“PE的波动，其实是无序的，受到各种各样的原因影响，是一个轮回，是一个周期，这个周期的选择，叫择时。我们更多的是择股，或者说择公司基本面。

我们职业投资者能做到的，就是看清楚未来EPS的波动方向，如果它的盈利能够持续高速的稳健的成长，那就是我们可以选择的投资标的。

一个好的企业，如果它能够一直长大，我倾向于一直去陪伴它。但是，在它长大的过程中，波动往往很大，近几年，我在投资中又加入一个“性价比”指标的考察，只要它的价格不要偏离太多，我就会一直拿着。但如果涨得太快了，提前反映了未来5年的业绩增长，我可能会卖掉。

成长股的投资是一个阿尔法和贝塔相结合的过程。估值会随着业绩的增长同步的增长，但如果在杀估值的时候，业绩增长再好，股票表现也相对比较差。任何的好公司它都需要有好的性价比才值得买入或者是持有。

在建仓的时候我会多考虑它向下的地板不会太远，而向上的天花板足够高。越低估，那可能仓位会越重，因为价格越低，赔率就越高。

看性价比不光是考虑估值，你需要综合考虑宏观层面、行业需求层面、供给层面、产能、竞争实力等等各个方向，这是一个动态的过程。”

5、风险控制和组合构建：深度研究、行业分散

个股层面，陈启明会通过努力寻找持续成长的公司、注重安全边际来控制回撤。

组合层面，他会分散配置8-10个赛道，绝不押注单一行业或赛道。此外，他也不会去跟风追逐市场热点风口，专注于自己的能力圈。

陈启明：

“如果我们能找出真正的成长股，它们的业绩持续高速发展，股价的波动反而是会下降的。

组合也很重要，相关子行业的配置不会过于集中，不会ALL IN在一个板块。

我不是那种赌性特别重的基金经理。资本市场压力确实很大，每天都在看排名、看业绩表现，会让人在压力下做出一些赌性很重的动作。如果赌对了，就会成名、表现非常好，但其实有很多是赌错的。

机构投资者的强项应该不是赌对一个东西，而是从长期胜率，判断行业、个股的投资机会，多次做出选择，不断地积小胜为大胜，累积收益。”

六、我的分析

以我个人的偏好，成长风格中，那些只擅长某个赛道的、擅长做个股波段、擅长行业景气度轮动的基金经理，我总会担心稳定性和可持续性不够强。

相对来说，我更喜欢那种依靠选股获得超额收益的基金经理，这种能力更容易持续积累优势、运气成分少、超额收益延续性更强。

陈启明就是这样一位选股能力强、风格稳定、经验丰富的成长风格经理。更难得的是，这么优秀的基金经理，他当前的管理规模还有很大容量，是非常难得的~值得一提的是将由陈启明管理的华富匠心领航18个月持有期混合型基金今日发售，持有期基金可以有效帮助“拿不住”的投资者管住追涨杀跌的手~看好成长风格的朋友们，趁现在调整的机会偷偷布局吧。

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