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国君环保&机械 | 莱伯泰科深度：质谱仪产业化应用，公司进入广阔新市场

日期： 来源：国泰君安证券研究收集编辑：国君环保、机械
   报告导读 

公司实验室设备+质谱仪双线拓展，高校加大基础研究+第三方检测高景气，公司设备采购需求超预期。同时，电子级检测新标催化公司高端质谱仪产业化应用加速。

   摘  要 
首次覆盖，给予“增持”评级。
我们预测公司2022、2023、2024年净利润分别为0.46、0.67、0.92亿元，对应EPS分别为0.69、0.99、1.37元。考虑到，1）公司已有丰富的前处理产品线，同时成功拓展高端质谱仪产品线，产业链布局完善；2）高校加大基础研究+第三方检测持续高景气，推动分析仪器需求放量；3）公司ICP-MS已实现半导体生产线应用，电子级多晶硅新标实行有望加速完善ICP质谱仪产业化应用。公司订单获取能力强、客户认可度高。给予公司目标价58.02元，23%向上空间。
技术优势突出，前处理+高端质谱仪双线拓展，质谱仪获SEMI认证。
公司起家于样品前处理仪器，通过自研与并购拓展高端分析仪器、实验室耗材以及洁净实验室解决方案业务，成为综合性分析仪器公司。高端分析仪器ICP-MS质谱已实现半导体领域销售，获得SEMI痕量杂质准入认证。
高校科研加强基础研究+第三方检测高景气，实验室设备采购需求超预期。
1）我国基础研究经费占R&D总经费比例远低于应用研究和试验发展，政策加大基础研究投入有望带动配套分析仪器采购需求放量。2）传统领域产品认证与标识不断完善叠加高增速新兴产业认证制度完善，未来第三方检验检测认证服务持续高增，配套分析仪器需求有望超预期。
电子级多晶硅新标实行在即，催化ICP质谱仪产业应用落地。
我国电子级多晶硅新标将于2023年7月实行，指定ICP质谱仪为金属杂质检测仪。高标准新标有望加速完善ICP质谱仪在电子产业检测领域的应用。
风险提示
技术迭代的风险、原材料价格波动的风险
   正  文 
1. 莱伯泰科：兼具样品前处理及高端仪器产品线的综合性分析仪器公司
1.1. 公司是实验室分析仪器以及洁净实验室解决方案提供商
莱伯泰科为高校及科研院所、第三方检测、食药与医疗行业、环保行业等提供综合性实验室仪器以及解决方案。公司由代理海外实验室样品前处理仪器产品起家，通过收购、增加代理产品品类以及体内技术研发拓展产品品类，先后布局样品前处理、光谱、色谱仪、质谱仪、洁净实验室解决方案、实验室耗材、质谱仪等领域，成为综合性的实验室仪器与解决方案提供商。


※实验室分析仪器
公司提供实验室样品前处理以及实验室分析仪器。1）前处理作为理化分析重要的前置环节，将待分析的样品进行预处理，符合分析仪器的进样实验标准。样品前处理仪器为公司起家核心产品，精度、效率以及自动化程度较高，有助于提升实验室分析检测成果准确性。2）公司分析仪器主导产品为自主研发的紫外/可见分光光度计以及电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS），用于生命科学、农业、食药行业、环保以及电子等行业。
※洁净环保型实验室解决方案
公司根据下游需求提供定制化实验室解决方案，针对性解决废气废水处理、节能、安全、噪音控制等问题。主要包含常规化学实验室解决方案、洁净/超净化学实验室、实验室通风与改造工程、实验室废气废水处理解决方案。
※实验室耗材与顾客服务
实验室样品采集、样品前处理以及仪器分析均需使用实验室耗材，公司提供样品前处理耗材如微波消解耗材、电热消解耗材、固相萃取柱，以及仪器分析耗材如色谱柱、色谱配件等。
公司保持较高的盈利质量，加大研发投入。1）2021年，公司销售毛利率48%，销售净利率19%，实验分析仪器毛利率达53%。2）近五年，公司加大高端分析仪器研发，研发费用率逐步提升，同时控制销售费用率，保证近五年销售净利率总体稳定。3）公司资产负债率较低，近五年平均资产负债率24%。近五年现金收入比例均大于1，保持较高的盈利质量。
1.2 董事长具备丰富的分析仪器研发经验，股权结构稳定
公司董事长胡克具备丰富的分析仪器研发以及市场拓展经验。公司董事长胡克博士研究生学历，曾担任湖南地矿局402地质队助理工程师、广西大学化学系助教、美国欧姆斯国家实验室研究助理。1992年至2003年，历任电感耦合ICP光谱、ICP质谱仪器公司美国热电佳尔-阿许公司（Thermo Jarrell-Ash）首席研究员、产品经理、国际经理、大中国区总经理。
董事长胡克作为公司的创始人，保持对公司的实际控制权，公司股权结构稳定。董事长、总经理胡克通过间接控制莱伯泰科管理咨询、直接控制 LabTech Holdings以及直接持有公司股份，实现对莱伯泰科的实际控制。上市以来，莱伯泰科管理咨询与LabTech Holdings持股比例相对稳定，截至2022年中报，莱伯泰科管理咨询与LabTech Holdings合计持股比例为59.97%。
2. 高校科研、第三方检测推动分析仪器需求放量
2.1 实验室理化分析步骤分为样品前处理及测量分析
实验分析仪器主要应用于高校、科研院所，操作步骤分为样品前处理、上机分析、数据处理三步。1）根据国务院统计重大科研基础设施和大型科研仪器口径，科学仪器主要分布在高校、科研院所、企业重点实验室、分析测试中心等研究实验基地。实验室分析仪器为主要的科学仪器之一，分析仪器根据被检测物的理化性质，进行定性、定量测定，具有灵敏度高、分析速度快、分离过程相对简化的特点，可达到ppb、ppt量级，应用于工业、农业、国防等领域。2）操作步骤可分为样品前处理、上机分析以及数据处理。样品前处理包括样品采集、样品处理以及分析试样制备。待测组分经前处理后，符合仪器分析标准则可进行进样分析。
样品前处理为实验室测量分析重要前置步骤，保证样品符合标准、提高准确性。为符合分析仪器进样标准，样品需进行预处理，加快分析仪器理化反应速率，同时降低外界环境对于样品的干扰。样品前处理主要需对样品进行分解与净化：1）样品分解是将待测组分由样品中提取并分离。2）样品净化是降低样品中干扰组分的成分，为样品前处理的重要环节。
样品前处理广泛应用于环境、食品安全以及医疗检测。
※环境检测：环境检测样品由于组分复杂、具有一定危害性、累积性，对样品需进行前处理，提升实验分析准确性。主要采取消解、灰化以及萃取，将干扰物从样品中分离。
※食品安全检测：为分离并富集食品样品中微量或痕量待测物，减少分析测量试剂消耗，样品进行前处理为食品理化检测重要前置环节。
※医疗检测：医疗检测样品具有待测组分浓度低、易失活、组分复杂的特点，需对待测有机物组分进行前处理，主要采用溶剂提取、固相萃取等技术。
2.2 高校科研、第三方检测推动分析仪器需求放量
全球科学仪器市场主要集中于北美、欧洲、中国，海外龙头企业集中度高。1）根据《检验检测科学仪器发展现状及建议》，2021年全球生命科学以及实验室分析仪器市场规模超690亿美元，其中北美、欧洲、中国作为最主要的全球市场，合计份额超全球三分之二。2）据中国检验检测学会，2011至2021年，全球科学仪器CR 5由28%增长至36%，其中CR 10已于2021年超50%。全球科学仪器龙头不断通过并购拓展业务条线，市场集中度持续提升。
我国分析仪器虽起步较晚、依赖海外品牌的程度较高，但目前国产品牌已初步攻克部分高端产品技术。1）海外龙头通过并购先发优势已抢占全球科学仪器主要市场份额，目前科学仪器仍主要依赖海外品牌。据《高端科研仪器国产替代发展策略研究》，我国大型科研仪器七成以上为进口产品，国产化率较低。2）海外仪器龙头的产品具有高检测精度、产品线较丰富、品牌认可度高的优势，因此高校及科研院所基础研究等领域为保证实验结果准确性，以采购进口产品为主。3）目前，我国分析仪器企业莱伯泰科、聚光科技、雪迪龙、皖仪科技、禾信仪器、天瑞仪器、力合科技等已初步实现色谱、光谱、质谱等分析仪器部分产品技术产业化，抢占海外龙头企业在我国的市场份额。
分析仪器主要由高校、科研院所以及第三方检测机构所使用。化学分析仅可进行微量、常量以及高含量的测定，无法实现痕量检测，且大批量样品操分析的检测效率较低。仪器分析相较化学分析，检出限可低至痕量及以下，同时具备连续操作、自动化程度高的特点，因此仪器分析具有高检测精度以及检测效率的优势，用于高校及科研院所基础研究、第三方检测、食品以及生命科学等领域。
政策带动高校加大基础研究投入+第三方检测持续高景气度，有望扩大我国分析仪器行业规模。
※高等学校与科研院所
我国基础研究经费近五年实现翻番，高等学校为我国基础研究最大的贡献主体。根据国家统计局，2021年，我国全社会研究与试验发展（R&D）经费2.8万亿元，5年CAGR 10%。2021年，R&D经费中，基础研究经费1817亿元，同比增长23.9%，高等学校基础研究经费904.5亿元，为我国基础研究贡献最大的主体。
基础研究占R&D经费总体较低，加大基础研究有望释放配套科学仪器采购需求。1）据国家统计局，2021年，我国基础研究经费占R&D经费比例为6.5%，而应用研究和试验发展经费占比分别为11.3%和82.3%。近五年，基础研究经费占比均低于应用研究和试验发展。2）2023年2月，中共中央政治局就加强基础研究进行第三次集体学习，提出加强我国基础研究能力，从源头和底层解决关键技术问题。3）我们认为，提升基础研究占研究与试验发展总经费的比例有望带动全社会对配套科学仪器采购需求释放。
※ 第三方检测
“十四五”检验检测需求高增有望加大分析仪器采购力度。1）据国家市场监管总局，截至2020年，我国获得资质认定的检验检测机构4.8万家，出具检验检测报告5.9亿，检验检测认证服务业产值3881亿元，“十三五”期间年均增长15%。随着传统领域产品认证与标识不断完善叠加高增速新兴产业认证制度完善，“十四五”期间第三方检验检测认证服务持续高增。根据《“十四五”认证认可检验检测发展规划》，2025年，目标对外出具检验检测报告数7.9亿份、获得资质认定的检验检测机构55,000家、检验检测认证服务业产值达5,000亿元，分别较“十三五”提升39%、12%、29%。2）我们认为，参考近四年检测报告数量以及配备仪器数量增长正相关的趋势，“十四五”期间检验检测认证行业的高增长有望加大配套分析仪器的采购需求。
2.3 公司的前处理产品线丰富，并成功拓展高端质谱仪，实现双线布局
公司通过自研、代理以及海外并购，已形成完善的样品前处理产品线。公司自2003年起开展代理业务，主要代理样品前处理微波消解仪、超级微波消解系统、测汞仪等。同时，公司通过自身产品研发以及海外并购，完善样品前处理产品线，提升样品前处理自动化程度、降低人工前处理对于实验结果的干扰。截至2022年6月，公司累计获得授权专利89个，为北京市专精特新 “小巨人”企业。
公司攻克ICP-MS技术，延申分析仪器产业链，布局高端分析仪器市场。1）2021年，公司自研LabMS 3000电感耦合等离子体四极杆质谱仪（ICP-MS）面世，可应用于工业、食品安全、制药、医学以及环境检测领域。目前，该产品已在半导体头部企业的芯片生产线端成功通过验证。2）公司目前在研电感耦合等离子体四极杆-飞行时间串联质谱仪（ICP-Q-TOF-MS）以及电感耦合等离子体串联四极杆质谱仪(ICP-MS-MS)，拓展单细胞多元素免疫分析以及低检出限无机元素测量分析领域。
3.公司ICP-MS质谱仪已形成销售，开始布局飞行时间质谱仪
3.1 ICP-MS具备检测多种无机痕量元素优势，电子级多晶硅新标完善质谱仪产业应用
多晶硅根据用途可分为电子级、太阳能级，电子级多晶硅主要应用于半导体产业。我国多晶硅相关的方法标准初步完善，包括了施主杂质浓度、受主杂质浓度、表面金属杂质、基体金属杂质等项目的检测，基本涵盖了产品性能主要的指标。电子级多晶硅主要应用于半导体产业，对应国内GB/T12963标准以及海外SEMI M16-1110标准。
电子级多晶硅生产对于表面金属杂质严格控制，ICP-MS质谱仪为国标推荐检测仪器。1）电子级多晶硅体表金属主要指的是铁、铬、镍、铜、铝、钠、钾等元素，国内与国际标准根据产品的品级对于表面金属杂质含量进行严格限定。2）ICP-MS质谱仪检出限可达痕量及以下，具有多元素快速分析，精密度高等优势，因此电感耦合等离子体质谱法ICP-MS为我国国标GB/T 37049-2018《电子级多晶硅中基体金属杂质含量的测定》指导检测方法。（《电子级多晶硅金属杂质来源探讨》、《ICP-MS 测定电子级三乙基镓中23 种杂质元素含量》）
我国电子级多晶硅最新国标将于2023年7月实行，新国标有望完善质谱仪电子产业应用。我国电子级多晶硅发布于1991年，历经1996年、2009 年、2014 年、2022年4次修订。最新国标GB/T12963-2022在电子1-3级基础上，新增特级品技术指标，新国标有望推动质谱仪在电子级多晶硅检测领域应用的完善。
3.2 公司提供成套电子级检测解决方案，布局大分子飞行时间质谱仪检测
公司凭借核心ICP-MS产品，提供电子级多晶硅集体与表面金属杂质含量检测解决方案，已获SEMI认证。据公司2022年半年度报告，公司ICP-MS质谱突破“低温冷焰离子化技术”，已实现ICP-MS在半导体行业芯片生产线上的应用，并获得国际半导体产业协会SEMI E78 和 SEMI S2有关半导体生产线痕量杂质元素分析检测准入认证。
公司在研ICP串联四极杆质谱仪以及ICP飞行时间质谱仪，布局超痕量电子级检测以及大分子免疫分析。1）公司已有产品ICP-MS检出限已达痕量，为进步突破检出限下限，布局超痕量金属杂质、超高纯金属元素分析领域，公司在研ICP串联四极杆质谱仪，提升检测精度。2）ICP四极杆质谱仪以分析无机元素为主，公司在研ICP四极杆-飞行时间串联质谱，计划布局制药、生命科学单细胞多元素分析。
4. 投资建议与估值
首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2022、2023、2024年净利润分别为0.46、0.67、0.92亿元，对应EPS分别为0.69、0.99、1.37元。参考国产分析仪器公司的业务范围以及营业收入规模，我们选取实现电子测量仪器高端产品进口替代的鼎阳科技、向下游科研以及产品开发提供电子测量分析仪器的普源精电、掌握质谱仪核心技术的环境监测公司禾信仪器、具备类似产品线的在线监测以及实验室分析仪器公司皖仪科技，作为可比公司。
参考可比公司估值：
1）可比公司2023年PS均值9.4倍。由于可比公司与莱伯泰科下游应用场景相似、商业模式相近，采用PS法，按照平均值给予公司2023年9.4倍PS，合理估值58.02元。（可比公司数据按照Wind一致预期计算）
2）可比公司2023年PB均值4.8倍。由于公司与可比公司均为分析仪器公司，因此PB法给予公司2023年倍4.8 PB，合理估值62.21元。（可比公司数据按照Wind一致预期计算）
考虑到，1）公司前处理产品线丰富，拓展高端质谱仪分析仪器完善实验室仪器产业链布局；2）高校与科研院所加大基础研究+第三方检测持续高景气，推动分析仪器需求放量；3）公司ICP-MS已实现半导体生产线应用，我国电子级多晶硅新标实行有望加速完善ICP质谱仪产业化应用。公司在实验室样品前处理以及分析仪器领域获得订单的能力强，获得电子、食品安全、制药、环保等领域客户认可。PS、PB两种估值方法相比，PS法更适用于销售型分析仪器公司，因此采用PS估值法，给予公司2023年9.4倍PS，目标价58.02元，23%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
关键假设包括：
※ 实验分析仪器：假设科研院所基础研究投入以及第三方检测需求放量推动公司前处理仪器以及高端分析仪器订单稳步增长， 2022/2023/2024年营收增速3%/18%/22%；2022/2023年毛利率维持平均水平52%/52%，2024年预计公司在研产品将毛利率提升至56%。
※ 洁净环保型实验室解决方案：假设公司2022年受疫情影响洁净实验室业务下滑，2023-2024年拓展半导体洁净实验室解决方案业务，洁净环保型实验室解决方案 2022年营收下降25%，2023/2024年营收增速12%/12%；毛利率维持近三年平均水平分别为26%/26%/26%。
※ 实验室耗材与顾客服务：假设公司2022年顾客服务受疫情影响，实验室耗材与顾客服务2022年营收下滑16%，2023-2024年与实验分析仪器协同，订单稳步增长，预计2023/2024年营收增速28%/28%；毛利率维持近三年平均水平分别为54%/55%/55%。
※ 其他主营业务：假设公司仪器配件等其他主营业受疫情影响，2022年营收下滑12%，2023-2024年维持现有业务拓展能力，2023/2024年营收增速0%/0%；毛利率维持近三年平均水平分别为40%/40%/40%。
※ 非主营业务：假设公司其他非主营业务维持现有业务拓展能力， 2022/2023/2024年营收增速0%/0%/0%；毛利率维持近三年平均水平分别为70%/70%/70%。

5. 风险提示
※技术迭代的风险：实验分析仪器属于技术密集型行业，技术迭代或将影响公司已开发的质谱仪市场拓展情况。
※原材料价格波动的风险：公司自产分析仪器需采购原材料进行定制化生产，如上游原材料上涨且公司为拓展新业务无法将价格传导至终端用户侧，或将影响公司仪器市场拓展情况。
   文章来源 ‍‍‍‍
本文摘自：2023年3月13日发布的《莱伯泰科深度：质谱仪产业化应用，公司进入广阔新市场》

徐强，资格证书编号：S0880517040002

徐乔威，资格证书编号：S0880521020003

于歆，资格证书编号：S0880121120056





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