边泉水/文

一、全年经济修复式增长，三季度磨底

过去20年来，我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破2.5%。当时在疫情冲击下，全球资产剧烈波动，流动性冲击下我国股债市场双双下跌，一季度实际GDP增速-6.9%，为全年低点，十年期国债收益率创下新低。随后2020年4月的政治局会议强调：“当前经济发展面临的挑战前所未有”，“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响…积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券…稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，货币政策超预期宽松，降息20bp。

当下的经济形势与当时有何异同？当下内外部环境均与以往有了很大不同，但经济仍存在动能不足、预期较弱、内需不足的问题。7月24日政治局会议表示，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程” ，而我们在4月发布的中期策略报告《回归常态：中国经济修复式增长进入下半场》中就提出了经济修复式增长的框架，也在前期报告中多次提到经济修复式增长的四大特征：1）增长动能弱，企业、居民与政府这三大经济主体的预期仍在修复中；2）曲折式前进，7月份经济企稳，Q3 或为全年底部；3）实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显；4）上半年经济波动大，下半年回归常态。站在2023年三季度的当下来看，经济仍在磨底中。近期公布的经济金融数据显示，7月通胀下行压力加大，CPI增速转负，PPI同环比仍为负；进出口跌幅加大，而内需下滑幅度更深；金融数据也不及预期，国内信贷扩张仍然乏力。我们此前预测三季度实际GDP增速为4.3%，而名义GDP增速仅为3.9%，或为全年底部，当前仍在磨底中，国债收益率继续下探概率较高。此外，年内已降息两次，货币政策从价格手段保持宽松，对债市形成利好，十年期国债收益率向下突破2.5%的可能性有所提高。

二、去年底预测今年通胀下行压力较大

在去年11月年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》中就提示今年通胀面临的下行压力较大。一方面，2022年主要拉动CPI上行的因素为猪肉价格，而随着能繁母猪存栏回升，2023年猪肉上涨动力减弱，CPI涨幅或降至2%以下；另一方面，中国PPI和全球制造业PMI有较高的相关性，2023年全球经济下行压力增加，我们当时预计2023年PPI可能出现负增长。进入2023年以来，通胀持续面临下行风险。CPI低位下探，7月在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI持续负增长，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份见底，但全球经济仍然面临不确定性。我们预计年内CPI和PPI同比增速略有回升，CPI可能仍然维持在略高于零的水平，PPI仍然维持负增长。

三、货币政策或进一步宽松，直到宽信用出现

相比通胀水平，贷款加权平均利率仍然偏高。7月份，CPI同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%。6月份贷款加权平均利率4.19%，其中企业贷款加权平均利率3.95%，个人住房贷款加权平均利率4.11%。总体上看，贷款加权平均利率明显高于当前通胀水平，且差值处于历史较高水平。偏高的利率水平制约了社会总需求。企业部门实际利率上行，制约企业信贷需求，新增信贷供给也大量流向缺乏弹性的国有部门，对民营企业从事实体经济活动的带动效果有限。对于居民部门，房贷利率整体偏高，居民提前还款的同时对消费产生挤出效应。

总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱，从价格手段上保持资金价格宽松。年内已两次降息，货币政策从价格手段保持宽松，对债市形成利好。而货币政策信用创造受阻，“宽信用”未现的情况下，“宽货币”会进一步加力，或还有降息可能，十年期国债收益率向下突破2.5%的可能性较高。

四、政策定力经济态势难改，十年期国债收益率破2.5%概率较高

我们在报告《定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长》详细论述了对总量政策的判断，虽然当下市场对总量政策仍有期待，但我们认为政策落地不会改变经济总体态势。一方面，总量政策存在成本收益不匹配、没有抓手的问题，政策会保持较强定力。中国经济处在发展阶段转换长周期和疫情影响短周期叠加的状态，地产进入下行周期、基建投资边际效应较低，经济增长新动能的塑造要从投资驱动转向消费驱动为主。相对于过去投资的大起大合，消费是一个慢变量，刺激手段相对有限。另一方面，消费政策有效性的基础不足，财政政策扩张力度或有限，货币政策降息相对灵活。1）消费政策：有效性的基础不足。扩大消费是我国当前经济运行阶段的必然要求。扩大消费的前提和基础是增加居民收入，而当前我国各收入层级群体收入增长乏力，居民预防性储蓄意愿不断增强，导致低收入人群规模大但消费能力不足，中等收入人群有能力消费但因对未来信心不足而难以发挥，高收入人群消费能力高但避险情绪下消费意愿下降，居民部门的消费能力受到制约。2）财政政策：积极财政或更多体现在准财政政策的结构性扩张，中央加杠杆有空间，但短期力度有限。财政增量扩张的部分应主要用于民生，补内需短板和用于消费需求方面。一方面，准财政政策或有所发力，另一方面，或从提高中央政府赤字率入手，从总量上体现更加积极的财政政策。同时，要灵活运用债务置换、债务展期、债务重组等多种方式化解地方政府债务，保持地方债务风险可控。3）货币政策：信用创造受阻的情况下，价格手段或继续保持宽松。货币政策仍要从价格手段上保持资金价格宽松，保持“宽货币”直到“宽信用”出现。总量政策保持较强定力下，后续政策落地或也难改经济总体态势，货币政策或保持宽松，进一步降息则十年期国债收益率破2.5%概率较高。