当前，全球经济正陷入低增长、负（实际）利率、高负债时代。在复杂严峻的国际形势下，全球价值链分工和布局呈现出了一些新的趋势和特点，同时也蕴含着整合提升的机遇和空间。未来，全球价值链将趋向区域化，而中国和东盟地区的经济合作可能成为全球价值链重构的重要突破口。

高额债务引发全球经济下行

当前，全球经济正陷入低增长、负（实际）利率、高负债时代。债务问题是全球经济正面临的主要挑战之一，且在多个领域都已有所显现。随着通货膨胀持续升温，美国央行采取了紧缩的货币政策，通过提高利率来减少货币流动性。然而，这也导致企业和金融机构的债务成本上升，金融机构难以维持自身的现金流动性，最终导致了破产。此外，通过外汇流动，美元和其他国家的货币的加息借贷会通过期限和汇率错配的方式影响全球经济。因此，在当前经济高度全球化的情况下，债务问题需要引起各国政府和研究者的高度注意。

对于由供给侧短缺导致的通货膨胀，单单采用加息紧缩货币是很难成功抑制通胀的，因为货币政策的变动取决于它的目标函数。以美国为例，美联储调整利率最终的目标是实现充分就业和物价稳定，并最终达到适度的中长期利率。从美联储的各个统计数据看，最终决定加息多少的核心因素在于美联储对于通货膨胀的中长期预测和判断。由此也可以推断出，货币政策的滞后性和复杂性造成预期很难被准确估算，很有可能会再次出现判断偏差。

无论是欧文·费雪（lrving Fisher）、海曼·明斯基（Hyman Minsky）、本·伯南克（Ben Bernanke）都围绕“债务—紧缩”理论阐述一个规律，即高债务占比会导致经济紧缩和宏观经济环境的下行趋势。

《世界经济展望》（国际货币基金组织，2023）报告显示，全球经济环境整体呈现下行趋势，尤其是国际强势货币美元区和欧元区的经济增长放缓更加明显。由于全球经济高度联结，新兴发展地区目前虽仍在增长，但未来也可能受到美元区、欧元区的通货膨胀影响，导致经济收缩。

综上所述，当前全球经济面临的严重问题是高额债务，这将导致未来全球经济呈现低增长、低（实际）利率、高通货膨胀的趋势，可能需要经过一段时间的重大的结构性调整，经济才能重回增长轨道。

强势美元影响全球货币和贸易体系

在这一历史的转折点，学术界提出了关于“三元悖论”的担忧（Rey, 2015；Han and Wei, 2018 ）。由美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）就开放经济下的政策选择提出“三元悖论”，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

近年来，随着全球金融市场一体化程度提升，各国（特别是小型开放经济体）的货币政策独立性日益下降。即使采用浮动汇率制度，因为发达国家的货币政策对小型开放经济体的影响极大，甚至可以通过全球金融周期（Global Financial Cycle）削弱小型开放经济体的货币政策独立性。

根据公开数据（BEA, 2022），美国的国际净头寸（Net Foreign Assets）总额高达18万亿美元。美联储加息带来的美元升值，直接或是间接造成美国的债务成本上升，美国国债的财务成本也会随之上涨。这种情况下，企业为了保证财务状况会减少投资、降低雇佣成本和减少进口。此外，因个人在企业财务收缩期间被解雇的风险和不确定性增加，个人为了保证财务状况的稳定会减少消费。一旦国民的消费下降，政府的财政收入减少，国家经济缺乏有力的消费需求和企业与政府投资，国家经济整体下行。

此前，很多金融机构采用美国国债等“安全资产”作抵押是为了降低风险率，但在美元加息的情况下这些金融机构正面临资产价值整体下跌的局面。本轮美元加息后，美国国债抵押品的价值下降，资产负债表的期限和利率风险错配，展示出其金融体系的脆弱性。美元对全球其他国家的强溢出效应，使得加息的行动对全球经济和贸易产生冲击。从全球价值链的角度看，强美元会使以美元计价的中间产品成本上升，会传导到最终产品价格。更重要的是，美元升值会使贸易融资的成本上升（Bruno and Shin, 2021）。

以开放和区域合作抵抗全球衰退

注：6月25日，中国—东盟自贸区3.0版第三轮谈判开幕式在昆明举行。

图源：新华社

哈佛大学教授波尔·安特拉斯（Pol Antràs）提出全球价值链中重要的不再是国家之间或产业之间的关系，而是各企业之间的关系。以苹果公司为例，上游、中游、下游的供应商分布在世界各地，无论这个链条上哪一环节出现问题，都可能导致苹果公司产品的产能急剧下降。这也意味着全球价值链不是单一的链条，而是一个商业网络。

简单来说，若将全球价值链比作一条链，贸易的交通运输成本将会相当高。一旦任何一环的贸易交通遭遇中断或阻碍，全球贸易就会受到极大的影响，导致巨额的经济损失。但是，当贸易链条发展成网络时，贸易主体之间的距离缩短，网络效应可以降低成本，供给侧也不再是单一选择，这在一定程度上保证了国际贸易的稳定和繁荣。“贸易引力模型”也可用来解释这种现象：进出口两国经济规模和人口总量分别反映了该市场中潜在的需求和供给能力。这两种能力的大小直接影响着两国的潜在贸易规模，而距离的远近则成为影响运输成本的因素。

2001年，中国加入世贸组织后，凭借在自然资源和劳动力资源禀赋上的巨大优势参与全球价值链分工，从中国制造到中国创造，加速了中国融入全球价值链的进程。与此同时，国际形势的变化和国内经济发展的要求都推动中国在全球价值链分工体系中发挥更加积极的主导作用。然而，全球化发展至今，正面临着新一轮的不确定性，贸易保护主义抬头，全球价值链呈现部分断裂与重构。

当前，全球价值链正呈现区域化的特征。中国和东盟区域经济合作可能是全球价值链重构的重要突破口。一方面，这得益于东盟区域的消费需求旺盛、经济增长快、人口结构年轻和人口密度大等因素。另一方面，随着《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的生效，区域内部关税大幅减免，为区域合作的深化发展创造了崭新机遇。因此，东盟区域既是提高大国产业链韧性/延伸的重要区域，也是抵抗全球经济衰退的另一种可能性。对于中国的企业来说，再次出海寻找商机成为抗御经济下行的重要战略选择。

□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。

□作者 | 黄   毅 复旦大学金融学教授，曾任瑞士日内瓦高级国际关系及发展学院百达银行金融与发展讲席教授，国际货币基金组织研究部经济学家

□编辑 | 潘   琦 

□视觉 | 葛雯瑄

□图片来源 | Caixin Global、VEER、新华社