核心结论：①借鉴上一轮牛市起点19/01资金节奏，外资于18/11先进场，而内资后续会接力，公募、杠杆资金从19/02-03起加速入市。②22/10以来是新一轮牛市初期，类似2019年，近期外资已发力，预计23年全年净流入3000亿以上，后续内资望跟上，公募或成为重要增量。③对比历史，本轮牛市第一波上涨未完，行情后半段重视成长，如数字经济、券商、新能源，全年维度关注消费。

外资已发力，内资望跟上

22/11以来，外资是推动本轮A股行情上涨的重要增量资金，而同期内资的情绪则相对偏谨慎，因此内外资金的走势形成了分化。值得注意的是，23年春节后首周A股外资流入节奏明显放缓，陆股通在2月3日出现了23年1月4日以来的首次净流出。那么该如何理解过去一段时间内外资金的分歧？往后看外资是否还存在流入空间？后续外资入市节奏若放缓，市场是否能迎来新的增量资金？本文前述问题进行分析。

1. 23年全年外资仍有流入空间

22年11月以来外资情绪明显修复，流入板块结构从价值向成长偏移。22年在地缘政治、海外央行紧缩、疫情扰动等因素的影响下，前10月A股外资仍处于累计净流出的水平，22年1-10月外资流入规模创下了历史同期的最低水平。而22/11以来随着我国政策调整和人民币持续升值，外资开始大幅流入，23年1月净流入规模更是达到了1400亿元，创下了单月历史新高，22/11以来（截至2023/02/03，下同）外资累计净流入A股规模接近2500亿元。从结构来看，本轮外资大幅进场的过程中，22年11-12月期间外资大幅流入消费和金融板块，买入额较大的有白酒、家电、银行、保险等行业；但23年以来外资对成长板块的偏好开始明显提升，其中电力设备、电子、汽车等行业的外资净流入规模较大。

今年外资流入仍有空间。22年11月以来外资持续加速入场，23年1月净流入规模更是创下历史新高，这使得市场开始担忧后续外资是否会“后继乏力”，尤其是近一周01/30-02/03期间外资净流入规模已明显收窄。实际上，从年度视角来看历史上18年至21年期间外资全年流入规模基本在2000-4000亿元之间，2022年仅流入900亿元，目前23年流入1500亿元，对比历史外资流入仍有空间。对于后续外资的预测可分主动和被动流入两个层面，主动方面，外资的流向会受到外围市场和人民币汇率影响，而2月1日美联储会议表明加息或已接近尾声，叠加当前我国基本面持续复苏，内外积极因素推动下后续外资有望进一步流入A股。被动外资流入方面主要关注国际指数中A股纳入因子的情况，根据新浪财经援引上海证券报报道，MSCI指数进一步提升A股纳入比例的前提之一是解决沪股通、深股通的交易假期安排问题，而目前沪深港通交易日历优化工作已在推进，制度层面的持续优化有望进一步吸引海外资金投资A股。综合来看，我们预计类似2019年，2023年陆股通净流入A股规模有望达3000亿元以上。

2. 借鉴历史，内资后续有望接力

借鉴18年末19年初行情，外资在市场底部进场，而内资后续接力。相比外资，在本轮A股的上涨行情中，内资表现相对谨慎，22/11以来杠杆资金仅净流入约150亿元左右，22/11-23/01期间公募基金每月的总计新发规模也仅在200-300亿元左右，并未明显放量。前期行情火热背景下内资仍偏谨慎，那么后续内资还会进场么？其实，借鉴上一轮牛熊周期起点，即18年底至19年初期间的行情，可以发现当时A股的市场底出现在19/01，而外资则从18年11月时就已开始明显流入A股市场，当时外资情绪得到提振，主要源自于积极政策的持续出台缓解市场担忧，例如18年11月习总书记在民营企业座谈会上提出大力支持民营企业发展壮大，18年12月中央经济工作会议提出要强化逆周期调节。再看内资，与当前情况类似，彼时的内资入场节奏同样偏缓，杠杆资金在19/01时仍净流出271亿元，直至19/02才转向大幅流入，公募基金发行则等到19/03才开始放量。

本次内资望接力，助推牛市初期第一波上涨。综上所述，借鉴18年末19年初行情，随着本轮上涨行情的展开，后续来自内资的增量有望持续入场。我们在《股市前“兔”似锦-20230128》中分析过，本轮22年10月底以来的上涨行情性质属于牛市初期的第一波上涨，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，A股底部已过，目前正步入牛市初期的向上通道。对比历史四次牛市初期的第一波上涨，宽基指数涨幅30%附近，时间平均持续3-4个月（详见表2），而22年10月底至今（截至2023/02/03，下同）上证综指涨幅13%、沪深300涨18%，上涨持续约3个月，上涨时空相较历史尚有差距。此外从季节性规律的视角看，历史上A股往往在岁末年初迎来春季行情，启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关，由于22年7月-10月A股表现较弱，因此这次春季行情自22年10月底开始启动。从涨幅看，历次春季行情指数涨幅大多超20%，而本次行情涨幅尚不及历史。

因此综合来看，22年10月底以来的牛市第一波上涨或尚未走完，尽管短期内市场的走势可能出现波折，但并不会改变市场中长期向上趋势。随着市场行情进一步向上，我们认为公募基金有望成为推动内资增量入场的重要来源。22年底时我国居民存款增速已抬升至17.3%，同比多增7.9万亿，据海通宏观测算，其中约3万亿为居民的超额储蓄。我们认为随着疫情扰动渐去，叠加A股已经进入上行通道，资本市场有望成为居民超额储蓄的流动重要方向。中长期看，居民资产配置向权益转移趋势进一步延续，内资有望持续入市，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。

3. 牛市第一波行情继续，后半段重视成长

本轮牛市第一波上涨望继续，行情后半段重视成长。如前所述，我们认为本轮22/10以来的牛市第一波上涨行情还未结束。从结构层面来看，回顾历史，可以发现牛市初期的第一波上涨主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征，最终市场风格往往较均衡。22年10月底以来（截至2023/02/03）的上涨行情中，申万一、二级行业涨跌幅的离散度为0.53、0.64，相较历史0.3-0.5左右的水平仍偏高，其中本次领涨行业以消费和金融行业为主，而电力设备、通信、电子等成长行业的涨幅偏低。借鉴历史，随着本轮牛市第一波上涨继续，后续行情有望扩散至成长板块。

成长中重视数字经济。具体行业配置方面，结合政策、技术和市场面三个维度判断，我们认为成长板块中数字经济或更加值得关注。首先政策层面上数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手，其代表的现代化产业正是扩内需与供给侧结构性改革结合，具备供给创造需求的特质，政府对相关领域的投入或将不断加大。此外技术层面看当前新一轮科技周期持续演进，数字经济产业蓬勃发展，正推动人工智能、量子计算等前沿技术突破和应用。当前人工智能已从1.0时代走向2.0时代，技术和应用开始在各个行业落地，近期基于AIGC技术的ChatGPT已经引发资本市场关注，22/10以来（截至2023/02/03）A股AIGC指数最大涨幅达52%，根据36Kr，ChatGPT有望在智能客服、虚拟人、游戏等领域得到更大落地应用。数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。22/23年计算机归母净利润增速达-30%/30%、电子归母净利增速达-10%/20%、通信归母净利增速达10%/15%。当前TMT板块整体仍是低估低配，从估值看目前计算机自13年来PE（TTM）分位数为57%，电子18%，通信4%；从基金配置看，22Q4公募基金对计算机相对于沪深300的超配比例处13年以来13%，电子为5%，通信为26%。未来随着数字经济发展提速，将催化低估低配的TMT行情展开。

此外关注新能源和券商，全年维度关注消费复苏。除了数字经济外，新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，中央经济工作会议要求加快新能源、绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车消费。当前新能源产业链估值已从高点回落，23年新能源板块中景气度维持高位的细分领域更加值得重视，如风电光伏、储能、新能源车智能化等领域。此外，当前市场正处在牛市第一波上涨的后半段，历史上若券商在市场底部以来的第一波上涨初期未明显跑赢，则券商行情可能将在牛市第一波上涨的后半段启动。目前券商板块同样处于低估低配，PB（TTM）仅位于13年以来从低到高11%分位，同时22Q4基金相对自由流通市值和沪深300基准明显低配券商板块，若未来行情进一步升温带动股市成交放量，券商行情同样值得重视。

消费方面，目前促消费同样是政策的重点，未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善。结合估值和盈利修复匹配程度，我们认为短期看传统零售或纺织服装还有修复空间，当前餐饮、酒店、景区演艺等受益于强复苏预期，估值先于基本面修复，但后续需通过高频数据追踪以验证需求复苏程度，详见《疫后哪些消费复苏更强？——后“疫”时代报告系列1》。此外，低估低配的医药也有望迎来基本面改善，短期来看，当前疫情影响仍在持续，新冠防疫产品和抗感冒药物需求旺盛。展望23年，借鉴21年疫后复苏经验，器械、医疗服务、中药有望增长较快。