令人闻而生畏的“CoCo债减计”戏码再度上演。上一次还要追溯到2016年初的德银风波，而这次则轮到了瑞信。全球股市大跳水，亚洲银行AT1（Additional Tier 1）债券也在3月20日创纪录大跌。

事实上，令市场震惊的并非瑞士信贷（Credit Suisse）被瑞银（UBS）收购，而是此次瑞信170亿美元AT1债券持有者的投资一夜间被归零。AT1是其他一级资本补充工具，是或有可转换证券（CoCo）的一种形式，偿付顺序排在存款、一般债权人和次级债务之后，在普通股之前。

这可能会给欧洲债券市场带来一场“噩梦”，尤其是考虑到债权人被迫承受的损失比瑞信股东更大。某资深宏观对冲基金经理对记者表示：“这一计划忽视了市场惯例——股东是在AT1债券面临损失之前首先承担损失的。这可能将对近3000亿美元的AT1市场构成巨大打击。”

▲数据来源：FT

有银行家表示，“将AT1归零，而不将股权归零，是一个多年都无法从法律上解决的问题，市场开盘就会做出自己的裁决。”

3月20日早盘，一些亚洲银行的AT1债券也出现创纪录跌幅。开盘后，香港东亚银行（Bank of East Asia）票面利率为5.825%的永续美元债价格下跌8.6美分至79.7美分，根据彭博报道，如果今天维持这样的走势，势必将走出创纪录跌势；泰国第四大银行开泰银行（Kasikornbank）票面利率为4%的永续债价格下跌4.3美分至79.8美分，也迈向历史最大跌势；星展集团控股公司（DBS Group Holdings）票面利率3.3%的永续债价格下跌2.5美分至90.4美分，将创下三年来最大跌势。

截至北京时间周一17:40， 景顺AT1资本债券ETF（Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF）大跌13.61%。

虽然AT1通常由专业债券投资者和对冲基金持有，但它们在亚洲的散户和理财投资者中也很受欢迎。AT1的引入是全球金融危机后监管改革的一部分，这些改革推动了银行提高资本水平。

CoCo债减计引发市场恐慌

根据救助计划，瑞士央行将向瑞银提供1000亿瑞郎的流动性支援，同时政府为瑞银接管资产的潜在损失提供90亿瑞郎的担保。瑞士金融监管机构FINMA表示，价值约160亿瑞郎（约合170亿美元）的瑞信债券将全部被减计，以确保民间投资人帮助分担损失。

▲瑞信AT1债券及主要持有人。数据来源：彭博

3月20日早间，瑞银方面对第一财经记者表示，该合并计划预期将创造一项总投资资产超过5万亿美元的业务，这将进一步加强瑞银作为瑞士领先的全球财富管理机构的地位，管理超过3.4万亿美元的投资资产。该机构预计到2027年每年降低成本超过80亿美元，并称瑞银的资本仍然强劲，远高于13%的目标，并致力于推进现金分红政策。对于瑞信的部分，战略性的全球投资银行业务将被保留，但大部分头寸转移到非核心头寸。

此次最受关注的在于CoCo债被减计。CoCo是银行债务的最低层次，这意味着虽然它们在好时期会产生丰厚的回报，但如果银行的困境足够严重，它们将成为首批受到波及的债券。如果一家银行的资本充足率低于预先设定的阈值，AT1投资者可能会失去本金，或他们的投资将转换为股权。作为欧洲风险最大的银行债务形式，AT1的收益率通常高于较安全的债券。主流观点认为，瑞信CoCo债务减计将强化新合并银行的资产负债表，但可能给总规模为2750亿美元的CoCo市场带来灾难。

参与谈判的几位人士表示，将AT1债券全部减计，此举出乎市场意料，这将产生更广泛的影响，并很可能导致其他银行债券遭到抛售。

据悉，交易员在上周日下午对瑞信AT1债券的报价大幅上调，因为当时他们预计这笔交易不会给债券持有人造成损失。“瑞士金融市场监督管理局打破资本结构的做法，将对其他瑞士金融债务产生长期影响。”一名瑞信AT1债券持有者对外媒表示。

瑞信的这笔交易与2017年陷入困境的西班牙大众银行（Banco Popular）被收购如出一辙，当时后者的AT1债券被减计，这是此类混合资产类别在欧洲银行纾困过程中价值崩溃的首个例子。

CoCo债清零引发投资者愤怒

根据彭博编制的数据，瑞信有13个CoCo债，总价值60亿瑞郎，发行的货币包括瑞郎、美元和新加坡元，占其总债务的20％左右，其最大的CoCo债以美元计价。

CoCo通常没有到期日，这意味着债券没有明确的到期日，但借款人通常可以在约5年后要求偿还。投资者将CoCo价格定为其第一个偿还期的预期价值。当它们没有被偿还时，价格往往会下跌。最近的全球市场抛售推高了公司融资成本，这意味着现在有更高的可能性，银行会选择跳过第一个偿还期，因为用新的债券替换现有的债券可能会很昂贵。

由于政府提供了非常规支持，瑞士金融监管机构FINMA在其网站上发表声明称，这将触发银行AT1债券的“完全冲销”，以增加核心资本。简单来说，银行需要满足资本金和符合条件的负债的最低要求，使其在面临崩溃情境下实现有效的解决方案。如果银行的资本比率低于预定水平，则可转债可能会被冲销。

这也是为何瑞信的CoCo债被一夜清零，这导致一些债权人异常愤怒。因为在正常的冲销情况下，股东是首先承受损失的，然后才是AT1债券。然而，在政府协商的交易条款下，瑞信股东将获得30亿瑞郎，这似乎没有考虑到可转债在资本结构中优先于股东的地位。

亚太可转债市场受波及

忽视市场惯例的决定——即股东是在AT1债券面临损失之前首先承担损失，可能对价值2750亿美元的AT1市场构成巨大打击，同时也引发交易员对其他银行可转债前景的质疑。

更加痛苦的是，此次瑞信的减计远超此前其他银行可转债被清零的情况。早在2017年，Banco Popular的次级债券持有人在被Banco Santander收购以避免崩溃时遭受了大约13.5亿欧元（约19亿新加坡元）的损失。瑞信此次的减计损失要大得多。

值得一提的是， 中资银行也是CoCo债的发行大户。早在2016年因德意志银行引发的全球银行业CoCo债抛售潮时，中资银行发行的CoCo债也没能躲过抛售。在2016年之前的两年中，中资银行发行了逾600亿美元的此类债务工具，这些债券获得了投资者的大幅超额认购，其中私人银行客户尤为积极。

据外媒报道，交易员称，截至3月30日12时左右，汇丰AT1债券每1美元面值下跌逾5美分，至90美分下方。目前，不乏投资人希望降低银行业敞口，如果他们卖不掉资质比较弱的银行敞口，下一步可能将是卖掉仍有流动性、次差的资产。

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