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2月23日，思睿集团首席经济学家洪灏在一场线上直播中，就经济与市场问题分享了自己的观点。

就本轮复苏而言，洪灏表示，它很可能是不同于以往自上及下、从上游—制造—消费传导的模式，而是从下游服务消费先开始，由下而上逐渐复苏。

虽然目前时日尚短，缺乏有效数据支撑，但市场先行，从股价表现来看，像互联网平台公司、旅游、餐饮、宾馆、航空等领域都实现了不同程度的修复。

相反，与上游关联更密切的大宗商品中，原油等并未随着经济的修复而大幅上扬。

从现在看到的情况，或者说市场price in的情况来看，可能是下游先复苏的一种格局。

投资报整理提炼了洪灏交流的精彩内容：

1.很可能这一次的复苏是从下游开始。

因为现在只是春节后的第一个月，很多数字它还是一个初步的统计。

现在看到的情况，或者市场价格price in的情况，可能是下游先复苏，上游好像没有特别大的动静。

如果我们看一下海外的经验，似乎也是这样，服务业复苏得非常快。

比如美国……

所以我们中国会不会出现类似的情况？

很有可能。

2.我认为今年美元走软，应该也是一个大概率的事件。

或者说，我们看到的前期115的高点，应该就是美元周期本轮的高点。对应的就是我们人民币的起点，接近7.4这样的水平。

它能够强到哪里我们不知道，

因为还有很多积木要堆在一块，才能把全貌给拼出来。

但是我们应该可以相信，如果我们假设的中国经济周期今年开始修复，对应的应该是人民币走强的一个趋势，

3.去年10月31号我们写的《MaiMaiMai》这篇报告，当时恒指在14000多点，我们当时定义恒指目标价是23000点，

当时提出来23000点位的预测，是没有人相信的，但是也没有想到这么快达到。

对于A股，当时的预测是3500点，

这一波行情上来，我们最高到3300出头，这样还差200点……

因为我们的目标位也暂时到了，同时，我们也在等待更多的数据，去支持我们复苏的理论，

可能更多的政策以及信息的修复，让上攻的趋势进一步的展开。

所以我们现在暂时按兵不动……等待下一波的机会到来。

这一次的复苏

很可能从下到上

问：您认为这次受到冲击之后，在具体的表现上，复苏的强度、长度等等跟以往有哪些比较明显的不一样的地方？关于这次的复苏，它到底是经济的内生动力在推动，还是更多是靠政策在推着经济往前走的？

洪灏：我觉得这一次复苏是很不一样的。

我们先看一下市场在告诉我们什么。

前两周，我写了另外一篇报告，应该叫做《是死猫跳,还是牛回头?》。

死猫跳就是形容市场跌下来，一个技术的反弹，再接着跌。

因为猫它有九条命，所以死猫跳可能它到了最后一命了，它再接下来创一个新低。

牛回头就很简单了，在所有的牛市里头，它的回调都是很快的，而且它的深度也不是特别深。

而且它回调的时候不会创一个新低。

当时我们问了一个这样的问题，是一个死猫跳还是一个牛市里头的回调。

我们看这一回，市场怎么样去告诉的？

因为毕竟市场的价格是千千万万的投资者、交易员，他去bid and ask，他去买卖交易出来价格。

它很可能是最接近于完美市场里头的均衡的价格。

我们现在看到，尤其在商品市场里，

如果各位还记得，在10月底这一波反弹出来的时候，大家都觉得中国由于在政策扶持下，它很可能经济要强力的复苏。

因此，如果经济强力复苏，同时中国是一个大宗商品的巨大的消耗者，中国大宗商品的需求就哗哗往上涨。

一个国际知名的券商说，大宗商品它就要又迎来一波巨大的牛市。

到了现在已经是2月的中下旬，我们看到的情况就是，

工业金属有一个非常好的修复，比如伦铜、铁矿石都有不同程度的修复。

但是原油，作为一个经济最重要的动力，因为毕竟经济的增长可不就是把能源变成经济增长的动力，你没有能源的消耗，就没有经济增长。

很简单，经济的增长本身最本质的就是能源的转化。

但是我们并没有看到能源的转化，我们并没有看到对于能源的需求。

我们看到的是，在大宗商品里头，工业商品它的价格是有一波飙升的。

但是我们看到，原油作为一个重要的经济增长的投入，它没有，它还是在七十几、八十没怎么动。

这告诉我们，是不是这一轮经济周期的修复，它可能跟以前不一样了。

以前都是早周期行业修复，复苏的势头从上游逐渐传到中游、下游。一般都是这样。

因为上游开始挖煤，开始挖矿，这些东西变成投入品，给中游的制造业，中游要把东西做造出来，给下游的消费者。

复苏是一步一步从上游到中游到下游，一步一步的推进、扩展、展开的。

这一轮，如果你看一下市场，股票市场在干什么？

股票市场，其实我们看到，互联网平台公司，它有了一波非常好的上涨。

整个互联网指数，比如恒指科技板块的ETF，它三个月翻了一倍。

我们看一下discretionary spending，像旅游、餐饮、宾馆、航空，这些都有不同程度的修复，而且他们的走势跑赢了整体市场的走势。

这个告诉我们，很可能这一次的复苏是从下游开始。

因为现在只是春节后的第一个月，很多数字它还是一个初步的统计。

现在看到的情况，或者市场价格price in的情况，可能是下游先复苏，上游好像没有特别大的动静。

这是很有意思的。

如果我们看一下海外的经验，似乎也是这样，服务业复苏得非常快。

比如美国，

为什么失业率这么低呢？

为什么找不到人？可不就是因为服务业先复苏。

服务业可不就是一个劳动力密集型的行业。因此服务业的修复比大家想象得要快。

也可能，比如美国号称有1万多亿美元的新增存款，美国的M2是百分之十几的增长，几十年来最快等等。

这一切就导致了下游消费第三产业，它先复苏。

所以我们中国会不会出现类似的情况？

很有可能。

因为大家都憋了三年，手上有这么多的存款，18万亿的存款，比美国1万多亿的存款还要多两倍三倍。

上游，比如房地产开工还没有起来等等。

所以是有可能，当然我们不是说它一定是这样的，而且这个可能性市场也看到了。

市场从自己的表现，无论是大宗商品市场，还是股票市场，它都在price in这一个可能性。

就是这一次的复苏，可能跟以前是不一样的。

而这一次的复苏，他的推动力，很可能是从下往上走的。

美元走软是大概率

人民币7.4是这一轮中最弱时

问：从去年下半年开始，从贸易顺差的角度来讲，这种是不是意味着贸易顺差部门，它有了贸易额上的顺差，但是并没有把收到的外汇比较迅速地去转换成人民币，这是不是会体现成持有人民币资产的一种犹豫？这种犹豫有没有可能在今年出现比较显著的削弱？

洪灏：首先，有的人认为贸易的顺差创了历史性的新高，但是我们央行的外汇储备还没有怎么动，大概是3.1万亿到3.2万亿。

因此大家认为这中间的差额，可能它就不见了。

但是我们搞经济研究的人我们都知道，这个表是要平的。

最重要的表并不是你盈利的损益表，而是你的资产负债表。

资产负债表是有借必有贷。

所以你这2万亿，如果你真的不见，你某一个地方一定会多出一块。

你2万亿去哪了？

所以我们秉着这个思路去找，这是第一点。

第二点，一般来讲，我们中国央行它的数据是比较可信的，它不是乱来的。

提出这两个假设，我们就回到表里头去找，多出来的究竟去哪了。

我们就看到了，去年，中国的海外资产的购买，它其实是在上升的，尤其是买的美国的agency debt。

它可能没有买更多的美国政府的债，

因为美国政府债说实话，去年表现得非常差，跌得比美国的股票还要狠。

所以你可以去买一些别的东西，包括agency debt,还有买一些其他的国别的债券等等。

仅此一个项目就多了1000多亿美元，还有其他一些比如渠道里头外币存款的增长等等。

这一些如果你把它全部加一块，我们把外储的变化加外汇存款的变化，加外国资产的变化、加其他资产的变化加起来，中国总的储备大概是在6万美元左右。

同时我们看到，中国持有的海外资产的量，它是在上升的，如果我没有记错，大概上升了6000到8000亿。

从这些种种的迹象来看，虽然最后也没有能够把表平掉，因为有很多细节我们还是不知道的。

但是我们也发现了，随着我们出口的顺差上升，我们的外汇资产也在上升，不仅仅表现在外储，其他的外汇资产也在上升。

这是第一点。

第二点，我认为今年美元走软，应该也是一个大概率的事件。

或者说，我们看到的前期115的高点，应该就是美元周期本轮的高点。

注意，我们现在说的美元的周期，它是一个10到17年的周期，它不是几天、几个月、几个周的周期。

在这个周期里，我认为，之前看到了美元115基本上是这轮的顶部，对应的就是我们人民币的起点，接近7.4这样的水平。

在我们做交易的时候，尤其是看长一点时，其实currency，它本身反映的就是一个国家的经济的周期，货币政策的变化，非常非常敏感。

这样看来，之前我们见到的7.4左右的水平，应该也是这一轮周期里头人民币最弱的一个水平。

它能够强到哪里我们不知道，

因为还有很多积木要堆在一块，才能把全貌给拼出来。

但是我们应该可以相信，如果我们假设的中国经济周期今年开始修复，对应的应该是人民币走强的一个趋势，

或者说7.4也应该是这个周期最弱的一个点了。

有的人觉得，是不是外汇资本出逃？其实我觉得不一定。

有人把资本出海就说成是资本出逃，其实我也不是这么看这个问题。

比如你看一下日本在海外的投资，

它占了日本总资产体量很大的一部分。美国对于海外的投资也占了很大的一部分。

所以资本去海外，中国的资本去海外，它一定会换成一些东西，换成一些海外的资产。

这样也对应着整体的资产负债表的平衡。

复苏已在路上

要有耐心等待

问：之前的文章您提到今年下半年联储说市场有一部分鸽派的投资者，他认为可能甚至会进入加息的弱化通道，甚至降息等等。但是似乎在您看来这个可能性是比较低的。您认为根本性的原因是什么？ 

洪灏：我认为复苏已经在路上，所以我觉得大家要有耐心。

有信心，但是也要有耐心，它不是一天之内完成的。

对于美国的影响，其实不仅仅是我们中国的复苏。我们的复苏对他们肯定是有帮助的，因为毕竟中国是全球最重要的需求之一。

但是美国货币政策的改变，也要看美国的内部的情况。

刚才我们讲了，这一次的复苏跟以前是不一样的。

它是从下往上走的，从服务端向上游走的。

因此表现出来美国的劳动力市场还是非常紧。

这样，劳工收入的inflation，它的增长还是非常高的。

如果你想象一下，在通胀的计算里头，我把它简单粗暴地分成两个部分，

一个部分是我们的大宗商品增长。

大宗商品的增长，由于中国的复苏很可能也是从下往上走的，

因此大宗商品的价格并没有出现特别大的变化，甚至内部的结构出现了一些变化的。

一些由中国需求主导的大宗商品价格，并没有出现特别大的涨幅，基本上整个大宗商品的指数又回到了年初的水平，没怎么动。

但是，美国的服务业，以及房租，它的影响从现在的inflation的计算里头体现出来，这就完全不一样了。

所以这个就是所谓的通胀的粘性。

甚至比如，工资上去了之后，你是不可能给他减工资的。这个我觉得很可能市场没有price in。

如果是像他们的预期那样，美国的经济坏得超预期。

你必须要知道，你在许这个愿的时候它一定有一个catch，这个catch就是看到美联储要降息，或者市场要预期美联储降息，但美联储没法降息。

一个是它要保证自己的货币政策的capability，另一方面通胀的确是很高，也没有下来。

同时如果我们中国复苏比较快，当然这个是小概率事件，其实它甚至会影响到商品的basket，

不仅仅是美国自己的service basket的通胀居高不下，商品通胀甚至还可以重新的抬头，这样它就会影响美联储的决策。

所以我觉得市场很有意思。

前几天，我们看到美国收益率曲线倒挂过来，如果没有记错，是近30年来最倒挂得最厉害的一次了。

一般来说，倒挂影响领先美国的经济衰退大概是6到18个月。

同时在最近，你去看一下美国以及全球经济，基本上在今年的下半年进入衰退，是一个大概率的事件，它是很难跑出来的。

或者它即便是不衰退，但是它放缓的速度是more than enough，让人感受到这一次的放缓。

A股曾看到3500点

恒指反弹已达此前目标价

问：说到相关的预测，其实我们想到850天均线是您的一个独家的法宝，去年10月31号那篇《买买买》的文章里面，也是非常态度鲜明的向大家提示了这个机会。

所以从那个时候到现在，您觉得目前港股，或者至少是跟中国相关的权益市场的这些机会，目前来看大概已经实现了少？或者修复了多少基于850天均线的机会的反弹空间？

洪灏：去年10月31号我们写的《Mai!Mai!Mai!》这篇报告，恒指在14000多点，

我们当时定义恒指目标价是23000点，离当时14000多点的点位大概有50%多的空间。没有想到这么快就达到了。

而且如果回首当时市场的状况，它的波动也是几个方差以外的波动。

所以当时提出来23000点位的预测是没有人相信的，但是也没有想到这么快达到。

对于A股，当时的预测是3500点，

这一波行情上来，我们最高到3300出头，这样还差200点。

因为冲得这么急，大家的预期打得非常的饱满，同时你再往前看，

可能我们要等到更多的利好，或者更多复苏的数据去confirm我们复苏的进程。

毕竟由于在春节期间我们缺乏数据，很多朋友他会拿春节的票房、春节出行人数来看，其实我觉得这些有很强的一次性和季节性的因素。

因此我们并不能够过分地去解读，我们并不能够马上从这些数据去得出一个什么样的结论。

所以，暂时我们没有把恒指的目标价改变。

同时在我们写上两篇报告的时候，在22000多点的时候，其实我们也提示了回调的可能性。

多说两句，850天均线，准确的说应该是850周期。

它是一个时间窗口，它可以是秒、分钟、小时、天、周、月、年，

它是一个时间窗口的序列，而不是一个时间周期的序列。

同时，它并不是一个所谓的技术分析，它是从经济周期的理论的波长反推出来的。

它并不是我们看什么均线画线画出来的。

这条线在过去三年疫情里头，它在三个重要的时间点都被触及到了。

比如2020年的3月23号左右，这个指数跌到了850周期线就不跌了，它就开始反弹了。

第二次，在2022年的3月16号，它跌到一个底部，开始反弹，反弹触及到850周期线，它就止步了，就不动了。

在2020年的七八月份，反弹跌下来这一波，其中有一波反弹，这波反弹到850周期线也止步了，也停止了。

这一波正好22700多点，对应当时的850周期线是在22500多点左右。

差200点。我不会argue 200点，因为实在是太小，这个误差。

所以，首先我想说的是，这是一条很重要的线。

第二，它不是一个简单的技术分析，它是一个从经济周期理论、经济周期的波长倒推出来的一条线。

倒推完了，我们才看到这个线它的重要性。

当时我做研究的时候，我也不知道会发生这种事情。

我们并没有一个既定的结论，去论证假设。

到了现在，因为我们的目标位也暂时到了，同时，我们也在等待更多的数据，去支持我们复苏的理论，

可能更多的政策以及信息的修复，让上攻的趋势进一步的展开。

所以我们现在暂时按兵不动。

最近这几篇报告，大家看得很明显，我们都是非常relax的。

我们也理解有一些交易员，他可能就获利了结了。

因为毕竟你要是交易恒指，赚了50%多；你要是交易恒生科技，赚了100%多。

如果你交易个股，比如互联网板块，有一些翻了3倍；如果你交易中国房地产的美元债，有一些他翻了6倍。

等待下一波的机会到来，我们不着急。

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- 结语-

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