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视频来源：第一财经
01
台积电：芯片代工业的王者
半导体行业在过去是垂直一体化的，我们称之为IDM，就是设计、制造、封测一起做，典型的公司就是德州仪器和英特尔，后来经过一段时间的经营，发现资本投入太大，就开始形成专注于设计、制造和封测其中一种业务的分工模式。设计端强势的公司一般是人才密集性的，例如高通、英伟达、AMD、苹果这种，制造代工强势的是资本密集型的，比如台积电，中芯国际，封测可以说是这里面最简单的，像日月光，大陆的长电科技。还得提一下设备，荷兰的ASML是全球光刻机绝对龙头。
台积电刚开始从相对成熟制程开始打开市场，后来在PC时代和智能手机崛起这两拨中，伴随着Fabless（无晶圆）模式的流行，同时英伟达、高通、苹果等消费电子类纯设计公司对先进制程的需求，推动了台积电这个晶圆代工模式龙头的发展。台积电一半以上的业务都是先进制程，而7nm以下基本只有台积电和三星两家，2022年4季度，台积电7nm以下占收入达到54%，占比非常高。目前公司主要客户来自北美，占比达到68%，中国客户达到11%。大客户主要是苹果（26%左右）、AMD、英伟达、高通、博通等。
台积电收入从2011年的约141亿美元，到2022年的约736亿美元，净利润从44亿美元到330亿美元。收入CAGR16%，净利润CAGR20%。ROE中枢在25%左右，2022年周期高点达接近40%。毛利率在50%左右，领先于其他厂商，净利率水平在35%左右，2022年，两项数值均异常高，分别为60%和45%。虽然资本开支近几年非常高，但经营性现金流净额也快速提升，使得台积电的自由现金流也在持续增长。
由此可见，台积电无论从财务和竞争格局来看，都是一家极其优秀的公司。
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半导体行业正在发生深刻变化
单从半导体行业来看，首先，摩尔定律有放缓趋势，到了10nm以下，每一年半更替一次技术已经很难实现，这给了中国有了慢慢超越的机会。其次，分工化模式占比开始不断提升，像台积电这样的公司就是Fabless的直接受益者，Fabless占比相对于10年前提升了10%。再者，先进制程玩家少，趋于集中。随着资本开支要求的扩大，考虑到经济性和技术要求以及客户需求等，多数公司已经停止了对先进制程的研发和追求。在7nm以下目前基本只有台积电和三星在竞争。
除了行业的变化，从国家维度，也能发现一些重大变化。大陆半导体市场快速崛起，伴随着消费电子产业兴起，国内产业升级，政策端的大力支持等，国内半导体产业正在快速追赶。新设厂的比例提升，所以半导体设备需求占比也在提升。但自2018年贸易战开始以来，国内半导体产业屡次被美国限制。目前华为的芯片设计依旧无法被代工，近期美日荷三国共同对国内进行限制，国内先进制程半导体设备和材料也基本停滞。由此又带来了半导体国产替代的潮流。从半导体产品、设备、材料端均开展替代，但后两者的替代率还比较低，特别是先进制程的设备和材料仍然无法突破。
最后整个半导体周期也正在发生着剧烈变化。从需求端看，新的电动汽车应用带来了一定的半导体需求增长，同时华为被限制，在限制前的大幅拉货也带来了一定增量。从供给端看，受到新冠疫情影响，当时全球整个上游行业都在涨价，同时主要的汽车半导体厂商均受到疫情、恶劣天气的影响，出现减产。库存方面，由于汽车企业的芯片库存之前都比较低，所以此次的供给冲击对汽车行业带来了较大的影响，车企大幅拉库存，带来了芯片需求的进一步上行，行业到2022年8月达到顶峰，之后开始去库存。
03
半导体行业特征：周期性还是成长性？
半导体行业从长期来看，呈现成长性，短期则体现周期性。
半导体近20年销售额的CAGR大约在7.5%左右，行业整体增速领先于GDP增速。所以成长性是显而易见的。
而从短期来看，半导体又呈现出一个4年维度的周期，上行期和下行期平均各2年。2000年的峰主要是由于互联网泡沫推动互联网企业扩张而催生半导体需求激增；2001年的谷主要是由于泡沫破灭导致需求骤减；2004年在个人电脑、功能手机出货量稳步增速下，再次出现峰；2009年金融危机又使得供大于求，出现谷。
2011-2014年智能手机的需求浪潮又一次出现峰；而2005年供给的集中释放又出现谷；2016-2018间由于矿机等终端需求拉动导致2018年出现峰；2019年需求放缓及存储器价格下跌再次出现谷。所以，对于投资者来说，如何把握半导体的周期确实是件比较困难的事情。
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台积电的成长性和护城河
先发技术优势：台积电是最早开启半导体代工模式的企业，具有先发优势，而这样的代工模式，不会与客户存在竞争关系。目前仍然有先进制程的三星和英特尔，一个是有自己的芯片和终端品牌，一个有自己的芯片，可能会导致下游品牌厂商的疑虑。同时公司是目前最先进制程的半导体，已经在3nm量产，在业界持续领先。
规模优势：公司在晶圆代工行业中，市占率超过50%，第二名三星只有15%，较大的规模，为台积电后续发展提供了许多优势。目前行业资本开支高，尤其是涉及先进制程的开支，相比之前也有提升。之后规模大、盈利好的头部厂商才能顺利建设投产，龙头效应明显。先进制程的投入和投产，让行业利润向台积电进一步集中。研发费用也是如此。而且台积电的折旧年限相比于行业较短，只有5年，而中芯国际要6到7年，在积极的折旧政策下，毛利率依然领先于行业。
转换成本：下游大客户产品要提高制程，需要与台积电共同协商、研发。上游设备和材料厂商，在探索前沿先进设备、材料时也要与台积电共同研发，所以产业链上下游对台积电均形成了依赖，可替代性弱。
05
巴菲特为什么“短炒”了一把台积电？
首先，单把一家公司拿出来说事不靠谱，从巴菲特整体仓位来看，他同时减持了银行股，说明他对未来美国经济的衰退有预期，可能仅仅是为了降低消费以外的仓位。
其次，巴菲特可能并不喜欢在科技股下行周期持股，或者就如他本人所说，判断周期是一件很难的事情。所以在出现拐点后见好就收也可以理解。
最后，毕竟台积电在台湾，可能会受到地缘政治等其他因素影响。美国为了供应链安全，强行要求台积电在美设厂，台积电到2026年预计会投入435亿美元在美设厂，而2022年作为台积电资本开支的高峰，资本开支为400亿美元，今年预计350亿美元。而在美国设厂并不符合经济性，张忠谋预计成本可能会高50%，这样的高成本是否会对台积电的高成长性有影响也是巴老考虑的因素。
END
作者多年投研经验的归纳和总结，通过很多耳熟能详的案例，帮助大家系统梳理了价值投资的基本框架，并提示在投资决策中经常犯的常识性错误。
《长期的力量》
梁宇峰
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梁宇峰 吴慧敏
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