编者按
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姜昧军
大江洪流董事长，毕业于北京大学光华管理学院，于1999年获得学士学位，并于2008年获得硕士学位，现任北京大学金融校友联合会（UFAPKU）执行理事。
创办大江洪流前，历任中航证券研究所副所长、安邦资产管理公司执行董事、安邦资管（香港）董事长，安邦寿险公司总经理、世纪证券总裁、董事长等职务。2016年，任上海证券交易所第四届理事会风险管理委员会委员；2014年，任江西省证券期货业协会副会长。
北京时间3月19日凌晨，瑞士联邦政府宣布，瑞士信贷银行将被瑞银集团收购。瑞银集团当天发布公告说，根据全股份交易的条款，瑞信股东每持有22.48股瑞信股份将获得1股瑞银集团股份，相当于每股0.76瑞士法郎（1美元约合0.9252瑞士法郎），总对价30亿瑞士法郎。这笔交易将创建一个拥有超过5万亿美元投资资产的公司。瑞士国家银行19日发表声明表示，瑞士国家银行将提供流动性援助，以支持瑞银集团对瑞信的收购。
同日，美联储联合加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士国家银行宣布一项协调行动，通过常设美元流动性互换额度安排加强流动性供应。这些中央银行之间的互换额度网络是一套可用的常设设施，可作为缓解全球融资市场压力的重要流动性支持，从而有助于减轻成员国的流动性压力。
作为危机时期全球流动性的协调机制，我们可以认为，这个举措表明从美国硅谷银行开始的银行危机已经蔓延到全球主要经济大国。
以史为鉴：现在处于危机哪个阶段？
从2023年3月10日硅谷银行传出挤兑危机到瑞士信贷被瑞银集团收购，短短9天，欧美银行业危机迅速发酵。回顾一下历史，有助于我们厘清思路。
这是在瑞士卢塞恩拍摄的瑞士第二大银行瑞士信贷银行（瑞信银行）大楼（2月13日摄）。新华社记者 连漪 摄
彼时，笔者作为保险公司投资负责人，亲历过2008年的次贷危机。
次贷危机的全面爆发是从2007年6月7日美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金停止赎回开始的。2008年3月16日，为防止金融市场出现灾难性暴跌，在美国财政部和美联储极力撮合下，贝尔斯登以每股2美元的“跳楼价”将自己卖给了摩根大通银行，第一轮危机暂时告一段落。在接下来的一个多月里，次贷危机一度缓和，纽约股市也出现回稳迹象。到4月份，美国花旗集团、高盛和德国德意志银行的负责人均表示，美国次贷危机最严重的时期可能已经过去。
但是，更大的危机却在悄悄发酵。在投资者认为危机已经过去，正憧憬市场企稳回升之时，9月7日，一则美国政府出资2000亿美元接管“两房”的重磅消息彻底击碎了所有人的幻想。“两房”的被接管是危机死灰复燃、加速蔓延的标志，金融危机第二阶段随即展开，市场陷入大面积的恐慌。
第三阶段是危机的大爆发，史诗一幕正式上演。
2008年9月15日，星期一，美国第四大投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布破产。同日，美国第三大投行美林公司（Merrill Lynch）被美国银行（Bank of America）收购。
9月16日，星期二，评级机构穆迪公司（Moody）和标普公司（Standard and Poor）调低陷入困境的保险业巨头美国国际集团（AIG）的评级，AIG股价暴跌。
9月17日，星期三，美联储被迫对AIG提供高达850亿美元的紧急贷款，避免该公司陷入破产。
9月18日，星期四，时任美国财长保尔森、美联储主席伯南克和一些重量级议员紧急磋商，要求国会通过7000亿美元的救市计划，以此购买金融机构不良资产。伯南克对他们说：“如果我们不这样做，我们可能星期一就会没有美国经济。”
9月19日，星期五，保尔森公布了金融7000亿美元的金融救援计划，这就是日后备受争议的“问题资产救助计划（TARP，Troubled Assets Relief Program）”。布什后来回忆说，“（我的）主要经济顾问们告诉我，我们现在的处境可能比‘大萧条’还要糟糕。”
9月20日，星期六，美国政府正式向国会提交救市计划。
9月21日，星期日，美联储宣布批准美国第一大投行高盛（Goldman Sachs）和第二大投行摩根士丹利（Morgan Stanley）实施业务转型，转为银行控股公司，即普通商业银行。
9月25日晚，星期四，美国监管机构接手美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行（Washington Mutual），并将其部分业务出售给摩根大通银行。至此，次贷危机使美国前五大投行全军覆没。
回顾这一段血雨腥风的历史，当前的危机有一些似曾相识的感觉。从危机的进程来看，当前的危机应该尚处于第一阶段。显然，本次危机第一阶段就来势汹汹，在短短9天内，美国3家地区银行和欧洲一家大型金融机构消失，危机的蔓延速度和强度都在提示投资人，这一次危机的 “震级”不会小，脆弱的美欧金融体系乃至全球金融和经济都将面临严峻考验。
通过对比可以发现，2008年的次贷危机和当前的流动性危机中，金融体系风险的“爆点”明显不同。2008年的次贷危机直接表现主要是资产负债表的资产端“有毒”资产爆雷。由于房价下跌，地产信贷违约率上升，导致把房地产贷款作为底层资产的CDO、CDS等资产证券化产品大规模减记，消耗掉金融机构宝贵的资本金，从而危及到金融机构的生存基础。
而本次危机表现主要是流动性危机：第一步，硅谷银行储蓄客户（负债端）提款导致银行流动性不足；第二步，资产急于变现使得可供出售金融资产（AFS securities）带来实际亏损；第三步，硅谷银行急需补充资本，公布方案披露亏损导致储蓄客户信心进一步动摇；第四步，大量挤兑使得银行进入负向“死亡循环”，危机外溢到其他金融机构。
3月13日，客户在美国加利福尼亚州圣克拉拉市硅谷银行总部外排队等候办理业务。新华社发（李建国摄）
纵观这两次危机，其根源都来自于美联储政策的大幅度紧缩。从2004年6月30日至2006年6月29日，联邦基金利率上限目标值从1.00%提高到5.25%，连续提高17次，历时24个月，累计净加息425个基点。本轮危机，从2022年3月17日开始，截至2023年3月1日，联邦基金利率上限目标值从0.25%提高到4.75%，加息幅度创1980年以来之最。
2008年，大幅度、快速的加息使得之前低利率时代形成的房地产泡沫被刺穿，进而引发危机。而在美联储本轮以创纪录的速度加息下，虽然目前还没有明确证据表明金融机构的资产质量受到实质性的影响。但是，长期低利率形成的资产配置惯性和流动性不佳的资产无法快速跟随美联储“疯狂”加息的步伐，被认为绝对安全的10年期国债调整幅度都达到15%以上。而进一步的加息很可能对地产行业，尤其是商业地产行业造成冲击，这一点从前期黑石传出对聚焦商业地产的REITS限制赎回中可见一斑。本轮加息导致的债券净值下跌形成的亏损已经对金融机构资产负债表构成减记威胁，并引发流动性危机。
这一次，中国资产站在有利位置上
这一次，中国资产的站位处在有利的位置，中国有望成为全球投资人在狂风暴雨中的“避风港湾”。在次贷危机爆发前，2007年中国宏观经济局面总体状态是经济全面过热，资产价格大幅上升，汇率处于升值通道。
数据来源：Choice
2007年中国国内生产总值（GDP）同比增长11.4%，创1994年以来最大年增幅；同时，2007年消费者价格指数（CPI）年率上升4.8%，创1996年以来最高增速，2008年2月通胀率最高达8.74%。中国经济处于高增长、高通胀的过热状态。
从资产价格来看，上证指数从2005年6月6日开始上涨一直持续到2007年10月16日，从998.23点上涨至6124.04点，涨幅501.01%，6124点这个记录至今仍未被打破。这次牛市持续了862天，即2年零3个月，也是持续最久的一次牛市。房地产市场价格也进入快车道、加速奔跑。2002年和2003年的中国的房价涨幅低于5%；2004年、2005年全国房价增长率分别高达17.76%和14.04%；2006年全国房价涨幅放缓至5.5%；2007年，全国房价又回到快速攀升的轨道，上涨了14.76%。2001年至2008年期间，全国房价累积涨幅超过80%。
数据来源：Choice
人民币汇率在“7.21汇改”后也呈现上升趋势。2005年7月21日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，当日人民币兑美元基一次性升值2%，自此人民币进入长期升值通道。2005年和2006年人民币对美元升值幅度分别为2.5%和3.2%，2007年和2008年则分别升值6.5%和6.4%。
数据来源：Choice
从2004年到2007年，广义货币供应量M2的增长率分别为14.86%、17.57%、16.94%和16.72%，货币扩张速度保持在16-18%之间。中国人民银行《中国货币政策执行报告》显示，2007年-2008年金融危机爆发前，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”，以应对经济过热；危机之后货币政策转向适度宽松，货币供给进一步加大，以对冲经济下行风险，2009年M2的增速达到28.42%。
回顾中国在2008年次贷危机前的宏观经济状况，我们可以看到，中国宏观经济出现了经济过热、资产价格泡沫飙升的局面，这一点跟当时美国经济状况是相同的；从政策来看，两国都在为狂飙的房地产和股票采取紧缩的货币政策。而危机爆发后，两国货币政策步调一致的大转向，避免了危机的进一步蔓延，从而也成功地使全球经济复苏，避免长期大萧条局面的出现。
次贷危机爆发时期，也就是我们前文提到的危机三个阶段演化的过程，随着全球性的资产价格破灭以及随之而来的经济低迷，全球性的、系统性的风险几乎没有给投资人任何对冲风险的可能选项，上万亿美元的财富灰飞烟灭，几乎没有投资人可以幸免。幸运的是，如果投资人能够预见中美两国乃至全球共同实施积极财政和宽松货币政策的前景，而不是采取贸易保护、各自为战的糟糕选择，全球资产在短时间内就可以恢复，损失是暂时的，但是在当时做出判断是极其困难的。
2008年9月30日，纽约，华尔街
然而，从当前全球经济现状来看，虽然危机局面似曾相识，但是与次贷危机时存在差异的是，本轮危机中我国与欧美日等主要经济体所处的经济周期位置明显不同，我国资产的“站位”处于相对有利的位置上，投资人有了更多对冲风险的选项。
首先，在全球通胀高企，各国拼命加息以抑制通胀的当下，中国的通胀率一直处于合理区间，2023年2月，中国CPI同比上涨1%，远低于国际绝大部分国家的水平，也低于我国的通货膨胀目标。同时，今年中国GDP增长率目标为5%左右，从一二月的实际经济运行来看，经济复苏如期而至，但是要实现经济增长的目标以及保持经济复苏持续性，仍然需要宏观经济政策继续加大力度。在全球经济衰退的背景下，内循环显得尤为重要。因此，在欧美等主要经济体陷入高通胀和金融机构脆弱性持续上升双重困境，以致其央行进退维谷之时，中国货币政策和财政政策反而没有受到高通胀的掣肘，低通胀环境给我国预留了充足的政策空间以推动经济增长。
来源：Choice，公开数据，截至2023年2月
其次，在美联储加息紧缩抑制通胀、中国人民银行实施精准有力的稳健货币政策以推动经济增长的背景下，人民币汇率是影响我国货币政策发挥作用的另一个重大因素。从全球经验来看，由于利率倒挂会导致资金流出，跟美元加息周期错位的货币往往承受巨大的贬值压力。但从当前情况来看，美欧日等主要经济体金融脆弱性显现，全球流动性资金在考量收益的同时，必然要考虑可能的金融危机风险，这对于人民币汇率会形成良好的支撑。
再次，虽然美国、欧洲当前的就业等经济数据优良，经济仍处于景气周期。但是，随着金融脆弱性，与经济的潜在压力的显现，衰退的风险甚至“断崖式”硬着陆的风险迅速提升。反观中国，前两个月宏观经济企稳回升的态势明显，房地产价格企稳，辅以独立的货币政策和财政政策的加持，经济运行的风险可控，经济增长可能超出预期。
最后，从资产价格来看，中国资产的估值，尤其是A股、港股，在全球主要市场中处于低位，反映了投资人谨慎的预期。正如前文分析的，中国经济风险可控，中国资产当前隐含的下跌风险并不大，估值和基本面组合属于“强韧状态”。也就是说，在“最坏也就这样了”的悲观预期和风险可控的基本面组合下，往往出现系统性风险的可能性不大。相反，在激辩“软着陆”还是“硬着陆”，抗通胀还是防止金融体系崩溃的美国市场，远高于中国资产的估值仍然需要乐观的预期实现。投资者面对“脆弱状态”，一旦“黑天鹅”飞起，系统性风险发生，投资风险不可小觑。
责编：郭晨希、王敬博（实习）
校对：冯雯君 图编：赵雁旎
审读：朱建华 监制：浦泓毅 签发：潘林青