近期，作为对风险偏好最敏感的比特币价格反弹超50%，CNN“贪婪与恐惧指数”也少见地去到了“极度贪婪”的区间，全球市场风险偏好快速回升。然而，美国接连暴雷，硅谷银行倒塌引发美股银行股动荡，黑石集团商业地产MBS出现罕见违约；欧洲担忧俄乌冲突升级使其通胀居高不下.....乐观预期与风险事件并存，重新乐观的时刻到来了吗？

回顾2022年，全球各类风险资产都遭遇了几十年一遇的熊市，究其原因有两点，一是全球主要经济体的央行受困于高通胀，收紧了货币政策，压制了资产的估值水平；二是作为全球经济增长的重要发动机，中国受疫情影响，经济增长放缓，压制了各类资产的盈利水平。

展望2023年，经历了估值、盈利双杀之后，全球高通胀、紧货币的不利环境是否已经过去？经济增长能否恢复？大类资产又该如何配置？

中国经济增长确定性更强，美联储货币政策迅速转鸽并不现实

问：2023年国内外宏观经济形势如何？

张科兵：经济增长情况影响资产盈利水平，2023年最确定的是中国经济的复苏。随着中国疫情防控政策优化，房地产支持性产业政策的密集出台，国内的生产消费将得到极大的好转。

相比国内经济增长的确定性，国际经济衰退程度的不确定性却大了很多。

在市场对美国经济软着陆，叠加对美联储货币政策转鸽的乐观预期下，近期全球市场风险偏好快速回升，具体表现为：作为对风险偏好最敏感的比特币，价格已从2022年11月的最低点15000美元，反弹了超过50%；作为判断投资者对于未来市场情绪的CNN“贪婪与恐惧指数”，也少见地去到了“极度贪婪”的区间（图1）。

图1：CNN“贪婪与恐惧指数”

然而，一些高频数据与乐观预期形成了强烈反差，2023年国际经济环境的一些问题，值得警惕。

具体而言，美联储将其面临的通胀拆分成三部分：商品通胀、房租通胀、服务业通胀。

商品通胀方面，2023年，国际CPI环比下降最主要的贡献因子是商品，尤其是石油和天然气等能源类商品价格的下行。

随着2023年中国经济的复苏，中国对商品需求提升，而商品并未进入扩产周期，供需错配可能导致商品价格重新上行。二季度以后，商品较紧的供需和较低的库存，使得其价格走势尤需观察。

服务业通胀方面，美国的服务业通胀迟迟没有下降，需要正视。过去几年，美国收紧移民政策，并对疫情后劳动参与率一直偏乐观，导致美国大的科技、金融公司在裁员的同时，失业率尤其是服务业的失业率，一直处于历史最低水平。同时，薪资上涨还处于高位，总体的工资通胀的担忧并未解除。考虑到就业是经济的滞后指标，等到经济衰退实际影响到就业数据时，可能已经引发经济的显著衰退了。

综合来看，如果美国经济数据维持在目前主流预测的“软着陆”水平，期待美联储货币政策迅速转鸽可能并不现实。

2023关注点从通胀转至经济衰退，美国企业盈利下修不可避免

问：2023年的宏观交易主题主要是什么？

张科兵：“更长时间的高利率（higher for longer）”的利率工具与每月基础货币缩表的数量型工具双管齐下，目前美国M2增速罕见地出现同比负增长，已经显著影响到房地产、汽车等金融敏感型行业（图2）。未来，更多的美国企业将面临盈利持续下行压力。

图2：美国M2走势 

同时，2023年市场有一个非常重要的转变，随着美联储加息逐步接近5%左右的目标利率区间，市场目标利率已无悬念，关注核心从2022年的通胀转移到经济衰退和企业盈利。

目前，联邦基金利率已经是过去20年的最高水平，美联储还在源源不断地缩表。所以，美联储只要不降息，维持目前的政策组合，对全球经济就会是一个较紧的金融态势。

仔细分析总需求可以看到，美国的M2已经降到20世纪80年代以来的第一次负值，总需求紧缩不可谓不猛，居民储蓄率为2.4%，也回到了历史最低水平，足以引发对主要引擎消费的后劲之忧；与此同时，房贷利率超过6%，信用卡贷款利率在最近三个月快速上行到19.1%的历史新高（图3）。

图3：美国信用卡贷款利率走势 

综合以上数据，我们看到的是，在目前金融条件下，购房、购车和其它消费总需求在未来一两个季度会迅速走低。服务业通胀数据出来之前，经济就会步入衰退，美国企业盈利下修的阶段会不可避免地到来。

最优大类资产从“现金为王”切至债券，警惕全球流动性紧缩的黑天鹅

问：2022年全球风险资产低迷，2023年还会持续吗？具体资产配置如何安排？

张科兵：2022年的滞涨阶段，通胀低是好消息，意味着目标利率低。而2023年，通胀低可能变成坏消息，因为进入衰退模式后，通胀低意味着上市公司的名义销售增速下滑，也就是企业盈利的下调。在此判断下，2023年的资产配置也要做出相应调整。

滞涨环境下，2022年的大类资产是“现金为王”。而2023年过渡到衰退阶段，最好的大类资产就会切换到债券，长久期的债券在未来的降息周期中具备最大的价格弹性；衰退中期，在降息预期逐步浓厚的过程中，估值弹性大的成长股，比如纳斯达克指数通常会紧跟债券，在估值先见底后，公司盈利见底之前，市场将逐步开始新的牛市周期。

总体而言，2023年在中国全力以赴进行经济建设背景下，国内投资环境无疑显著好于2022年，港股似乎受到国内基本面和国际流动性的双重支持，在全球大类资产中表现最为抢眼，恒生指数在1月份成为全球表现最好的资产。但我们认为，港股的牛市也并未到来，投资仍有一些隐忧。

从全球来看，目前无风险收益率大都处于过去20年的最高水平。而处于债务周期尾部的各国，在此轮利率上行周期中，从政府到企业、居民，并没有完成债务的出清，高利率在2023年仍然是悬在高债务经济体头上的达摩克利斯之剑。

在高利率、低增长的环境下，股、债、汇、楼、商品仍会处于高波动状态，新兴经济体的警报更没有解除。

如果把过去几年连贯起来看，我们在2020年遭遇了百年一遇的全球疫情，然后是二战以来最猛烈的全球央行大放水，在2021年见证了50年一遇的全球高通胀，2022年大部分经济体跟随美联储进行了40年一遇的猛烈加息缩表。但到目前为止，金融市场表现波澜不惊，恐慌指数VIX还安安静静地在20以下，这也从另一个方面说明流动性的收紧还没让债务负担到最痛苦的时刻。

流动性的紧缩，就如同在暴雨后的鱼塘抽水，最开始水太深，一吨吨地抽，鱼群也没有特别感觉。等水平面下降到一定的低位，如池底将现，哪怕只是一桶桶地舀，都会激起鱼群“涸泽而渔”的恐慌。在2023年，随着美联储缩表继续进行下去，本轮全球流动性的紧缩到达高潮，是需要时时刻刻都关注的黑天鹅。

美国有硅谷银行倒塌引发美股银行股动荡，黑石集团商业地产MBS出现罕见违约；欧洲有俄乌冲突升级通胀居高不下之忧；日本央行为维稳汇率，已经开始收紧了为应对长期通缩而出台的收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）。在国际市场风险偏好持续走高的当下，这些变化提醒我们要小心观察，耐心等待。