我们认为，可转换债券将很快开始收复其在过去十年流失至高收益债券的市场份额。自全球金融危机以来，高收益债券市场的发行量已明显超过可转换债券市场（见图4）。2000年至2007年期间，美国高收益债券的市场规模大约是可转换债券的两倍。然而，自2007年以来，由于一级市场强劲的发债动作，美国高收益债券市场已扩张约80%，而美国可转换债券市场的发债动作则相对停滞。因此，如今美国高收益债券的市场规模大约是后者规模的五倍。
这种巨大的转变主要是由全球金融危机后普遍存在的超低利率环境所造成的。投资者在该环境中寻找收益，使得企业（包括那些盈利有限的企业）能够在高收益债券市场，以过去几年以普遍被认为不高的利率成本借贷。而且他们在借贷时，通常很少为投资者提供保护条款。因此，发行可转换债券——并通过提供潜在的股票上行空间，以换取略低的利率和较少的保护条款——对许多借款人的吸引力大大降低。
而现在，我们认为情况可能正在发生转变。2022年的大幅加息已经导致美国高收益债券的平均收益率从1月1日的4.7%飙升至8.5%(10)。我们认为，全球的发行人可能越来越多地转向可转换债券，以期降低借贷成本。考虑一下，截至12月中旬，第四季度发行的美国可转换债券的票息为4.4%(11)，而同期发行且期限相似的美国高收益债券的平均收益率则为9.1%(12)。 我们并不是唯一预测可转换债券市场发行量将会回升的机构。美国银行最近公布的一份调研显示，78%的投资者预测未来12个月的可转换债券发行量将超过前一年。我们认为，转向至该市场的借款人越多，新发行债券的质量将会越高——因此平均风险/回报特征将会更优。虽然我们预计可转换债券不会收复转移至高收益债券的全部失地，但我们可以预见两者将开始缩小差距。图4：高收益债券市场大幅增长，而可转债市场相对停滞资料来源：ICE美国银行非金融发达市场高收益债券受限指数（ICE BofA Non-Financial Developed Markets High Yield Constrained Index）、ICE美国银行美国可转债指数（ICE BofA U.S. Convertibles Index），截至2022年10月31日2022年，直接贷款板块竞争大幅降低，突显出该市场中的风险偏好转入快速下行。在过去的十年间，流动性信贷提供的回报颇低并且贷款的参照利率极低，许多投资者积极寻找与优质借款人的直接贷款项目。随着竞争加剧，为赢得交易，投资者通常降低资金成本并放弃贷款人保护条款。但现在这种情况已发生巨大转变。
近几个月，在过去几年里积极募集和部署资本的多家大型直接贷款人已变得颇为保守。很多贷款人已放缓投资节奏，并已将其新项目的投资规模减少至六个月前的几分之一。此外，随着经济趋于疲软与收益率上升，直接贷款人不仅为新企业提供融资的意愿降低，而且也变得不太愿意为其已投企业提供额外资金，除非其全部投资敞口可整体获得相应更高的定价。
许多直接贷款人之所以抱有这种新出现的保守主义，是受多重原因所致。首先，流入这一资产类别的资金有所减少（见图5）。2022年募资进度大幅放缓，并且银行不太愿意向直接贷款人提供基金层面的杠杆(13)。其次，由于劳动报酬、原材料、运输成本和其他投入成本上升，许多板块的中型企业已报告收入下降及利润率收缩，因此我们认为很多直接贷款人的投资组合将开始出现疲软迹象。
基于上述原因，目前依然活跃的直接贷款人将越来越有能力要求更优的定价与更强有效的契约条款。重要的是，随着参照利率飙升及息差扩大，2022年这些贷款人可获得的票息已显著上升。我们认为，这种市场情绪的显著变化将有利于那些过去谨慎投资的贷款人——因为其现有投资组合中的问题可能更少——以及那些有资金并利用市场竞争减少而创造获胜机会的贷款人。
资料来源：Preqin，截至2022年10月31日
2022年影响市场的最重要的动态因素之一，是杠杆成本的快速上升——而这一趋势几乎是所有人始料未及的。特别是，我们一直在监测这一现象对背负高杠杆、有私募股权投资人支持的被投企业的影响。2009年之后的一段时期——当时利率接近于零并且高通胀的威胁几乎不存在——杠杆收购的发起人加大了其对债务的使用。2022年第三季度，杠杆收购交易的平均杠杆率创纪录地高达6.5倍（经调整后的税息折旧及摊销前利润，即EBITDA）(14)。 重要的是，只有少数发起人对被投企业的可变利率风险进行了对冲，这意味着其中许多企业的借贷成本在2022年实际上已经翻倍，并且随着美联储持续加息，借贷成本甚至会进一步增加(15)。这种情况同步发生于经济增长放缓和企业利润率承压的时期，而所有这些都将压缩企业的自由现金流。最近事态的转变可能令很多项目发起人幡然醒悟。为杠杆收购（LBOs）提供资金的杠杆贷款的平均收益率仅略低于10%，达到全球金融危机后的最高点，并且是全球金融危机后最低点的两倍以上(16)，而这一低点仅发生于19个月之前（见图6）。鉴于高融资成本，新杠杆收购的发起人将无法简单地仅通过完成金融工程来获得合理的回报；他们将需要真正地提升实际运营水平。而这是以假设这些交易能够完成为前提。正如我们在上季度所指出的那样，我们尚未处于系统性的困境周期之中，但不难预料困境周期即将到来——尤其是当越来越多的杠杆过高的企业面临着不断上升的借贷成本时。只需一个或两个欠佳的季度，大量企业公布疲软的2023年业绩预期，或美联储维持紧缩政策，便会出现大规模的买入机会。图6：为杠杆收购提供资金的杠杆贷款的平均收益率已飙升
资料来源：Pitchbook Leveraged Commentary & Data
(10) ICE美国银行B级美国高收益债券指数（ICE BofA Single-B US High Yield Index），截至2022年12月5日。(11) 美国银行全球研究，截至2022年12月5日。(12) 美国银行全球研究，截至2022年12月5日。(13) 数据来自橡树根据市场上基金的预测，截至2022年11月30日。(14) Pitchbook LCD，截至2022年9月30日。(15) 基于橡树在融资市场中的观察，截至2022年12月14日。(16) Pitchbook LCD，截至2022年9月30日。
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