前段时间，我去河北和某股份制支行交流财富管理，就聊到如今的热门话题：理财赎回。某零售大行河北网点，一季度的前两个月理财规模掉了近十个亿，客户都赎回放存款了。理财亏钱对“老年人”（80年前后）冲击很大，存款利率反而没有那么敏感，高一点低一点都能接受，但理财亏钱接受不了。

去年末债券市场动荡，不少R2（稳健型，也有标记为中低风险型）理财产品出现较大幅度的亏损。过去投资者基本默认这一风险级别的理财产品是带有保本性质的，陡然间面对亏损，心理冲击很大，当时就有一波赎回潮。集中赎回就进一步导致了债券市场的波动加剧，恶性循环下，R2理财也出现了进一步的大幅波动。

今年一月份，理财产品到期后，不少投资者都选择了赎回，转向了大额存单的怀抱。但这并不可能是一个“一朝被蛇咬十年怕井绳”的故事，大额存单作为备胎，并不能够向投资者提供让其满意的收益。投资者想要年化7%~8%左右的收益，最终还是要拥抱波动，寻求以股债为底层资产的配置方案。

这最终也需要资产端能够拿出更好的产品，此前基金公司和银行渠道曾将希望寄托在股债二八配置的固收+赛道上，但过去一两年的效果并不让人满意。一方面股票端的大幅波动，让固收+容易变成固收-；另一方面，固收+基金很容易做成各管各的，股票和债券的搭配有的时候也没有起到平抑波动的效果。

简单的买20%股票仓位再买80%仓位的债券，难以满足投资者对于稳健理财的需求，这对固收+基金的投资策略提出了更高的要求。

有一部分固收+基金经理在探索的道路上，已经走在了前面，华夏基金的宋洋博士毫无疑问是值得拿出来剖析的。

华夏睿磐泰利的业绩基准是中证800指数×20%+上证国债指数×80%，是比较经典的固收+的基准。在看到优异过往业绩的同时，也需要深入的理解，这业绩如何做出来的，有没有持续性。

招商证券基金评价对华夏睿磐泰利的收益做了拆解，其中债券票息收益打底，平均半年度的收益贡献为1.55%，阶段性把握债券波段交易机会；二级市场股票投资平均半年度收益约1.22%，打新贡献比较可观，平均半年度收益约1.83%。

这里面就需要注意，打新收益属于历史红利，在注册制的大背景下，打新对于整个组合的业绩贡献，整体上肯定是往下走的。而且，在规模小的阶段，打新对组合收益的贡献更大，该基金在2022年，由于业绩相对出众，规模实现了快速增长，可以想见的是，未来打新收益很难继续贡献像之前那样的高收益的。

基金经理宋洋博士就表示，打新收益属于随行就市的政策红利，但投资管理上不会放弃任何可以为组合增厚收益的可能性，伴随着上市新股破发情况的加剧，有对打新策略做系统化的优化，降低参与新股破发的概率。

我个人对这个产品比较关心的地方在于，宋洋团队是市面上比较少，会采用股指期货对冲来控制回撤的基金经理，在去年股债两市都高度震荡的环境下，他们管理的产品整体上经受住了考验。

越来越多的将衍生品应用于资管产品中，是大势所趋，之前董承非就表示在组合中，运用了雪球和气囊的相关配置。在公募环境下，做相关尝试，就更需要管理团队有深度的研究和充分的信心。

在和华宝证券基金研究团队的对话中，宋洋博士就谈到了对股指期货运用的具体情况。用股指期货是为了降低组合的风险而不是增加组合的风险敞口，所以不太会选择匹配股票多头时风格暴露非常大的对冲工具，在做对冲时一般都使用上证50指数增强多头匹配上证50股指期货，因为上证50长期处于升水状态，有安全垫。目前产品中股指期货最多对冲权益仓位20%的暴露。

固收+的配置中，股票对回撤的影响是至关重要的。宋洋团队采用了一种动态的仓位管理策略，这恐怕也是产品能够保持一个相对可控回撤的关键所在。

宋洋的股票仓位管理有三个原则：1、在产品没有触发回撤预警时，围绕12%-18%权益仓位空间做配置，对标3%回撤目标的产品；2、基于避险思维做短期仓位管理而不是择时，会在市场风险偏好比较高的时候适度地做一些减仓操作；3、采用小幅、缓慢的调整方式进行短期仓位调整，单次权益仓位调整幅度约0.5%。

总的来看，宋洋产品之所以能够做出比较好的风险收益比，核心还是在于她本人有着极强的绝对收益意识，时时刻刻把控制回撤放在投资框架比较重要的位置上。要进一步理解她产品坚如磐石的这种特性，还需要深入了解宋洋的投资框架。

春风

行稳以致远是宋洋的投资理念，进一步展开的话，就有四个层次的投资要素：

首先，实现绝对收益是宋洋的投资目标，并且携三大战术以降低产品波动和市场波动之间的关系：低相关性、衍生品对冲与及时纠偏。

其次，投资是以控回撤为导向的，目的是将回撤把控在1.5%-4%之间，寻求收益与风险之间的平衡点，尽量将产品的长期收益回撤比保持在2以上。

再者，秉持稳健进取的投资风格。产品的债券端由公司的固定收益部负责，强调债券的安全性，避免信用风险。在股票端则追求均衡与分散，打造全天候型权益底仓。

最后，也关注产品净值的过程管理，特别是创新高所需的时间，以此来优化投资者的持有体验。

理念和框架需要严丝合缝的具体方法论来落地，在我看来，真正让宋洋不一样的地方在于，她是在践行多资产运筹的固收+基金经理。

固收+基金想要做到通过资产配置，实现平抑波动，就决不能仅仅是简单的买一些股票的同时，再买一些债券。而是将整个组合视为一个整体来通盘考虑，股票投资的方法论要与追求平稳收益的目标适配，债券的配置也应该与股票资产状况做结合，如果说还能辅以可转债、国债期货甚至股指期货的投资工具来进一步优化组合，那就是饺子煮好了还有碟醋，再好不过的事了。

一个好的固收+产品就像是一桌菜，股票、纯债、转债、衍生品工具等投资品种，就像是原材料，优秀的厨师不会道道都上大菜硬菜，也不会全是下酒小菜，一定是前菜开胃、主餐丰富、甜点可口。

宋洋毫无疑问就是这样优秀的厨师，甚至说是精于膳食搭配的大师。

系统化的组合思维和善用量化工具刻画市场，让宋洋的投资决策构建在“胜率-赔率”的框架上。整个策略的核心在于应对市场的不确定性，通过前置的风险控制手段，降低组合的脆弱性。

在选股上，整体的投资风格均衡但是偏成长，同时佐以市场贝塔、高分红、盈利驱动等多种精选策略，增厚收益。在组合管理上，追求打造风格均衡、行业均衡、持仓分散、换手率适中、偏全天候的股票组合。还有就是上面介绍的，还会采用股指期货的方式来对冲波动。

在债券配置上，组合不做信用下沉，整体是低信用风险偏好、以国企和AAA发债主体为主要投资对象的信用配置要求。注重和债券基金经理的深度交流和配合，真正释放股债平衡策略平抑市场波动的效果。

宋洋的固收+策略，更多的是构建在从组合系统思考的基础上的，有着多资产运筹的框架，这就跳脱出了简单股债配置的窠臼，给整个固收+赛道出来了一缕春风。

最后的话

在非标理财的后时代，居民需要提高自己拥抱波动的意愿，资产端则需要在约束下尽力的创造风险收益比更高的产品。这是一个双向奔赴的过程，在这个过程中，固收+是目前最能够弥合双方分歧的工具，但道阻且长。

固收+在过去两年销售规模不算小，投资者也付诸了热情，但从效果上来看，并不能说非常让人满意。未来在这个过程中，必须要有更多投资端上的创新，来挽回投资者们的信任。

每一只新发产品和持营产品的销售，都是一场历史拐点处的重要战役，所有的战役结果最终会决定，居民理财这场终局之战的战果。

中国科学院数学与系统科学研究院博士宋洋女士，是一位有着非常强烈理工科女性特质的基金经理，看她的视频很多时候让人感觉在听数学老师讲课。她的新基金华夏稳茂增益一年持有期（代码：A类 017568 C类 017569 ）即将于本周五结束，在这场战争中，她带着多资产运筹的框架，让固收+策略挺进纵深。