国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2023年2月新增人民币贷款1.81万亿，预期1.43万亿，去年同期1.23万亿；新增社融3.16万亿，预期2.08万亿，去年同期1.22万亿；社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比12.9%，预期12.3%，前值12.6%；M1同比5.8%，前值6.7%。核心结论：2月信贷社融再度大超预期、大超季节性，结构也有好转，不过背后仍有隐忧，包括居民短贷异常高增可能未必反映消费好转、居民房贷好转并未超出季节性、企业短贷冲量特征仍存等。往后看：鉴于年初以来经济修复仍偏弱，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能、但降息的可能性下降。我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长”、而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高（其实已出不少）。短期有4点关注，尤其要紧盯总理答记者问、1-2月经济数据（3.15公布）等。1、总体看，2月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也有所好转：居民短贷超季节性高增、按揭贷款时隔14个月转为多增、企业中长贷延续高增。>2月新增信贷1.81万亿，同比多增5800亿，高于预期1.43万亿，也明显好于季节性。居民短贷高增，明显超季节性（2016年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释，可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关；居民中长贷时隔14个月转为同比多增，但在春节错位背景下并未超季节性；企业中长期贷款继续走强，同期BCI数据反映企业投资意愿也明显好转。>2月新增社融3.16万亿、同比大幅多增1.94万亿，大幅高于预期2.08万亿，也明显高于季节性（近三年均值1.27万亿）；信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。>鉴于3.6央行副行长强调“不盲目追求信贷高增”，银保监会要求“整顿不法贷款中介”，3.3国新办发布会明确指出“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，预计后续信贷投放节奏可能有所放缓。2、往后看，继续提示：2023年是“恢复性增长”而非“刺激性增长”，对强刺激不宜期待过高（其实已出台不少）。鉴于当前经济修复仍偏弱，货币宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准仍有可能，但降息的可能性下降。>政府工作报告将GDP目标设置在5%左右，属于预期的下限，指向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”。同时，报告也指出“当前发展面临诸多困难挑战，国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，2月的通胀数据也反年初以来需求恢复程度仍偏低。因此，货币政策尚不具备转向的基础、宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。>货币政策操作上，为维护资金面平稳，对冲性降准仍有必要；鉴于政策继续强刺激的可能性较小，且当前利率水平已经较低、“实际利率的水平也是比较合适的”，降息的可能性下降。>紧盯3.15即将公布的1-2月经济数据，预计修复仍是大方向；>紧盯“两会”前后各类会议，包括“总理答记者问”、3月中下旬国务院常务会议等；>紧盯现有刺激政策的落地情况，包括扩内需、促消费、松地产、扩基建等，尤其是消费和地产的修复情况；>紧盯后续可能出台的促进经济恢复增长的细化政策，尤其是恢复信心、改善预期、改善营商环境等，包括如何让平台经济“大显身手”，如何提振民企信心等。报告正文：
1、新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，可能与低成本经营贷置换房贷有关；居民按揭贷款时隔14个月转为同比多增，春节错位背景下并未超季节性；企业中长贷继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但持续性仍有待观察。
>总量看，2月新增信贷1.81万亿，同比多增5800亿，高于预期1.43万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为1.17万亿），其中：居民贷款新增2081亿，同比多增5450亿；企业贷款新增1.61万亿，同比多增3700亿；非银贷款新增173亿，同比少增1617亿。
>居民短贷大幅多增，但可能未必反映消费好转；居民中长贷时隔14个月转为同比多增，主因春节错位。2月居民短贷新增1218亿，同比多增4129亿，明显超季节性（2016年以来同期均为减少）、较难由消费修复解释。我们理解可能与居民通过低利率经营贷置换房贷有关，3.9银保监会也出台通知治理“低成本经营贷置换房贷操作”。居民按揭贷新增863亿，同比多增1322亿，主要与春节错位背景下房地产销售数据好转有关，2月30城商品房销售面积同比增加32%。
>企业中长期贷款继续走强，同期数据反映企业投资意愿明显好转，但去库存背景下持续性仍有待观察。2月企业短期贷款增加5785亿，同比多增1674亿，仍有冲量的可能；企业中长期贷款新增1.11万亿，同比多增6048亿。2月BCI企业投资前瞻指数较上月大幅抬升9.3个百分点，反映同期企业投资意愿有所好转。根据我们此前的报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，当前仍处于企业去库存的中期阶段，投资意愿抬升的持续性仍有待观察。此外，之前的保交楼、政策性金融工具相关的配套融资对企业中长贷也仍有支撑。
2、新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票是主要拉动，企业债券融资也明显好转；存量社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。
>总量看，2月新增社融3.16万亿、同比大幅多增1.94万亿，大幅高于预期2.08万亿，也明显高于季节性（近三年均值1.27万亿）；社融增速较上月抬升0.5个百分点至9.9%。
>结构看，2月社融口径的新增人民币贷款1.82万亿，同比多增9116亿，是当月社融的主要贡献项；政府债券新增8138亿，同比多增5416亿；企业债券融资新增3644亿，同比多增34亿，较上月明显修复；表外融资减少81亿，同比少减4972亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少减，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。
3、M1增速小幅回落，主因春节错位；M2同比续创近7年最高，主因信贷超预期大增。
> 2月M1同比5.8%，较上月小幅回落0.9个百分点，主因春节错位导致上月异常高增；M2同比12.9%、较上月进一步抬升0.3个百分点，明显超预期（市场预期12.3%），也是2016年5月以来最高，主因信贷超预期大增。存款端，2月新增存款2.81万亿，同比多增2700亿。其中，财政存款增加4558亿，同比少增1444亿，反映财政支出正加快。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；相关文章：
[1]《央行2022年四季度货币政策报告的7大信号》2023-2-25
[2]《天量信贷的背后—兼评近期资金面收紧》2023-01-10
[3]《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11-25
[4]《高频半月观&疫后恢复跟踪（四）—向好的线索增多》2023-02-26
[5]《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01-09
本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月10日发布的报告《信贷连续两月大超预期的背后》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。