欧美央行激进加息可能带来衰退风险的此时，A股一度甚嚣尘上的“复苏交易”之说被搁置，8月可能的风险提示是什么？尽管相关风险无关大盘，因股而异。

作者：欧阳晓红 

封图：图虫创意

导读

壹  ||  一度被业界视为“复苏交易”，4月底以来走出独立行情的A股市场情绪近期生变 。而A股市场交投情绪降温之际，海外风险资产价格却在回暖，所谓“衰退交易”亦暂缓。

贰  ||  更加严峻的是，高通胀正迫使全球主要央行收紧货币政策，导致增长放缓;但与历史水平相比，实际利率依然保持低位。

叁  ||  “五个新平衡”“五种风险”能否助力投资者平稳穿越市场之变幻莫测呢？

一句“海外风险资产价格回暖，A股市场交投情绪降温”诠释了近两周的市场变化。其潜台词是：当衰退交易与复苏交易均熄火，接下来会发生什么？

这样的年中时刻，全球重磅消息接踵而至。欧洲央行、美联储均50个基点、75个基点的激进加息，美元指数回落及风险资产回暖等昭示衰退交易熄火；中国央行则保持稳健货币政策，7月LPR（贷款市场报价利率）按兵不动；而7.28政治局会议定调下半年经济后，经济先行指标的下降暗示复苏基础尚待夯实，与之相关的复苏交易亦在波动。

7月28日召开的中共中央政治局会议要求，“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。财政方面，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。货币方面，“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。

7月31日，据国家统计局数据，6月曾重返扩张区间的PMI（制造业采购经理指数）在7月又降至收缩区间。如7月PMI为49.0%，环比6月下降1.2%，位于临界点以下。

增量研究院院长张奥平表示，PMI作为经济运行的先行指标，7月降至收缩区间（3月49.5%、4月47.4%、5月49.6%、6月50.2%），体现出我国经济景气水平有所回落，恢复基础仍需稳固，而当下经济正处于企稳回升的关键窗口，下半年经济运行仍面临较大的不确定性。尤其是市场主体，中小企业复苏动能依旧不足，关键“痛点”问题仍未缓解。

什么关键“痛点”问题，莫非市场有先见之明？7月的最后一个交易日，A股三大股指均收跌，其中沪指报收3253.24(-0.89%)，深成指、创业板指数分别收报12266.92(-1.30%)、2670.45(-1.31%)。

不过，8月的首个交易日，延续两个月反弹行情后在7月进入休整期的A股全线上涨，其中沪指报收3259.96(+0.21%)，深成指、创业板指数分别收报12413.87(+1.20%)、2733.47(+2.37%)。当日，北向资金净流入23.98亿，近5日净买69.13亿，但近10日净买-37.42亿。“光伏概念”“半年报预增”“硅能源”等系北向资金的前三大流入板块。

而当日的行业主力净流入板块为：汽车整车（+28.30亿）、小金属（+9.12亿）、通用设备（+8.67亿）；化学制药（-10.78亿）、电力（-13.27亿）、证券（-13.33亿）等为行业主力流出板块。

回看7月，据国海证券分析，7月以来国内地产市场销售热度再度回落，房企资金仍面临较大压力，叠加三四线城市的疫情反复，当前国内经济基础仍不牢固，此背景下近期市场风险偏好有所回落。

纵观A股，其主要股指估值整体下行，建筑材料、农林牧渔及建筑装饰行业估值下降。近两周A股部分行业估值下行，汽车、美容护理及机械设备行业估值上行幅度较大，而建筑材料、农林牧渔及建筑装饰估值下行，建筑材料行业估值降幅达5.7%。

近两周各指数换手率继续下行。据国海证券观察，截止到7月27日，上证综指、沪深300、创业板指换手率分别为0.59%、0.28%、1.17%，相较于两周前分别下降21个BP、19个BP、15BP。受近期国内多地疫情反复及“停贷风波”事件扰动影响，市场风险偏好被进一步压制，换手率继续下行。

换言之，一度被业界视为“复苏交易”，4月底以来走出独立行情的A股市场情绪近期生变 。而A股市场交投情绪降温之际，海外风险资产价格却在回暖，所谓“衰退交易”亦暂缓。

其近期显性原因在于，7月28日，美联储FOMC声明指出将基准利率上调75个基点至2.25%-2.50% 区间，符合市场预期，并且重申对通胀风险“高度关注”，联邦公开市场委员会“下定决心”将通胀率恢复到2%的目标，认为持续加息可能是合适的。与此同时，美联储主席鲍威尔表示，随着经济增长压力逐步显现，利率变得更具限制性，在某个时候放慢加息步伐可能会是适当的，但未来是否会再次实施超常规的加息将取决于经济数据，必要时会毫不犹豫地采取更大幅度的行动。

审慎而言，鲍威尔此次发言鹰鸽兼具，问题是，市场更愿意将其解读为“后续美联储加息步伐或逐步放慢”的鸽派，于是，美股连涨数日。

数据来看，截至7月27日，美元指数跌落至106.49，相较前两周下跌1.44%。近两周欧元、英镑、日元存在不同程度增值。相较两周前，欧元、英镑、日元汇率分别增值 0.82%、1.31%，0.73%。

8月1日盘中，美元指数报105.73(-0.16%)，欧元兑美元报1.0230(+0.10%)、离岸人民币报6.7587(+0.09%)；美国10年期、2年期国债收益率分别报2.688(+1.43%)、2.931(+2.55%)，美国债收益率开始回升，但二者仍然倒挂。

刚刚过去的7月，中外市场走势又如何呢？数据显示，沪指、深成指和创业板指7月分别回落4.3%、4.9%和5%，恒生指数更是回调7.8%。海外来看，除俄罗斯RTS单月回落15.4%外，其它主要国家股指均现上涨，美国三大股指道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数单7月单月分别上涨6.7%、9.1%和12.3%。

资产价格影响方面，华创证券首席宏观分析师张瑜的理解是“衰退交易暂缓”。其逻辑在于：首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈利韧性、量价双跌为衰退交易。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。

其次，“由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。”张瑜认为。

高通胀？通胀高企！全球各大央行正饱受通胀压力煎熬；无论是欧央行行长还是美联储主席均誓言将创纪录的通胀率拉回2%的目标。尽管后者目前还看不到已四次加息至2.25-2.5%的通胀抵制效果；经济增长却已然放缓，甚至隐现衰退迹象。

而承认低估通胀的美联储是否还在犯错？继低估通胀、高估加息压制通胀的能力之后，天风证券认为，从近几次议息会议纪要来看，美联储可能正在犯第三次错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。

事实上，美国经济上半年已经出现了“连续两个季度经济环比负增长”的技术性衰退。但美国官方采用的衰退定义是“NBER衰退”，就业是NBER定义衰退的重要维度之一。而劳动力市场的欣欣向荣，表明距离NBER衰退定义甚远。因此，鲍威尔在新闻发布会后的发言中表示“并不认为当前美国将要衰退”。

不过，这次不一样。天风证券认为，劳动力的供给短缺不是暂时的，而是存在结构性和持续性问题。“不要小看了就业形态的变化对于传统劳动力市场的分流。”

如果跳出来看滞胀周期与结构性问题的话，则另有一套逻辑。

瑞士再保险sigma最新报告认为，1970年代过去半个世纪后，市场再度担忧滞涨风险。经历新冠危机后的快速强劲复苏，全球主要经济体正同时面临数十年来的高通胀与经济增长放缓构成的双重挑战。目前，预期乌克兰冲突将推升全球消费者价格指数(CPI)，并进一步削弱增长动力。冲突的影响已体现为主要大宗商品价格的暴涨。一些高度依赖粮食进口的新兴市场国家在粮食安全方面变得越发脆弱。

更加严峻的是，高通胀正迫使全球主要央行收紧货币政策，导致增长放缓;但与历史水平相比，实际利率依然保持低位。

瑞士再保险调升了对各个地区的通胀预测，同时调低了增长预期。因此，在基准情景下， 对全球经济的展望可概括为“类滞涨”特征。但是，这种滞涨是受周期性因素驱动的暂时性状况，而非1970年代出现的结构性滞涨。当前的经济情况与彼时存在显著不同，预期增长放缓最终会降低通胀。然而，不确定性仍然很高，且风险偏下行。例如，美联储可能难以引导经济实现软着陆。

在处于不确定的环境下，情景分析是评估风险的重要方法。Sigma报告分析了基准情景之外的三种其他情景，其中两种是悲观情景，即全球衰退和1970年代式滞涨，另一种则是乐观情景。在未来12-18个月内，赋予两种下行情景25–40%的概率，且全球衰退情景 的概率更高。当前的周期性滞涨有可能转变为结构性滞涨并长期存在，但瑞再认为这只是“尾部风险”。因此，“当前的滞涨情况属于周期性而非结构性的”Sigma报告称。

“全球大滞涨可能远超预期。”中国银行原副行长王永利认为。他指出，2021年下半年以来，国际市场大宗商品价格扭转2020年新冠疫情全球大暴发引发的大幅下跌局面，开始加快反弹。到2022年3月，已经形成超出预期的全球性通胀高企局面，美欧等发达经济体更是如此，美国等国家被迫紧急调整宏观政策，将目标重点转移到抗击通胀高企上。  

不过，“由于种种原因，全球经济增长又面临诸多挑战，央行加息缩表又使经济下行压力明显加大，超预期的全球大滞涨正在走来，完全可能在世界范围内引发经济大衰退和社会大震荡，推动世界格局剧烈变化甚至严重分裂，对此必须高度警惕。”王永利称。

那么，当衰退与复苏的交易均暂时熄火，A股投资策略上，该如何做好平衡？

中信证券最新研报亦指出，8月，随着政策预期校正、盈利预期修正、海外衰退渐进、机构仓位调整，A股将延续7月以来的高波动状态，并逐步形成五个方面的新平衡；配置上，建议关注成长制造的细分领域，政策催化的主题，以及估值修复的医药。

这里，正如近两周北向资金呈净流出势态，净流出规模约134.50亿元。但近两周北上资金大幅加仓有色金属、医药生物和交通运输。

首先，中信证券认为，政策对今年经济增长的诉求一直非常理性，定力较强，市场前期政策宽松的预期将校正，与中央政策定力形成新平衡。其次，经济增长实际可达目标的预期会再修正，与“力争实现最好结果”的经济目标形成新平衡。再次，中报披露进入下半场，A股行业盈利预期调整后将与估值匹配形成新平衡。第四，随着CPI和增长数据的披露，美联储紧缩预期也将在通胀压力和衰退风险之间形成新平衡。

最后，各类预期调整影响投资者行为，国内机构仓位与外资全球配置也将达到新平衡。上述五个方面新平衡的形成的过程也是市场重新凝聚共识的过程，期间资金博弈加剧，市场波动依然较大。

国联证券认为，当前市场的主要影响因素是基本面变量。而从当前基本面看，短期或仍难有较大幅度改善。“市场需求不足是当前制造业企业 面临的主要困难，制造业发展恢复基础尚需稳固。”

其中，房地产或仍是当前经济的主要拖累项。6 月份房地产投资下滑 5.4%，但销售面积和销售金额分别大幅下滑22.2%和 28.9%，土地购置面积和成交价款累计同比跌幅更是接近50%。房地产行业当前或已进入预期回落、房价下跌、销售下行、投资 疲弱的负向反馈中。

不仅是投资，下游需求也呈现出较为疲弱的态势。即便是此前缺货的半导体价格也呈现较为快速的下行；显示终端需求不足的特征。

就此而言，展望8月，在国联证券看来，“衰退交易”或仍是主旋律，高端制造等主题投资或有望胜出。其建议关注这样几条主线:一是半年报预增及高景气赛道，如受益新能源量增的下游组件及储能以及同时受高景气和事件催化的国防军工板块等;二是低位成长板块，如通信、环保、传媒、计算机等;三是上游涨价放缓，成本有所缓解的中游机械设备等高端制造板块;另外，避险情绪上升，美元指数下行，建议关注黄金、白银等贵金属板块投资机会。

此外，市场弱势之下，主题投资或更加受到市场青睐，如7月份，一体化压铸、 机器人指数、光伏逆变器、充电桩、工业 4.0 等高端制造和新能源板块备受关注。建议对此继续关注。

而欧美央行激进加息可能带来衰退风险的此时，“7.28”政治局会议定调仍是稳中求进，“保持战略定力，坚定做好自己的事”，且暗示5.5%GDP增速目标可以淡化，但不允许经济失速的当下，A股一度甚嚣尘上的独立行情、“复苏交易”之说亦被市场搁置，取而代之的或是，8月可能的风险提示是什么？尽管相关风险无关大盘，因股而异。

首要风险是“业绩雷”， 因8月份将迎来中报密集披露期。目前，有4724家上市公司计划在8月份正式披露2022年中报，占比97.72%。据中信证券分析，现在一共有1700多家公司披露了中报业绩预告，预喜率（业绩预告类型为略增、扭亏、续盈和预增）为42.08%。

其次风险是“高位股回调”。风险三是“退市”，截至目前，2022年A股已有43家上市公司被强制退市——创出历史同期新高，且高于过往任何一个完整年度。风险四是“解禁”，2022年8月，全市场共有142家上市公司涉及限售股解禁，解禁市值4750多亿元，为年内第二高解禁月。

中信证券建议，从个股来看，8月底之前，中国广核、中国电信、沪农商行、柏楚电子等13股的解禁市值超百亿元，其解禁压力较大，不妨重点关注。风险五是“减持”，7月初以来，全市场共有350家上市公司的重要股东发布了360多项减持计划，按最新收盘价计算，减持上限金额为430多亿元。

如此“五个新平衡”“五种风险”能否助力投资者平稳穿越市场之变幻莫测呢？