长江商学院 2023-11-14 

近期，地产龙头万科境内外债券价格接连下跌，再次引发了市场对房地产业的不安情绪。深圳市国资委与最大股东随即在说明会上力挺万科，稳定信心。

今天分享长江商学院李伟教授最新发表的评论文章。文章指出，对房地产业的救助是与时间的赛跑。当大型地产相继遭遇问题，最重要的事情除了稳定行业形势，防止风险进一步传染之外，是时候将债务重组提上议程了。李伟教授同时在文中强调，应对产能过剩地产下行，未来拉动经济，激发居民消费需求是关键。

作者 | 李伟

来源 | 第一财经、伟观

李伟

长江商学院经济学教授

长江商学院案例研究中心主任

长江商学院大数据经济研究中心主任

亚洲市场副院长

前段时日，万科的境内外债券出现了被投资者抛售的局面，市场信心再次动摇。

根据媒体报道，2023年11月6日，星期一，万科召集多家金融机构举行线上交流会，深圳市国有资产监督管理委员会（简称国资委）主任王勇健表示，万科是深圳国资体系中的重要成员，如果万科在经营方面遭遇极端风险，国资委一定会动用资金、资源，尽一切可能通过市场化、法治化手段帮助万科守住底线，“我们手上有足够的实力、工具和经验来做这件事”。

万科遭遇风波，不管事大事小，都意味着当前房地产领域的困境可能是全面的，深入的。

目前房地产仍面临下行压力，虽然颁布了一系列刺激楼市增长的政策，但现在对开发商的救助更多的是由地方政府针对具体的个例进行处理。

但对房地产业的救助是与时间的赛跑，个例处理的方式效率很低，而且可预期性比较差，这可能会使市场长时间的处于不确定性中。

01

两种危机

从某种角度来看，现在中国的房地产开发商，尤其是大型开发商，其运作模式和银行非常类似。它们的融资是短期的，而它们的主要资产，就是建造出来的房屋，是长期的，这属于典型的短融长投。

现在的问题在于建造出来的房屋开始滞销，开发商无法回收足额的资金以偿付债务。

债务无法获得足额的偿付，新的融资就变的很难，由此导致危机慢慢开始浮出水面。

从古至今，银行最害怕的就是挤兑，而引发挤兑的危机可以分为两类：

一类是偿付性危机，也就是资不抵债引发的危机；

一类是流动性危机，也就是不存在资不抵债的问题，但一时之间缺乏资金兑付给储户，从而引发的危机。

银行业发生危机的时候还有一个问题，就是其风险具有明显的传染性。

当一家银行出现危机的时候，储户会怀疑其他银行是不是也存在类似的问题，因此不管其他银行的经营状况到底如何，储户都会蜂拥而至去取出自己的存款。

银行做的是短融长投的生意，长期资产的质量再好，也没法子在短时间内变现来筹集足够的资金付给那些要求取款的储户，因此面对挤兑的压力，哪怕是经营良好的银行也会无法承受。

当破产的银行越来越多的时候，储户会变成惊弓之鸟，风险传染的范围会越来越大，最终从一小部分银行的危机扩大成整个银行业的危机。

对照银行来看开发商。目前开发商的危机也分为偿付危机和流动性危机，前者的典型就是恒大，这一点已经是明白无误的了。

对比来看，虽然我们对万科的情况缺乏一个完整清晰的了解，但从万科和深圳国资委的表态来看，万科的问题大概率还是一个流动性的问题。

万科是中国规模最大的开发商之一，也是市场信誉最好的开发商之一，其对整个市场的号召力不是恒大和碧桂园可以比拟的。

如果万科遭遇问题，假如传播开来，会有更多的开发商出现流动性问题，因此需要马上从源头阻止风险的蔓延。

这方面我们可以看看今年3月美国监管机构对硅谷银行的救助。当时在硅谷银行出现挤兑后，美国监管机构迅速接管了硅谷银行，并承诺保证所有存款的安全，这很快就平息了危机。

假如没有这些反应迅速的反危机措施，估计硅谷银行引发的风险会马上传染开来，后果不堪设想。

从这个角度来说，当前深圳市国资委的做法是值得称赞的。

万科是具有系统重要性的企业，深圳市国资委出面救助，既是出于保护自己大股东地位的想法，也有阻止系统性风险爆发的意图，后者具有明显的公益性质。但这里也有一点值得商榷：

万科是一个典型的全国性开发商，深圳市国资委是一个地方性的国资监督管理机构，让一个地方机构去为一个全国性的公司纾困，其能力是否足够？倘若未来行业形势下行，若因能力与资源不足，无法承担纾困的重责，是否会进一步动摇市场信心？

02

让相关行业进行债务重组

伴随着房地产市场的下行，市场上关于政府应该救市的呼声此起彼伏，甚至有很多人已经提出了很多具体的建议。

笔者认为这些建议中有很多真知灼见，但面对这么一个棘手的局面，什么才是当下最应该去做的呢？先说一下笔者的观点。

笔者认为当下最重要的事情除了稳定行业形势，防止风险进一步传染之外，就是对债务进行重组了。

目前大大小小出险的开发商已有几十家之多，很多开发商都存在资不抵债的问题。由于银行与房地产业是深度绑定的关系，因此开发商的麻烦很快就会通过各种渠道传染给银行，银行的不良资产在可见的未来很可能会大幅上升。

当银行出现大量不良资产的时候，其融资功能就会被削弱，势必影响经济的恢复。

所以要重新启动经济，就需要对相关行业，无论是房地产，还是银行，进行债务重组。

按照现在的形势来看，到时候债务重组的所需资源可能是一个巨大的数字，因此在这个过程中必须引入中央政府，尤其是央行的力量。

笔者认为未来的损失需要在股权人、劣后债权人、相关公司（包括建筑商、建材供应商）、地方政府、中央政府、员工、购房人（消费者）之间进行分摊。其中，员工、购房人（消费者）、储户和大部分优先级债权人的利益应该得到优先保障。

在债务重组的问题上，我们既看到过成功的经验，也观察到了失败的教训。

在成功的经验上，最典型的就是本世纪初中国对四大国有商业银行的债务重组。

四大国有商业银行在上世纪90年代背负上了巨额的不良资产，其在经济中的作用大为减弱，这影响到了整个经济的发展，因此对它们进行债务重组显得迫在眉睫。

在经历了多年曲折的尝试后，中国政府最终通过注资和剥离不良资产等方法使得银行的资产负债表焕然一新，四大国有商业银行最终走出了不良资产的泥淖。

在失败的教训上，最典型的就是日本在1990年代资产泡沫破灭后对银行的处理。

1980年代中期开始，日本出现了巨大的股市和楼市泡沫，这场资产的盛宴在1990年代初期破灭后给银行留下了大量的不良资产。

本来政府应该尽快对这些银行进行债务重组，但出于种种目的，政府没有选择这条路，而是允许这些僵尸银行继续维持运作，最终这拖累了日本经济的发展。

我们都知道，房地产业是中国最重要的行业，其与整个国民经济紧紧的缠绕在一起，它出问题，会带来一系列其他行业出问题。假如我们不能对这些行业的实体进行债务重组，势必会影响我们进一步的发展经济。

因此，笔者认为债务重组的问题应该提上议事日程了。

03

激发居民消费需求是关键

在一个产能过剩的经济体中，有什么办法去刺激总需求的增长，从而实现保就业呢？大体上来说，有三个渠道可以去实现这个目标。

第一，开拓外需。这方面简单说就是加大出口的力度，用国外的需求来满足国内的产能。

这个办法曾经非常灵验，尤其是在2001年中国加入世界贸易组织（World Trade Organization，简称WTO）后。

但这个办法如今已经空间有限，原因有三,一是中国已是世界第一大货物出口国，未来的增长空间有限；二是全球经济疲软，对中国商品的需求下滑；三是贸易保护主义思潮抬头。

第二，加大投资。中国的投资主要由三块组成，分别是房地产、基建和制造业。现在房地产下行，基建的边际收益下滑，制造业还有一定的投资空间，而且国家也非常重视这一块。

但这里有一个问题，就是我们的制造业存在大量的产能过剩，继续投资制造业岂不是会加剧这个问题吗？因此这方面的运作空间实际上也非常有限。

第三，提升消费，尤其是居民消费。消费由两个部分组成，一是政府消费，二是居民消费。政府消费的占比较小，消费主要是看居民消费，而且我们发展经济的终极目的本身就是提高居民消费的数量和质量。提升居民消费可以创造出源源不断的内需，而且这种内需是良性的，可持续的。

那么应该如何激发居民消费呢？各界对此话题多有讨论，笔者过去也对此着墨颇多，在此不展开谈。

笔者在本文中就谈一点，刺激居民消费可以从减少政府储蓄着手。政府储蓄主要指的并非是政府存在银行里面的钱，而是各种国有资产。根据国务院的数据，截至2022年底，中国国有企业的净资产总额约163.6万亿元人民币，行政事业性国有资产的净资产总额约为47.4万亿元人民币。两者相加211万亿元人民币，大约相当于2022年中国国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）的1.74倍。

上面是从存量的角度来看政府储蓄，我们还可以从流量的角度来看政府储蓄。这方面主要指的就是国有企业的利润。根据财政部的数据，2022年国有企业利润总额为43148.2亿元人民币。这些利润中很多都没有转化为分红，假如可以提高国有企业利润的分红占比，那么这又会成为一笔可观的收入。

总之，无论是从存量的角度，还是从流量的角度，降低政府的储蓄率，将这笔钱用于刺激居民消费，肯定会有立竿见影的效果。

假如真能实现这一点，那么房地产对中国经济的负面影响也就可以被大幅的对冲了。