中国基金报 王云龙
编者按：近期，基金一季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。
“明天和意外不知道何时会来，杀死我们的既有视而不见的灰犀牛，也有从天而降的黑天鹅。”面对快速变化的市场环境，一季度，杨金金通过小幅减持电力股，并增持黄金板块，取得了不错的超额收益。
“在全社会投资回报率下行的背景下，由于高景气需求行业难觅，我们将致力于寻找格局好转、资本开支下降带来自由现金流改善，及相应股东回报大幅提升带来的机会。”杨金金表示。
本期【调仓风向标】，基金君将为大家详解交银施罗德基金杨金金的一季报及调仓变化。
连续加仓
杨金金管理规模继续上行
市场在一季度逐渐出现起色，杨金金也收获了较好的超额回报。
得益于此，杨金金在管产品规模也进一步增加。数据显示，截至2024年一季度末，杨金金最新产品管理规模为106.81亿元，较2023年末规模增长3.94亿元。
市场好转不仅给了投资者信心，杨金金在一季度也选择继续加仓。以他的代表产品交银施罗德趋势优先混合A为例，截至今年一季度末，这只产品的股票仓位从2023年末的85.51%进一步增至87.68%，而这也是杨金金连续第三个季度选择加仓。
一季度增持黄金板块
小幅减持电力股
持仓上，较为稳健的公用事业板块一直是杨金金的主要配置方向，他的持仓中多见电力股。同时他对于贵金属的兴趣也在不断增加。而这一点或许正是杨金金在一季度能够斩获超额收益的主要原因。
Wind数据显示，一季度万得电力指数上涨了9.36%，而万得黄金指数更是上涨28.97%。
不过杨金金一季度在电力股和黄金板块上的调仓与市场表现不谋而合。一季度，杨金金代表产品在电力股上的配置从2023年末的18.59%微降至17.82%，对于化工板块的配置则从2023年末的9.06%降至8.07%，逢高减仓的方向十分明显。而对于黄金的配置则从2023年末的3.03%升至5.94%。
重仓股方面，一季度末杨金金代表产品前十大重仓股与2023年末相比变化不大，只有中金黄金取代了浙能电力进入前十大重仓股名单，其余重仓股则保持不变。
而中金黄金也并非该产品首次配置，根据产品2023年年报披露，该产品2023年末共持有中金黄金1316万股，持股数较2023年中下降14.02%，而今年一季度末，该产品持有中金黄金1278万股。持股数量相较2023年末甚至还有所减少，但中金黄金一季度股价上涨超过30%，所占比重反而出现上调。
其余重仓股中，杨金金对于电力和化工板块均做了不同程度减持，同时小幅增持了中国国航。
在产品一季报中，杨金金对于增持黄金而减持电力的做法做出了解释。他指出，上游普遍来看，都面临着资本开支不足导致行业供应增长乏力的因素，因此如果需求能够平稳增长，企业的盈利和股东回报提升空间都长期可观，但需求也将分化，在能源转型及碳达峰背景下，能源商品的需求天花板已经越来越近，同时也会对部分金属的需求带来明显拉动。
寻找格局好转、资本开支下降
股东回报大幅提升的公司
在产品一季报中，杨金金对于自己的投资思路作了全面剖析，并从“战略和战术”两个纬度加以阐述。
杨金金透露自己的投资策略将转向“防御性的进攻思路”，即“在全社会投资回报率下行的背景下，由于高景气需求行业难觅，我们将致力于寻找格局好转、资本开支下降带来自由现金流改善，及相应股东回报大幅提升带来的机会”。
在杨金金看来，企业资本开支意愿的系统性下降、全社会的自由现金流改善，将带来二级市场的股东回报整体明显提升，新的财富效应也将孕育而生。不过，这一策略也存在失效的可能。当政策超预期，“总需求不加速，产能过剩逐步化解”这一核心假设可能不成立，那么宏观经济和资本市场会在中短期呈现显著上行，新的因素成为主要矛盾并在短期内支配市场，而预设的防御性的进攻策略也会一定程度上失效，即在相对收益上无法占优。
对此，杨金金表示，会注重对不同板块和个股之间影响因子的拆分，通过分散化的行业和个股配置，尽量使得不同对象之间的影响因子多元化甚至可以互相反作用，以此来应对变化越来越莫测的市场。
在战术上，杨金金表示将通过“寻找不依赖于需求的大幅扩张，依靠供给格局的改善及自身竞争力的提升，企业盈利有所改善，而自由现金流和股东回报大幅改善的细分行业和公司。”
在季报中，杨金金对于行业上游、中游和下游加以说明。
对于一季度“煤飞色舞”的上游行业，正如前文所说，杨金金认为，在能源转型及碳达峰背景下，能源商品的需求天花板已经越来越近，同时也会对部分金属的需求带来明显拉动。杨金金判断，上游资源品的表现将明显分化，静态的低估值高股息行业可能会成为价值陷阱，而部分大宗商品也有可能会因为新能源的拉动而对冲掉传统需求下滑的冲击。
对于中游行业，杨金金表示将关注格局拐点，带来盈利能力拐点的机会。“将研究重点从需求景气度，转变为更加关注供需格局，尤其是格局，包括行业盈利历史分位、行业资本开支趋势、龙头盈利能力领先优势程度等。”什么样的公司是他心目中的好标的？杨金金给出了具体的量化范式，即“5%-10%的行业增速，10%-20%的自身收入增速，20+%的利润增速，10-15x的估值，同时自由现金流大幅改善，股东回报可观的公司。”杨金金认为，这类企业广泛分布在制造业和消费行业中，而格局带来的盈利稳定性往往是主导因素。
对于下游行业，杨金金指出，过去景气度依赖于投资端驱动的部分消费品，会面临比较大的需求增速压力，同时长期景气带来的格局恶化风险会一直存在。而新的“悦己型”消费则具备增长潜力，新时代的变化对于消费行业的影响将会以新的结构性机会来显现。
备注：文中如无特殊说明，数据均来源于智君科技、Wind金融以及先关基金经理定期报告
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