摘 要

9月近万亿地方债待发，债市继续面临供给压力。新增地方专项债发行8月开始加速，预计9月发行5100亿。9月新增地方一般债余额约1000亿待发，置换债余额约3300亿，两者在9月发行完毕的概率不小。因而9月地方债供给可能会超过9000亿，发行规模超过7、8月。

地方债发行放量对债市的影响：一级对二级的挤出效应。财政部接连出手，提高地方债的相对吸引力。监管层要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40bp。而且据中证报，监管层考虑将地方债风险权重从20%调降至0，这将进一步提升银行对地方债的配置需求，对国债和政金债形成挤出作用。目前新增专项债发行放量，已经对利率债二级市场造成了一定挤出效应，使得近期国开活跃券的交易量明显下滑。

专项债可撬动约4.3万亿基建投资。根据我们的测算，8-12月的新增专项债中流入基建的资金总量约为7200亿元，由此拉动的基建总投资可能达到4.3万亿的规模，但考虑到施工进度问题，并不会全部计入当年基建投资。考虑到专项债带来的增量基建投资，预计后续基建投资可能企稳并温和反弹。

基建投资的反弹对债市形成利空，但仅靠基建难以托底经济。后续基建投资的反弹可能对债市情绪形成压制，但基建的温和反弹可能不足以带动经济出现强劲反弹，更可能是部分对冲经济的下行压力。因而，我们认为仅仅依靠基建投资可能难以托底经济，四季度经济可能仍会面临一定的下行压力，届时宏观基本面因素对债市仍有一定支撑。

风险提示：政策超预期宽松，中美贸易摩擦超预期。

一、9月近万亿地方债待发，债市继续面临供给压力

1. 新增地方专项债发行8月开始加速，预计9月发行5100亿

专项债方面，今年1-8月，全国共发行新增专项债5689亿元[1]，9-12月待发行的余额约为7800亿元，预计在9月发行的额度约5100亿。

今年新增地方债发行进度较前两年有所延后，8月和9月成发行高峰。2016年和2017年全国各地区新发债工作启动较早，对应的新发债高峰分别出现在6月和7月。相比之下，今年新增债券发行直到6月才开始放量。在当前已发行的新增地方债券中（截止8月29日已披露），1-7月发行的主要是一般债，而新增专项债直到8月才开始发力。8月和9月成为今年新增地方债的发行高峰。

进入8月，新增专项债发行明显提速。8月14日，财政部发布都《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号），要求各地加快8、9月的专项债发行进度。截止8月28日，8月内已发行的新增地方专项债规模为3421亿元，其中8月15日起（财库〔2018〕72号文发布后）发行的规模占比高达78.7%，发行明显提速。此外还有866亿元的新增专项债现已经披露了发行计划，将在8月29-31日间陆续发行，今年8月发行的新增专项债额度将达到4288亿元，超过1-7月发行总规模的3倍 [2]。

预计9月新发专项债额度将达到5100亿元，为全年最高峰，10月起发行规模将开始回落。按照年初拟定的发行计划，今年的新增专项债额度为1.35万亿元，扣除1-8月发行的总额后，9月到年底还有约7811亿新增专项债有待发行。根据《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》的安排，原则上1-9月各地累计完成的新增专项债发行比例不得低于全年额度的80%，这意味着9月待发行的新增专项债额度至少为5100亿元，因此，9月很可能将成为全年新增专项债的发行高峰。若发行计划开展顺利，那么剩余的约2700亿额度则将主要在10月发行完毕，较9月出现明显回落。

2. 9月新增地方一般债余额约1000亿待发，置换债余额约3300亿

目前新增地方一般债的余额尚余1000亿，预计9月发完的概率大。按照年初的发行计划，今年新增一般债的发行额度为8300亿元，目前1-8月新发行的一般地方债总额已达到7334亿元，对应9-12月的剩余额度约1000亿。新增一般债的发行规模已由7月的3523亿元的高点回落至8月的839亿元，剩余1000亿在9月底之前发完的概率较大。

置换债发行8月底未如期完成，预计9月将基本发行完毕。2015年8月召开的第十二届全国人民代表大会中提出，银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务需要在三年左右的置换期内由地方在限额内安排发行的地方政府债券进行置换，对应的置换完成时间为2018年8月。但从8月的置换债发行情况来看，置换工作可能很难如期完成。根据财政部公布的数据，截止7月末，非政府债券形式存量剩余5094亿元。截止8月28日，8月已发行和即将在月内发行的置换债总额为1789亿元，与7月底5094亿元的余额尚有较大差距，还有3305亿待发。8月28日，财政部部长刘昆表示，将继续推进存量政府债务置换。预计置换债剩余额度可能会在9月发行，以完成“三年左右完成”的目标。

综合来看，9月新增地方专项债发行5100亿元；而一般债余额1000亿元，置换债余额3300亿元，两者在9月发行完毕的概率不小。因而9月地方债供给可能会超过9000亿元，发行规模超过7、8月，给债市带来供给压力。

二、地方债发行放量对债市的影响：一级对二级的挤出效应

财政部接连出手，提高地方债的相对吸引力。在财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求新增专项债发行提速之后，监管层要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40bp（来源：路透）。截止8月28日，8月内发行的新增专项债加权平均利率为3.82%，加权期限5.7年，相对二级市场10年期国债3.6%左右的收益率吸引力更高。据中证报报道，监管层考虑将地方债风险权重从20%调降至0，这将进一步提升银行对地方债的配置需求，对国债和政金债形成挤出作用。

目前新增专项债发行放量，已经对利率债二级市场造成了一定挤出效应。以国开债为例，进入8月之后，随着新增专项债在一级市场的大规模放量，当前国开债的三只活跃券中发行较早的170215.IB和180205.IB在交易笔数上出现了显著下滑，挤出效应表现明显。同样的现象在国债活跃券的交易量中同样有所体现。而发行日期相对靠后的180210.IB由于当前正处于活跃券的切换时期，在二级市场的交易需求较大，因此交易量受新增专项债发行的影响相对较小。整体来看，一级市场的供给压力向二级市场传导的迹象已较为明显。

三、地方专项债能撬动多少基建投资：4.3万亿

根据我们的测算，8-12月的新增专项债中流入基建的资金总量约为7200亿元，由此拉动的基建总投资可能达到4.3万亿的规模，但考虑到施工进度问题，并不会全部计入当年基建投资。

新增专项债中，投入基建的比例约60%，直接投入基建约7200亿。我们对2018年内新发行的地方专项债进行了归类梳理。在现已发行的新增专项债中，土地储备专项债占比最高，达到全部新增专项债规模的40%，这部分债券资金基本用于土地收储 [3]，并未流入当年的基建。在新发专项债中占比第二的是其他新增专项债，通过信息披露文件可知，这一部分专项债中绝大部分资金将投入基建项目。而其余类型，包括棚改、收费公路、水利、城乡供水专项债等，除了棚改之外大部分投向了基建项目。由此，我们推测今年新发行的专项债中投入基建的资金占比约为60%，若8-12月约1.2万亿的新增发行计划顺利完成（为分析政策转向以来新增专项债对基建的影响，此处的1.2万亿包含8月专项债发行额，8月发行4288亿元，9-12月预计发行7811亿），将为基建带来7200亿左右的直接资金流入。

新增专项债投入基建后，可撬动的项目总投资是专项债金额的6-13倍。专项债投资是地方基建投资的重要资金来源，而更重要的是，地方专项债作为项目的启动资金，往往会撬动数倍的项目投资。为探清专项债资金能带动的基建投资总额，我们对年内已披露的专项债发行情况进行汇总，发现项目总投资额约为专项债投入金额的6-13倍。以上海、江苏的6.5和6.3倍的底线值进行估计，7200亿的专项债发行可以撬动约4.3万亿基建投资。但考虑到基建投资项目建设周期一般在2年左右，4.3万亿基建投资并不会全部计入当年基建投资。考虑到专项债带来的增量基建投资，预计后续基建投资可能企稳并温和反弹。

基建投资的反弹也对债市形成利空，但仅靠基建难以托底经济。后续基建投资的反弹可能对债市情绪形成压制，但考虑到当前地产政策仍趋紧，以及贸易摩擦对出口产业链的负面影响，基建的温和反弹可能不足以带动经济出现强劲反弹，更可能是部分对冲经济的下行压力。因而，我们认为仅仅依靠基建投资可能难以托底经济，四季度经济可能仍会面临一定的下行压力，届时宏观基本面因素对债市仍有一定支撑。

附录I：地方专项债发行的区域差异：广东已发完，湖南等尚未开始发

分地区来看，各省市的新增专项债余额依地方债务情况差异而出现分化。2017年发布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35号）提出，新增限额分配应当体现正向激励原则，“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。从各地区的实际额度分配情况也可以看出，贵州、辽宁部分地方债务问题较重的地区在2018年的新增专项债额度较小。

进入9月后，江苏、安徽、河北等地尚有较大规模的新增专项债额度尚未发行。从剩余额度分布来看，截止8月28日，新增专项债余额排名前五的地区分别为江苏、安徽、河北、天津和四川，其中江苏和安徽的余额分别达到773亿元和769亿元，剩余额度较大。而广东（除深圳外）和黑龙江两地的新增专项债发行进度最快，年内余额已在1-8月内率先发行完毕。其他发行进度较快的地区还包括山东、重庆、广西等，目前这些地区已发行新增专项债占全年总额度比例较高，进入9月后发行速度预计会逐渐放缓。值得注意的是，截止8月28日，仍有多个地区的新增专项债发行总量为0，其中湖南、北京、内蒙古三地的余额分别达到407亿、270亿和267亿，进入9月后仍有较大的新发专项债空间。

附录II：往年剩余专项债额度1.1万亿，今年动用可能不超30%

专项债往年剩余额度高达1.1万亿，但预计年内各地实际使用的额度可能不超30%。3月下旬财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号），提出要积极利用上年末专项债务未使用的限额，理论上提供了大量的专项债发行空间，但剩余额度在实际使用中需考虑如下两点限制：

第一，专项债在发行时面临的约束较多。专项债的发行需要结合项目对应的政府性基金收入、专项收入情况，合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券（财预〔2017〕89号文）。基于上述条件，若大量使用往年余额，各地区在专项债的实际发行工作中可能将面临较大难度。

第二，剩余额度较高的地区发行积极性可能不高。从分布情况来看，目前国内余额度最高的五个省市分别是北京、上海、浙江、江苏和广东，其中北京和上海的剩余额度明显高于其他地区，两地的剩余额度占比高达全国总额的42%。从总体分布结构来看，2017年前未使用的额度主要集中在少数发达省市，而这些地区由于财政资金充足，使用额度的积极性可能较低，这同样使得往年额度的使用受到限制。

以及考虑到今年新增专项债发行进度较慢，往年剩余额度的发行可能需要等到10-12月的发行“淡季”，我们预计今年动用的剩余余额可能难以超过30%，对应来带的专项债发行额约3400亿，这部分的发行可能主要在10-12月。

注：

[1] 截止8月28日，8月内待发行的地方政府债券安排已全部披露，故若无特殊说明，本文所述的8月债券发行量均为已发行量和待发行量之和。

[2] 2018年1-7月发行的新增专项债规模为1401亿元。

[3] 土地储备资金主要用于征收、收购、优先购买、收回土地以及储备土地供应前的前期开发等土地储备开支。

财政系列相关报告：

2018-07-08 《下半年财政政策可能发力的三个支点》

2018-08-26 《财政支出会加速吗？——一周问答》