天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。美元秩序的建立必然伴随着利益分配的合作规则，而它的崩塌一定是这个规则出现了大的负外部性，孤立系统的熵增带来的就是更大的混乱和博弈后的下一个平衡。

1.1 货币起义

自2022年以来，我们看到已经有先后85个国家开始了去美元化进程，这其中既有美国持续制裁的经济体如伊朗、俄罗斯，也有与美国贸易比重很大的的经济体如中国、东盟、沙特等，还有美国传统盟友国如法国、以色列等。

1.2 货币起义的利益动机探究

自布雷顿森林体系解体以来，全球真正进入以美元为核心的主权信用货币时代，美元拿到了全球铸币权，美国通过各种实力为美元地位做信用背书。50多年弹指间，多轮的经济周期伴随着美元的潮汐，“贸易-美元-美债”的循环强化并放纵美联储的欲望，近些年来，美元的负外部性开始快速外溢，金融制裁武器化、无限量化宽松、“抄底-逃离”的掠夺套路使得多数发展中国家深感“苦美元久已”，从利益动机来看，我们认为主要有如下几点：

1.2.1抵抗美元潮汐、脱钩美国经济周期

美元潮汐，顾名思义，就是美元在全世界的流入流出而形成的一种周期性的经济活动规律。

美国进行逆周期操作的宏观调控时，绑架了其他国家财政和货币政策操作空间，导致美国进行宏观周期的削峰填谷却将峰和谷强加给其他国家，而同时如果其他国家出现杠杆率过高、脱实向虚明显、依赖外资发展等诸多内生性问题时，其经济的硬着陆将非常惨烈。华尔街作为血腥的掠夺者也会放大这些问题，历史上，拉美国家陷入中等收入陷阱、日本经济危机、东南亚金融危机等，背后都有华尔街兴风作浪。

比如当下的环境，美国为抑制通胀进行急速加息周期，美元快速回流美国，其他国家为稳住外资只能被动加息，导致内外需求双重打击被动跟随美国出现经济衰退，外汇储备脆弱的国家还会出现汇率大幅贬值，国际支付能力枯竭，外贸停滞，政府信用陷入危机。这里面的国家有一长串名单，例如巴基斯坦、埃及、土耳其、阿根廷、尼日利亚……因此，各国积极推进双边贸易货币互换的首要驱动，就是重建自身经济独立性的客观需要。

从全球经济的视角来看，摆脱美元周期也有一定可操作性，既有GDP权重的接近，也有GDP增速贡献的超越，从而重建自己的经济政策独立性。

1.2.2对金融制裁武器化的防范

2012年当伊朗的银行被切断与SWIFT国际结算系统的联系时，关于美元金融秩序替代方案的辩论已经开始。

2022年俄乌冲突发生，美国将多数俄银行排除在SWIFT支付系统之外，冻结俄罗斯的3000亿美元黄金和外汇储备并禁止与其交易，禁止俄动用存在美国金融机构的外汇来偿还债务，并以立法形式为没收俄富豪海外资产的行动授权。金融制裁武器化的频繁使用和加码使用，彻底激发了各国的“底线思维”。不一定完全抛弃美元，但在万一的时候，必须有替代货币作为备选，这是对财产所有权受到威胁的自然恐慌反应。

1.2.3 对美元信用的质疑

历史长河中，每个帝国末期的症状都极其类似，其中一个典型症状就是中央政府没钱。当然，在法币时代更依托欺骗性和脆弱性。欺骗性是指多数政府主体都没有节操，美国在其中还有规则可循并可使用铸币权；脆弱性是指一旦信用缺失崩塌速度更快，不但存量比例会降，储备比例也会降，流通比例也会降。美国长期以来的财政与国际收支“双赤字”，低利率低通胀使其避免很快发生主权债务危机。而在当下，在利率处于较高水平，通胀仍有韧性，美国财政赤字上限显著提高，后期国债发行难度也必然增大。

2.1 美元地位

说起美元霸权地位，背后有很多背书能力，比如军事实力全球第一、消费力全球第一、科技实力世界第一、民主自由价值观的标杆及舆论霸权的掌管者。从美元自身来看，从储备、支付、结算、定价等多个维度仍占主导地位，双边贸易货币互换兴起后，在储备和结算两大功能上，美元将率先面临挑战。

2.2 美元信用重建的可能路径

2.2.1 短期：加息到实际利率为正并持续

通货膨胀或货币贬值是MMT的“软肋”，美联储坚定的加息立场直至达到实现抑制通胀目标是当下的上策。学习保罗沃尔克，直至货币价格预期实现稳定。当下的难点就是主要G7国家的经济竞争力下滑，金融漏洞也很多，要看谁能拖得更久。

2.2.2 中长期：削减政府财政赤字及制造业回流

减小财政赤字意味着更多旳国家储蓄、更少依赖海外资本流入来支持经济增长以及更小的贸易逆差。

实现这个目标可能的方法是大规模增加税收，或大幅度削减社保福利，或增加人们的工作年限，推延符合享受养老保障的时间，或将退休金投资在有更大收益的基金组合中，让资金增长更快，或是上述方法的某种组合。而在民主选票环境中，这种社会改革基本已经很难推行，并且因为见效过慢导致无法实现政策连续性。

2.2.3 可能出现“捷径”

A、新一轮技术革命

如果出现碾压式的新技术突破，就会形成不对称竞争。当下可能的方向是人工智能、新能源、生物科技等。

B、铤而走险的热战模式

国际舆论塑造价值观破坏者及规则挑战者，国内舆论挑动民族主义将矛盾转移向国家竞争，不停在地缘地政薄弱地带挑动矛盾激化冲突从而实现各个击破。

既有秩序的受益者不会无缘无故的让渡自己的利益，美国精英在错失15年的黄金机遇期后，他们将无所不用其极，建立科技壁垒，挥舞制裁大棒，不惜发动战争来确保自己的“利润”。他们将以竭泽而渔、杀鸡取卵的方式把对手也包括自己的盟友推向“死路”。

3.1 黄金

3.1.1 回顾历史：戴高乐、黄金表现与布雷顿森林体系的解体

布雷顿森林体系的核心，就是美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，这时美元便成了国际唯一计价与结算货币。该制度自其诞生之日起，就饱受强调战略自主的法国戴高乐诟病，不停对其批评质疑，先后引发多次席卷欧洲的美元抛售。

到1967年布雷顿森林体系已经名存实亡，欧洲的黄金报价已经触及到67美元/盎司，35美元/盎司官价已不堪一击；1971年尼克松宣布停止兑付黄金，美元挣脱黄金牢笼，同时黄金也开始了价格狂飙；1973年美元开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系崩溃；1976年牙买加体系确立，石油美元循环开启；至1980年价格黄金触及850美元/盎司。

戴高乐作为欧洲战略自主的符号人物值得一提：1960年邀请赫鲁晓夫访问法国，认为国家利益高于意识形态；1966年退出北约；1967年抛售美元储备换成黄金引发去美元化运动；1968年法国五月风暴，颜色革命牛刀小试，结果超出预期；1969年，戴高乐辞职。

3.1.2 贵金属仍然强势

回顾历史，只是为了说明在货币秩序重建前后黄金的决定因素取决于实物货币属性而非常规的基于美国实际利率的框架，实际利率对本轮黄金行情的解释力明显不够。2022年以前，黄金价格走势与通胀挂钩的10年期美国国债收益率的相关性约为90%。但自2022年以来，这种关系已经破裂。

同时目前全球央行加速抛售美债置换黄金的事实表明，货币起义仍在路上。

3.2 人民币汇率

货币起义的第一步是美元去中心化，国际货币秩序将进入春秋战国时代，直至一个多极化货币体系的形成再到新一个高效简洁的全球货币体系重建。中长周期汇率市场核心就转换为美元离岸需求下降。但从短期来看，不可回避美联储的影响力，市场也在观察美联储的政策选择，鹰派路径仍为美联储首选，我们认为5月加息25个基点仍会兑现，并传导市场短期不降息预期，但加息累进效应会加速显现，二季度末或有明确信号。

中国处在本轮地缘冲突的风口浪尖，金融领域人民币必然首当其冲，借助本轮国际货币双边互换风潮，人民币作为一种替代结算支付解决方案，有扩大份额的机遇期，也不必太过兴奋，现在就是做好国内的事情，其他的自然水到渠成。国内当下的短周期格局中内需结构虽有亮点但整体仍需休养生息，外需持续性存疑仍需观察。下半年开始人民币有走强趋势。

3.3 权益市场

3.3.1 攀爬科技树，确保在科技竞争中不掉队

对中国来说，利用低利率环境在科技短板领域不断发起冲锋是当下的必然选择，要确保在新一轮科技革命发生时保持同步，半导体、人工智能、新能源、生物技术等都要继续突破。

3.3.2 军工是和平发展坚强后盾

世界处于百年未有之大变局，国防是国家安全的基石，军费增速脱离GDP增速，以应对全球局势的不确定性。

3.3.3 文化传媒需要重视

自媒体时代的到来实际上为我们打破舆论霸权提供了一个载体，当自媒体开始取替传统媒体地位时，人们获取信息，了解社会的途径也在改变。主流媒体要快速适应这个变化。

另外，要有文化影响力的前提是要大力支持文化产业多元化，适度的放松审查将极大促进国内的文化产业繁荣，影视市场、旅游市场的兴起对促进就业、文化输出有巨大帮助。

3.4 实物资产价值重估

在一个多极化的货币体系中，将会有越来越多的大宗商品脱离美元定价。随着金融资产价格的波动性必然加大，实物资产的价值需要重估，我们认为未来有稳定现金流的大宗商品实物资产的投资是一个比较好的方向，同时供给上存在约束的资源类的上市公司，存在着投资价值。巴菲特近期加大对日本五大商社的投资，这五大商社的大部分收入来自能源板块。

 （实习生黄琪雅、郭芊容在本项目的突出贡献在此表示感谢）