核心结论
国内、外流动性宽松预期对A股走势构成利好，科技成长更加受益。
01市场热点思考
海外市场定价衰退，宽松从预期走向现实。经济下行周期往往会伴随一些风险事件的爆发。风险事件的强弱取决入是否冲击到经济结构，往往是以债务形式体现的，如拉美债务危机，欧债危机等等。本次海外银行业风险事件，虽然有些流动性风险的苗头，但尚不构成全球股票市场的系统性风险。美国硅谷银行倒闭更多是利率风险敞口带来的，资产与负债久期错配，美联储连续加息是导火索，对传统意义上的存贷银行传染性较低。瑞信作为全球系统性重要银行已引发监管部门的重视和迅速行动，暂时的流动性冲击演化成系统性风险概率仍然偏低。从资产价格的表现看，事件发酵后，大宗商品工业品和能化都出现了明显的下行，在美债收益率下行和避险情绪助推下贵金属价格走高，金油比重回上行趋势。银行风险事件的影响，美国短暂的通胀韧性也有望打破，美联储继续大幅加息抑制通胀的必要性降低，同时考虑到银行风险事件的传染性，美国加息放缓的概率有较大提升。海外定价衰退宽松正在从预期走向现实。
降准助推，科技乘势。本次降准时机历史少见。当前中国经济短周期处于扩张前期，被动去库阶段。我们统计了2009年以来的4次相同周期阶段，仅有2020年5月有一次降准，说明这次早周期背景下的降准释放的宽松信号超出预期。在国内经济大概率弱复苏的情景判断下，国内、外流动性宽松预期对A股走势无疑构成利好。当前A股的整体估值水平处于近10年40%的分位，流动性宽松推动的估值修复仍有一定空间。市场风格上，科技成长更加受益。在经济弱复苏的判断下，高增长板块是稀缺的，流动性宽松预期下市场更关注成长空间。行业上，TMT科技正在形成软硬科技的闭环，硬件下半场，软件上半场路径逐渐清晰。
02大势及风格
海外风险冲击对A股影响可控。本周海外银行流动性风险发酵，瑞信危机再度引发市场短期避险情绪的升温，美欧风险资产都出现了不同程度的回撤。关于此次海外流动性风险事件，我们延续上周周报观点，当前高杠杆领域仅限金融资产而未涉及地产等实体领域，居民及企业部门杠杆率相对健康，因此美欧金融体系存在一定的风险因素但本轮危机难以演化为大规模的金融危机及债务危机。本轮海外流动性冲击对于A股的影响，我们认为无论从时间还是幅度上都会相对有限：当前国内短周期正在迎来扩张期的拐点，高频及先导指标显示国内需求明显回温趋势，从中美基本面差异的角度，2023年有望形成中强美弱的格局；而从市场估值分位来看，虽然2023年开年以来A股估值经历了一轮小幅回升，但整体估值仍处于近10年以来的40%分位水平，这与2008、2018年的A股估值的高水位有着本质上的不同。因此，当前国内基本面存在相对优势，估值水位提供安全边际，本轮海外流动性危机对于A股的冲击力或将有限。
超预期降准推动实体信用持续回温。本周五央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，叠加本周的MLF超量续作，央行近期持续向市场投放流动性。此次降准的时点略超市场预期，从政策意图的角度，一方面，3月缴税时间窗口市场资金面压力增加，适时降准有助于缓解银行间资金面压力；另一方面，一季度银行信贷投放明显加力，这点可从1-2月信贷增速和持续走高的票据利率中可见一斑，降准缓解了银行负债端的压力，使得银行更好的配合实体信用的投放，从而“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳”。开年以来，国内市场从1-2月“强预期弱现实”的复苏预期交易逐步走向3月以来的预期兑现行情，两会政策并未超出此前市场预期，经济高频数据虽有回温但市场对于复苏成色及持续性依然存疑，A股开启横盘震荡行情。我们认为此次降准，无论从官方的表态还是时点的选择无一不传递出支持实体信用进一步回升的政策意图，这也符合我们年度策略对于今年国内宏观环境的预判：信用回温+货币温和是年内宏观环境的主旋律。当前来看我们依然认为2023年在海外衰退、新旧经济转换的背景下，国内经济修复的幅度为弱复苏，但Q1国内信用拐点预判进一步确认。
03中观行业与景气
行业配置与市场表现错配导致主动股票型基金开年表现不佳。年初以来，尽管全A及结构性赚钱效应较好，但主动股票型基金整体表现不佳引发市场关注，我们选取主动股票型基金（普通股票型基金，偏股混合型与灵活配置型）中，上期年报股票市值占基金资产净值比超80%，且规模大于3000万的产品共计3900余只（总规模合计超4.1万亿元）纳入统计，截止本周，上述主动股票型基金样本收益率中位数0.04%，全部累计亏损286亿，整体实际收益率-0.7%，略好于万得金仓100及创业板指，但整体仍逊于全A及成长风格指数。
年初以来主动股票型基金行业配置结构与市场主要赚钱效应的不匹配成为亏钱效应主因，如对计算机/通信/传媒三个TMT行业（23年平均涨幅24.5%）整体低配-1.2%，对建筑行业（涨幅17.6%）低配-1.6%，而对于三个大市值行业电新/食品/医药（涨幅-3.8%/0.0%/0.8%）的超配比例累计达14.8%，市场行情与实际收益的冷热差距，使得主动型基金仓位调整近期有加速迹象，其背后逻辑仍未脱离弱复苏背景下，存量景气市场环境中对于景气追逐的思路，电新/食品/医药行业景气绝对值水平不低，但景气边际加速改善幅度弱于突现产业拐点驱动的TMT行业，当前仓位剧烈调整更多来源于实际表现与市场差距下的被动焦虑，另一方面景气裂口缩窄后，新电军与TMT此前超配结构的剧烈分化也存在均值回归需求。后续主动股票型基金表现与市场赚钱效应裂口开始出现弥合后，对于业绩验证以及盈利估值匹配度的交易权重或重新上行。
AI大模型纷纷上市，有望进一步加速AIGC应用层落地，进而拉动整个TMT业绩回暖。3月15日、16日，两款重磅AI大模型GPT4、“文心一言”分别上市，多款应用软件已纷纷宣布接入，如语言学习软件Duolingo、跨境支付工具Stripe、视障辅助应用Be my eyes等App已接入GPT-4，截止3月16日，已有650余家企业宣布接入“文心一言”，涉及传媒、教育、金融、软件、旅游等各个领域。AIGC在应用层面展现了广泛的适用性，一方面应用层企业有望受益于AIGC对于业务的助力，同时应用层对于模型与算力需求的扩张也有望拉动整个AIGC产业链的全面发展，带动TMT业绩进一步回暖。坚定看好本轮数字经济与人工智能带动的科技周期行情。
线下消费明显复苏，有望走出第二波业绩验证行情。1-2月社零数据来看，线下消费明显回暖，餐饮收入累计同比由-6.3%大幅回升至9.2%。
中观来看春节以来线下消费复苏态势也较为良好，根据国铁集团，截止到2月，2023年旅客铁路发送量达到了4.9亿人，较去年同期增长37%，达到2019年疫情前同期的86%，特别是2月月度数据已恢复至2019年的92%，2023年五一旅游热相较往年提前，据同程研究院，提前两个月预定五一期间酒店的用户同比增长22%，五星酒店均价上涨12.4%。出境公务及旅游大幅回暖，国内发往其他国家的航班执行数自2月以来相较于去年同期增长261.9%，据同程研究院消息，五一出境游产品搜索数量环比增长73%。3月10日，文化和旅游部办公厅发布了《关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游业务的通知》，有望进一步加速出境游修复。
中特估与科技本周表现居前。本周受海外风险事件预期波动剧烈影响，行业振幅加剧且分化明显。中特估驱动建筑行业走强，通信、计算机、传媒等TMT科技行业延续占优，海外衰退预期波动影响下周期资源及电新行业大幅承压，二级行业中电信运营商与产业互联网涨幅明显。大类行业中仅科技与金地稳本周取得正相对收益。
成交额占比方面，趋势交易中热度仍聚焦在TMT软科技行业方向，但本周成交额占比上行10.0%，仍维持在近期高位，其他大类方向成交额占比皆有小幅下行。一级行业中，除科技外的建筑与交运行业成交额占比有明显提升。
04一周市场总览、组合表现及热点追踪
GPT4正式推出，AI产业变革迎更多机会。近期OpenAI正式发布GPT4，同源技术也已加入微软Office套件。3月15日， OpenAI正式发布其里程碑之作GPT4；3月16日，微软在“工作的AI未来”高级别发布会上宣布，将人工智能大语言模型技术引入Office应用程序，推出AI助手——Copilot，帮助用户提高办公生产力；在国内，近期百度也宣布推出类ChatGPT产品文心一言。
GPT4实现多方面功能跃升。据OpenAI发布会介绍，GPT4是多模态大模型，支持图像和文本输入以及文本输出，拥有强大的识图能力。通过使用对抗性测试程序和吸取ChatGPT的经验教训，在真实性、导向性和拒绝走出护栏方面取得了有史以来最好的结果。除此以外，GPT4能够生成与编辑创新型与技术性的文字内容，靠着强化版的推理能力超越现有的ChatGPT，其可以接收图像和文本输入，输出文本，“比以往任何更具创造性和协作性”，并且由于它有更广泛的常识和解决问题的能力，可以更准确地解决难题。
微软Office嵌入GPT4推动AI办公变革。GPT4发布后，微软顺势推出最新AI办公助手CoPilot，由GPT4技术驱动，为Office用户带来更智能、高效的办公体验。CoPilot通过自然语言理解用户需求，为用户生成文档初稿，也可以帮助制作专业级的演示文稿。目前微软正在与20个客户测试该功能，其中包括8家在《财富》杂志排名500强以内的企业，并计划在未来几个月内扩大范围，让更多的用户能够受益于这一强大的AI助手。CoPilot的推出也标志着人工智能进入了一个新的阶段，为数百万的软件开发人员和业务流程人员提供更强大的信息服务。微软认为，这一技术的发展将会在未来为办公场景中的创新和效率带来更多的想象空间。
AI持续火热极度加剧了算力需求。人工智能应用的持续发展导致了对算力的极度需求，其中尖端技术的成本正在急剧上升。训练大型模型需要海量数据，而更多的数据意味着更强大的计算能力。据OpenAI，用于训练大型模型的计算机运算能力在过去几年内增长了30万倍，每三个半月就翻一番，增速远超摩尔定律（18-24个月/倍）。随着GPT4以及后续下一代大模型的出现，未来算力需求还有望进一步大幅增长。算力作为人工智能的发动机，是国内AI行业当前的发展瓶颈，GPT4带动算力需求大幅增长，后续有望持续大爆发。
GPT4升级带给AI产业变革迎更多机会。随着GPT4的到来，人工智能产业将面临着前所未有的机遇和挑战。从智能内容生产到人机交互再到虚拟数字人产业，GPT4的升级将带来更多的机会和变革。智能内容生产的效率将大幅提升，PVC(人机)交互将与PVP(人与人)交互并存，而虚拟数字人产业也将迎来发展的黄金时期。这个过程辐射到了广泛的产业，包括虚拟现实、传媒娱乐、电商直播等领域，未来GPT4的应用和辐射效应可能远远超出想象，从政府治理、社会治理的数字智能化，再到教育、就业、个人发展的新形态，它都可能为人类带来不可替代的利好作用。随着GPT4对人机交互模式的改变，与人最紧密联系的科技产品将会以前所未有的深度融入我们的生活与工作，在各个方面值得挖掘的潜力不可小觑。不过目前依然存在潜在的社会和道德风险，特别是在社会偏见、诱导“幻觉”和对抗性提示等方面，因此在应用过程中需要加强对风险的管控和监管。
国产AIGC板块迎来上升期。过去几个月ChatGPT板块是A股最为热门的板块之一，国内大量公司和科技从业者在兴奋于ChatGPT出现，试图寻找AIGC领域的创业机会。GPT4是疫情后西方科技映射的最佳体现，ChatGPT正是市场期待已久的“杀手级”应用。AIGC的中国故事对AI产业链的基础层、核心层和应用层都将带来革新，其中基础层最受益高性能芯片、云计算数据中心建设，核心层对高效算法需求长期大幅提升，而应用层有望率先在营销、数字媒体、电商、教育等行业迎来革新。ChatGPT 带来的突破确实带来了新风口，当用户、开发者和企业客户都在拥抱 ChatGPT，国产相应产品后续也将不断推出，相关国产AIGC板块有望迎来较长上升期。随着GPT4的迭代推出，生成式AI在经济性和实用性两方面均齐头迈进，低成本的产业化应用有望持续落地，相关AIGC板块及算力企业都将在此次AI迭代浪潮中获益。
05风险提示
逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。
会议预告
END
欢迎关注
微信号 : PBSSTR
太平桥策略随笔
免责声明：
本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。
中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。
本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。
本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。
尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。
本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。
本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。
本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。
过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。
部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。
中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。