——资产负债表系列研究第一篇

一、宏观资产负债表分析的主要原理

1、经济活动映射在资产负债表中

想要了解一家企业的经营财务状况，我们通常会从它的财务报表入手，其中资产负债表又是最重要的一张，因为所有经济活动实际上都会体现在资产和负债的变化上，“资产端”反映了对资金运用的结果，“负债端”则记录了资金的来源。资产负债表虽然是对历史活动的记录，但也是增量经济活动的起点。宏观经济的运行是微观个体行为组成，通过对三大实体部门的资产负债表的分析，我们对于居民消费、企业投资、政府债务等关键问题可能会有一个更清晰的理解，也可以获得一个对我国疫后经济修复观察的中长期视角。

基于此，我们推出“从资产负债表视角看国内经济”系列报告，本文作为第一篇，主要对资产负债表的基本原理、资产负债表对微观主体行为的影响、海外资产负债表修复的经验以及三大实体部门的资产负债表的构成等基本内容进行介绍。在此基础上，我们将在后续的三篇报告中，进一步深入探讨近年来我国居民、非金融企业和政府的资产负债表发生的重要变化，以及对疫后经济修复可能产生的影响。

2、资产负债表分析的三条原理

原理一：资产回报大于负债成本是微观主体进行扩表的前提。只有当资产提供的回报率高于融资成本时，这项投资才有利可图，微观个体才有动力加杠杆、扩大资产负债表。在宏观层面，资产的扩张就是经济增长的过程，负债的扩张就是社会融资的过程，分别可以对应为我们关注的宏观指标GDP和社会融资规模。

原理二：资产回报率的高低决定负债成本的高低。资产回报率的高低只取决于项目本身所能产生的现金流，并不会受负债端影响。如果把资产端的投资行为看作是做大蛋糕的过程，负债端则只是对蛋糕的分配。在完全市场条件下，当投资回报率下降后，对资金需求的下降会推动资金成本下降，直到推动融资需求的回升，并再度带来资产的扩张。当然，现实中市场摩擦不可避免，利率的传导也并顺畅，当经济出现衰退后，通常需要借助货币政策推动融资成本的下降。但是“资产决定负债”仍是我们理解经济增长和负债关系的重要原理。

原理三：存量的资产负债状况会影响增量投融资决策。原理一、二都是针对增量项目的投资决策，独立于历史的资产负债情况。现实经济运行中，存量问题同样会影响增量决策。上世纪九十年代日本发生的“资产负债表衰退”就是一个典型案例。90年初期，日本由于股票和房产等资产价值大幅缩水，企业陷入资不抵债的“技术性破产”，虽然当时日本企业的经营能力并没有受到严重损害，央行也通过连续降息推动融资成本下降，但企业的经营目标从“利润最大化”转化为“负债最小化”，借贷需求依旧低迷。也即在存量资产负债状况恶化的情况下，尽管存在投资回报高于融资成本的项目，也无法推动微观主体进行资产负债表扩张。

二、疫情三年期间我国宏观杠杆率的变化

用债务与名义GDP之比可以作为衡量宏观杠杆率的一个指标，也可以反应各部门资产负债表整体情况。根据社科院测算，我国宏观杠杆率在疫情期间经历了较快的攀升。2020年在疫情首次冲击下，实体部门杠杆率从2019年末的246.5%上升24.3个百分点至2020年末的270.9%，一方面GDP经历了较深的下滑，另一方面，宽货币推动下社融增速有所回升，共同推动了宏观杠杆率的上升。2021年随着经济的回升和信用收紧，实体部门杠杆率有所回落，期间下降8.1个百分点至2021年末的262.8%。2022年疫情扩散形势再度严峻，GDP增速滑落下，宏观杠杆率上升10.4个百分点至2022年末的273.2%。

总体来看，在2020-2022疫情三年期间，我国宏观杠杆率年均上升8.9个百分点，高于2017-2019年年均增幅（2.6个百分点）。分部门来看，居民、非金融企业、政府部门的杠杆率分别提升了5.8、9、11.8个百分点，政府部门是加杠杆的主力，企业在政策性金融工具的带动下对债务也有所扩张，而居民部门加杠杆动力减弱。

三、海外的经验：资产负债表状况对疫后修复的影响

疫情对实体部门资产负债表的冲击程度，会影响疫后经济复苏节奏。海外部分经济体疫情防控政策放开比我国提前半年以上的时间，可以为我们提供一些借鉴经验。我们选取美国、英国、新加坡、加拿大、日本、韩国、马来西亚和中国香港作为样本，观察这些经济体在疫情期间资产负债表受损程度与疫后经济修复的情况。通过比较发现，资产负债表在疫情期间恶化程度相对更低（宏观杠杆率提升幅度低）的经济体，疫后整体的经济修复弹性更高。资产负债表的存量损伤对疫后经济复苏也存在不可忽视的影响。

四、经济活动与资产负债表的联系

进一步，我们具体来看实体部门资产负债表的主要构成，以及涉及的主要经济活动如何反应在资产负债表上。

（一）居民部门

从资产端来看，居民资产中主要包括实物资产和金融资产，分别占据了80%和20%左右。根据央行2019年中国城镇居民家庭负债表情况调查数据，居民的最主要资产是实物资产，包括住房、商铺和汽车等，在户均总资产中分别占比59.1%、6.8%和5.2%，合计超过总资产的七成。金融资产约占居民家庭资产20%，主要包括现金、银行理财、股票投资等。从负债端来看，居民家庭的负债端主要为银行贷款，其中住房贷款占比最高。

我们将居民家庭的“资产-负债”的部分定义为居民部门的“自有权益”。居民主要的经济活动反映在资产负债表上一般为：

（1） 收入：当居民获得收入时，在资产负债表上一般表现为现金或活期存款的增加，以及居民自有权益的同步上升。

（2） 消费：当居民进行日常消费时，如果是手机、电脑等耐用品的消费，一般仅会影响资产端，即实物资产的增加和现金或活期存款等金融资产的减少；当消费对象为消耗品，比如购买食物并食用，这个过程会导致资产端现金减少，资产负债表右端的“自有权益”减少。

（3） 借贷：当居民进行借贷消费，如贷款购房时，在资产负债表上一般表现为实物资产中住房项增加和负债端的贷款增加，我们也会称之为“扩表”；如果居民开始还贷，资产端和负债端会分别有现金和贷款的同步减少，也就带来了资产负债表的收缩。

（二）企业部门

对于一般工业企业，从资产端来看，企业的资产主要分为流动资产和非流动资产；其中流动资产占比较高，主要包含货币资金和存货等。从负债端来看，主要划分为流动负债和非流动负债；流动负债占比同样较高，其中主要包括应付票据及账款、合同负债等。

此外，房地产企业的资产负债表结构会略有差异，例如资产端的存货。主要地产企业的存货占总资产的比重可能会高达50%以上，这主要由于房地产开发周期较长，一个楼盘从建设施工到预售往往需要一年以上。同时地产企业对存货的划分范围较大，从拿地到施工到预售，均可以被记录在存货科目。以万科的资产负债表为例，其库存包含了已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品，这就导致房企的存货占比相对较高。而制造业的存货一般由原材料和产成品构成。负债端来看，由于房地产企业项目开发运作的资金动辄数千亿，融资需求较高，房地产企业的整体负债率一般也会高于制造业企业。同时，由于房企的存货占比较高，房价下跌将会直接导致存货减值，会对房企的资产负债表造成直接影响。

企业主要经济活动在资产负债表上的体现主要包括：

（1）投资：当企业扩大生产时，如果是通过银行长期贷款等方式筹集资金，一般表现为资产端的货币资金增加和负债端长期借款的同时增加，这个过程我们会成为“扩表”；当资金借入后，企业一般会用于购置原材料等生产资料，这会进一步导致货币资金减少和存货增加，这个过程仅会在资产端科目之间“此消彼长”，整张资产负债表整体不会有变化。如果是用自有资金扩大生产，则只会有后半部分过程。

（2）产品销售：当企业进行产品销售时，一般表现为存货减少和货币资金增加，这个过程如果企业盈利，企业的所有者权益也会有所上升，也会进一步导致企业“扩表”。

（3）支付员工薪酬：企业维持正常生产经营必然也需要向职工发放薪酬，这个过程一般表现为企业货币资金减少和应付账款的减少。企业向政府缴纳税款也与之类似。

（三）政府部门

从资产端来看，政府部门的资产可以划分为服务性资产和财力性资产。服务性资产包括金融资产、固定资产、存货和无形资产等；其中，金融资产中最大规模的为存款。财力性资产主要为与国有经济相关的资产和资源性资产；其中土地资产为最重要的资源性资产之一。从负债端来看，政府的直接显性负债主要有国债和地方政府债。或有负债和隐性负债存在较大争议，主要包括国有金融机构不良资产等。

我们也可以将政府的“资产-负债”定义为政府部门的权益。政府部门的经济活动对资产负债表的影响主要体现如下：

（1）收入：从财政预算的角度，政府的收入主要来源于一般公共预算收入和政府性基金预算收入，而其中最主要的构成分别是税收收入和土地出让金收入，这类收入均可以使得资产和政府权益同步增加，也就是导致“扩表”。

（2）支出：同样从财政预算角度来看，政府一般性公共支出占比最高的主要是教育支出、社会保障和就业支出，这类支出会减少政府的资产，不会影响政府负债，所以会导致政府权益的减少，是一种“缩表”。

（3）投资：政府的投资以基础建设投资为主，在资产负债表上的表现与支出类似。虽然这类活动都会先造成政府缩表，但当资金流入社会经济循环中，最终体现为金融资产下降，基础设施等固定资产上升，过程中也提供了就业岗位，基建投资的实物资产也会长期惠及民生。

（4）债务：政府为筹集资金所发行债券会造成政府的资产和负债同时上升，也是一种主动“扩表”行为。政府发债的主要目的是进行逆周期调控，解决项目资金缺口、用于公共品的投资、拉动内需等。

（5）转移支付：转移支出是政府部门较为特殊的一项经济活动，政府部门无偿支出对社会收入和财富进行再分配，如放消费券等，这种经济活动会造成政府资产和权益的同步减少。

居民、企业和政府这三个部门并非相互独立，他们之间存在密切关联。居民部门的资产负债表的核心主要为消费意愿，企业在于投资意愿，政府在于项目和负债平衡。居民作为最终端的需求，会影响企业的投资与扩张意愿，而企业也为居民提供就业岗位，直接影响居民的收入，进而又会影响居民的消费意愿。在宏观经济下行压力较大时，企业的投资和扩张也少不了政府的政策支持和逆周期调控，同时居民和企业也会影响政府的税收收入；政府作为宏观政策调控的主体，也能够在必要的时候填补私人部门的需求缺口。

朱德健  SAC：S0360622080006