（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿，田然，梁丹辉）

1、电商发展纵览：历史与股价

1.1、电商发展简史：从线下来，到线下去

自1998 年阿里巴巴注册成立以来，中国电子商务已经发展二十年有余。Wind 数据显示，我国 GDP 由 1998 年的 4.4 万亿元增长至 2021 年的 109.6 万亿元， 我国互联网宽带接入端口也由 2008 年的 1.1 亿个增长至 2021 年的 10.2 亿个。得益于我国综合实力的持续提升以及互联网普及程度持续加深，电子商务市场 的规模亦快速扩张。商务部数据显示，我国电子商务市场交易规模由 2004 年 的 0.93 亿元增长至 2021 年的 42.3 亿元。

在广阔的电子商务市场中，阿里巴巴、京东、美团、拼多多四家电商平台或在 早期的激烈竞争中奠定自身地位，或在细分赛道上建立自身护城河，从而建立 起市场中的领先地位。以 2021 年（阿里巴巴为 2022 财年）的 GMV 计，以商 品销售为主的阿里巴巴、京东、拼多多三家平台的 GMV 分别达到约 7.8 万亿元、 3.3 万亿元与 2.4 万亿元。而服务市场方面，美团作为服务类电商的龙头， 2021 年餐饮外卖交易额达到 0.7 万亿元，调研显示 2021 年到店酒旅交易额约 0.3 万亿元，整体交易额约为 1 万亿元。

纵观中国的电商发展历史，可以将其简单概括为不同商业模式的线上化历史：1） 1998-2003：互联网初步发展，B2B 业务最先开始线上化；2）2003-2010：互 联网迅速风靡全国，2C 业务蓬勃发展；3）2010-2016：团购掀起 O2O 热潮， 服务线上化开始；4）2016 至今：下沉市场异军突起，本地业务进一步发展。

1998-2003：线上化伊始，B2B 业务先行。在互联网发展的初期，由于有限的带宽，互联网的普及程度相对有限，体量相 对较小的 B2B 业务成为线上化的先行者。各类 B2B 线上化平台为企业用户提 供信息发布平台，使得企业买家可以直接通过互联网进行卖家寻找和比较，并 进行线上询价，进而促进成交。同时，平台也为网站上的供应商卖家提供工具 进行客户管理。

彼时国内知名的 B2B 业务网站主要竞争者有童家威创立的美商网、于 1971 年 创建的环球资源，以及阿里巴巴。美商网于 1998 年创立，且在 1999 年的业务 代表超过百人。但由于 2000 年互联网泡沫的破裂，美商网的 IPO 暂缓，管理 层在公司的发展战略与运营策略等方面摇摆，最终导致了创始人童家威的离开， 且公司人数由 600 多人裁至 70 人；环球资源于 1971 年成立，到 20 世纪 80 年代已经成为亚洲最大的贸易平台之一，并于 1995 年创立了亚洲第一个电子 商务网站。而在 2000 年互联网泡沫破裂的大背景下，环球资源也进行了战略 收缩，裁减员工与服务人员，参加展会次数变少，且多集中在国内，导致其海 外买家资源积累出现断层。面对强劲的竞争对手，阿里巴巴凭借其接地气、打 法独特、踏实肯干的“中供”系地推团队持续扩大优势，逐渐在中国 B2B 领域 获得领先，其 B2B 业务也成为后续新业务发展的现金牛。到 2011 年，阿里巴 巴的付费会员数达到 76.5 万，而同期环球资源仅有 2.5 万。

2003-2010：2C 业务兴起，品牌线上心智建立。随着互联网的普及程度持续提升，其功能被更多人所认知和熟悉，国内线上 2C 市场发展的土壤也逐渐成熟。对于 C2C 业务，在 2003-2005 年，国内线上 C2C 市场的主要竞争者是淘宝与 eBay 易趣。在 B2B 业务初见规模的基础上， 阿里巴巴于 2003 年进军 2C 领域，建立了 C2C 交易网站淘宝。而易趣网则由 邵亦波于 1999 年创建，并在 2003 年成为 C2C 领域的领先电商网站。同年， 国际知名电商网站 eBay 通过收购易趣网，并将其更名为 eBay 易趣进入中国 开展业务。

在两者的竞争上，淘宝逐渐占据上风，主要是由于淘宝发挥本土化优势，采取 更加适合中国市场的政策：1）在商家政策上，不同于 eBay 要求商家入驻时缴 纳费用，淘宝对商家提供免费入驻的政策，从而提高了对商家的吸引力，扩大 平台基本盘；2）在支付手段上，由于线上 C2C 买卖双方互相了解较少的特点， 交易双方不信任度较高，通过 PayPal 交易的 eBay 更容易发生欺骗行为，从而 降低消费者购买意愿；而为了解决这个问题，阿里巴巴于 2004 年推出自研的 第三方担保交易平台支付宝，缓解买卖双方的不信任问题，并提供买家和卖家 的线上交流渠道“旺旺”，进一步提高双方了解程度。在针对性的平台政策下， 淘宝的规模持续提升并超过 eBay，到 1Q2005，淘宝网的 GMV 达到 1.2 亿美 元，超过 eBay 易趣的 1.06 亿美元。

在 2005 年，腾讯上线了旗下的 C2C 电商网站拍拍网，进入 C2C 市场竞争。凭 借腾讯的资金与流量扶持，拍拍网在前期发展迅速，运营 100 天即进入全球网 站流量排名前 500 强。但由于拍拍网着重于规模优先而非利润优先，以及后续 投入资源有限，拍拍网长期处于亏损状态，最终于 2014 年被卖给京东。

线上 B2C 市场的热度则在 2007 年开始迅速提升。2007 年以前，线上 B2C 市 场份额较高的仅有图书品类平台当当网和卓越亚马逊，整体仍然较为分散；而 后续阿里巴巴在 2008 年 4 月上线了淘宝商城（后更名为天猫），垂直行业也 涌现出很多 B2C 直销网站，例如男装商城 VANCL。随着竞争持续加剧，线上 B2C 市场份额逐渐向淘宝商城、京东商城集中。原先 的领先者卓越亚马逊由于战略调整速度较慢、本土化程度不足逐渐落后，当当 网的品类拓展速度也相对较慢。

另一方面，淘宝商城背靠淘宝庞大的用户资源，通过双十一营销活动让品牌方 看到平台潜力。尽管淘宝为阿里巴巴带来了庞大的用户基数，但作为 C2C 平台， 卖家身份多为个人，从而导致质量难以保证，假货等问题层出不穷，也导致品 牌方对线上平台印象较差。借助 2009 年双十一“光棍节”的营销，淘宝商城 联合了杰克琼斯、美特斯邦威、Kappa 等 27 个品牌进行全天五折促销活动。独特的促销活动给淘宝商城和品牌带来了超预期的销售，淘宝商城的时段交易 额比平时增长 60%-70%，让更多的品牌方看到了线上渠道的潜力。

京东则持续在数码电器上深耕，并通过自建物流的形式提高消费者体验，强化 消费者认知度。为了和国美、苏宁等传统线下巨头竞争，掌握渠道话语权，京 东延续其低价的策略，用规模换话语权。例如对进价 600 元的显示器，以 649 元价格卖出时，一天能卖 30-50 台，京东则一次进货 500 台，压低成本到 550 元，再以 599 元的价格卖出。同时，京东也持续推出各种促销活动，例如在 11 周年庆时推出 11 元的 CPU、11 元的内存、11 元的相机等等，强化消费者对平 台的性价比认知。

经过长时间的投入与建设，京东物流已经建立起成熟的仓储配送网络。京东物 流财报显示，截至 2022 年 6 月 30 日，其仓储网络已经覆盖几乎全国所有区县， 涵盖自营的超过 1400 个仓库与云仓生态平台业主及经营者运营的超过 1700 个 云仓，仓储网络总管理面积达到 2600 万平方米。京东物流高度智能化的亚洲 一号产业园截至 2022 年 6 月 30 日也已经有 32 个投入运营。同时，超过 20 万人的自有配送员与 7600 个配送站也进一步保证了物流的通畅。

2010-2016：O2O 兴起，服务线上化进程开启。2008 年，Groupon 创立的团购模式风靡美国，团购的浪潮进而在 2010 年席卷 中国。一方面，参与者蜂拥而上：领团网统计显示，团购网站自 2010 年初的不到 100 家迅速增长到 2011 年 7 月的超过 5000 家 ；另一方面，市场规模也 迅速扩大：团购额由 2011 年 1 月的 6 亿元增长至 12 月的 35 亿元。

在数以千计的团购网站激烈竞争的时期，各家网站选择的策略不尽相同。许多 排名靠前的网站如拉手网、窝窝团等采取激进扩张的策略，到 2011 年底，排 名靠前的拉手网、窝窝团等开城总数达到 150-300 个，团宝网则在 2010 年底 就已覆盖 325 座地级市。美团则在开城数量和城市选择上相对保守，开城总数 仅有 90-100 个。同时，考虑到一线城市的竞争更加激烈，美团在城市选择上 更偏向于排名 25 名以后的城市，实现错位竞争。

随着竞争持续加剧，融资渠道减少，2012 年开始行业不断出清。得益于理性的 扩张过程与持续的地推努力，美团在服务团购赛道上的领先地位已经逐渐确立。在商户推广方面，美团引入原阿里巴巴“中供”系地推团队的资深负责人干嘉 伟，组建自身地推团队。干嘉伟一方面将“一日一团”改为“一日多团”，扩 大商户供给；另一方面确立“狂拜访、狂上单”的思想，吸收阿里巴巴地推团 队的经验扩展覆盖范围。在营销方面，美团也未采用彼时被诸多平台选择的电 视广告，而是将目光投向了网络广告，得益于网络广告的可追踪性，美团得以 获得不同渠道用户的比例，进而优化获客成本，降低开销。中国电子商务研究 中心数据显示，2013 年美团已经成为团购领域排名第一的独立团购网站。

而在 2015 年，美团与大众点评合并，美团在本地生活领域的领先地位进一步 巩固。同时，美团由阿里巴巴转向接受腾讯投资，并获得了腾讯的小程序、微 信支付页面等入口的流量扶持，强化自身在本地生活领域的竞争力。随着团购 领域领先地位的确立，美团开始涉足外卖业务，饿了么则选择接受阿里巴巴投 资与美团分庭抗礼。

2016 至今：下沉市场异军突起，本地业务持续深化， 品牌升级带来下沉市场空白。千团大战以后，商品团购的热度逐渐下降。早在 2011 年，阿里巴巴旗下的聚划算就已经占据了商品实物团购市场的领先地位。领团网数据显示，2011 年聚划算实物团购销售额达到 92.1 亿元，远超第二名 拉手网的 4.9 亿元。但后续阿里巴巴更注重于发展天猫淘宝平台，对聚划算的 关注度有限。阿里巴巴招股说明书显示，在截至 2014 年 6 月底的 12 个月，聚 划算带来的 GMV 为 656 亿元，占阿里巴巴总体 GMV 比例仅有 3.6%。2016 年， 聚划算与天猫正式合并，不再作为单独团队出现。

另一方面，随着天猫与京东成为线上 B2C 市场的领先者，两者的竞争也更加直 接。为了和以高品质为代表的京东竞争，同时迎合消费升级的大趋势，天猫采 取品牌升级战略，在平台建设、品牌引入等多方面着力。品牌升级的战略导致 中小商家在天猫的体验变差，品牌商家也对中小商家产生了挤压，导致其生存 处境更加艰难。

在消费升级的大背景下，拼多多作为专注下沉市场的平台出现在大众视野，弥 补了性价比消费的空缺。一方面，在主流电商平台淡出商品团购的同时，拼多 多则以社交拼团的电商形态弥补了这一缺口。拼多多借鉴以往的商品团购，在 平台上提供优惠团购价，在为消费者提供低价商品的同时，通过拼团这一手段 打开消费者自行宣传的通路，形成辐射状的宣传。同时，拼多多也带来微信砍 价、转盘福利等多种社交方式吸引消费者在私域进行宣传，获取私域流量。

另一方面，在平台初具规模后，拼多多着力于解决低价所带来的平台商品质量 差、盗版多的用户心智，推出了百亿补贴。通过拼多多平台官方补贴，为涵盖 手机、电脑、百货等多个品类的正品进行价格补贴，使消费者能够以低于其他 平台的价格买到大量知名品类的商品。本地业务再发展，业务模式多样化。随着典型的远场电商发展较为充分，电商 平台的更多精力放在了短途的同城零售上，包括短时配送的即时零售、次日自 提的社区团购等等。同城零售的发展代表着电商业务从线下走到线上后，再次 回到线下，通过线下渠道的赋能和合作，进一步扩大业务范围。

1.2、股价复盘：基本面、资金面与政策面

四家电商平台（阿里巴巴、美团、京东、拼多多）均在港股或美股市场上市， 其股价表现受到多重因素的影响，我们将着重讨论基本面、资金面与政策面的 影响：1）基本面：主要包括平台的业务竞争格局、新业务发展情况、收入与利 润情况等等；2）资金面：四家电商平台的资金主要来自于港资以及海外资金， 资金的流出/流入与美元流动性有较大关联；3）政策面：作为头部平台企业， 监管政策的趋严或缓和将影响平台业务的方向和速度。

经过二十余年的发展，电商行业发展出丰富的业态与场景。同时随着互联网持 续发展，新业态、新内容层出不穷。为了能系统地梳理电商行业的发展现状， 对行业竞争格局、发展机会以及面对的挑战有整体性的认识，我们借助零售业 态经典的人、货、场三个角度来研究电商行业：1）电商行业的“人”：作为典型的线上业态，电商行业面临的目标客群以网上 消费者为主。一方面，客群的体量受到人口数量、整体网民渗透率等因素的影 响，另一方面，客群的消费行为与态度也是全体消费者态度的缩影。我们将对 网上消费者的规模与消费心理进行梳理，并对消费者层面上的发展动态进行研 究。

2）电商行业的“货”：电商平台售卖的商品可以分为两类：一是实物类商品， 如服饰、食品、电器、家居用品等等；二是服务类商品，如餐厅团购套餐、外 卖配送服务等等。对于实物类商品，我们将梳理不同品类的线上化程度，并研 究低渗透率的品类有哪些因素驱动发展；对于服务类商品，我们看到该细分市 场目前仍然以美团为主导，阿里巴巴紧随其后。3）电商行业的“场”：近几年短视频作为新兴的娱乐场景，凭借其有趣、碎片 化的信息吸引了大量用户，也随之带来了两个新的消费场景：直播带货与达人 探店。我们将研究在上述新兴消费场景下现有电商平台受到的冲击以及其应对 情况。

2、消费者侧：增量有限，存量挖掘加强

2.1、总量增长放缓，消费理性化

网民规模增长放缓，移动网民接近全覆盖。得益于我国互联网基础设施建设的 持续完善，中国网民规模持续增长，2012-2021 年网民规模 CAGR=6.9%。但 总量增速趋于放缓，整体网民规模在 2020 年上半年达到增速高点 10.1%后持 续下降，2022 年上半年增速降至 4%，为 2012 年以来最低，代表网民规模后 续的整体增量有限。同时，移动互联网的普及程度达到较高水平。截至 2022 年 6 月，我国移动网民占总体网民比例达到 99.6%，自 2020 年 12 月以来保持 较为稳定的水平，移动互联网已经成为大部分网民的网络接入途径。

居民消费能力提升，但消费要求更高。得益于经济持续发展，居民收入与消费 能力稳步提升。2021 年，我国居民人均可支配收入达到 35128 元，人均消费 支出达到 24100 元，2013-2021 年的 CAGR 分别达到 8.5%与 7.8%。收入水平 的提升推动了居民的消费意愿提升。Questmobile 数据显示，2022 年 9 月调 查用户中，线上消费能力超过 1000 元的用户占比达到 69.9%，同比提升 1pct。

消费能力的提升带来消费者对自身消费行为的再思考，强化消费理性并更加追 求品质。消费者不再简单地追求网红爆款，而是更多考虑商品与自身需求、兴 趣的匹配度，以及商品本身质量来完成购买。京东研究院发布的《2021 年度消 费趋势盘点报告》也显示，58.6%的受访年轻人秉持理性消费，只购买自己需 要的；18.6%的受访者表示要在可承受范围内随心购买；京东大数据研究院发 布的《2021 中国品牌消费趋势报告》也显示，在消费者的热门评价词中，占比 最高的是商品品质相关，达到 39.76%，其次是使用体验（28.43%）和外观设 计（20.62%），体现品质与自身体验对消费决策的影响。

2.2、增量用户有限，着重培养存量用户

用户总量：阿里巴巴领先，总量天花板渐显。从平台用户总量的角度看，阿里 巴巴的中国业务用户仍处于领先水平，但其用户数已接近全网天花板。作为业 务范围较为全面的电商平台，阿里巴巴中国相关业务（中国零售+批发业务以及 本地生活、菜鸟）在 2Q2021 的 MAU 达到 9.4 亿人，而中国互联网信息中心数 据显示，截至 2021 年 6 月全网手机网民总数为 10 亿人，阿里巴巴中国相关业 务的用户扩张空间已经较小。从 AAC 角度来看，截至 1Q2022 末，阿里巴巴 AAC 数量达到 9.03 亿人，而拼多多以 8.8 亿人的 AAC 数量紧随阿里巴巴位列 第二，美团、京东则以 6.9 亿人、5.9 亿人（截至 2022 年 9 月）的 AAC 数量 位列第三与第四。

由于各自用户规模的持续增长与目标客群有限，几大电商平台的用户增长也趋 于放缓。一方面，阿里巴巴、拼多多自 2Q2022 开始已不在财报中披露平台用 户数，一定程度上说明公司业务重心的调整；另一方面，以目前仍有用户规模 披露的京东为例，其 2014.9-2020.9 的 6 年间，AAC 从 0.8 亿人增长至 4.4 亿 人，CAGR=32.2%；而在 2020.9-2022.9 的 3 年间，其 AAC 以 CAGR=15.4%的 速度增长至 5.9 亿人，且近一年（TTM）的用户增速进一步低至 6.5%。

获客难度的提升也体现在平台的获客成本上。若以每个新增 AAC 所需的营销费 用来衡量公司的获客成本，可以发现各电商平台的获客成本整体上呈现持续上 涨的趋势。以阿里巴巴为例，其 FY2014 的人均获客成本为 54.8 元，而后持续 增长至 FY2022 的 1302.2 元。存量用户竞争激烈，重合用户规模进一步提升。随着各电商平台的用户基数提 升，各平台用户的重叠也不可避免。根据 Questmobile 数据，在 2022 年双十 一的第一波尾款日（2022-10-31），淘宝、京东、拼多多三个电商的重合用户 规模达到 3621 万人，同比进一步提升 6.1%。

面对激烈的用户争夺，各平台一方面持续下沉，挖掘可用增量，另一方面加强 存量用户运营，提升存量用户价值。增量用户方面，拼多多的崛起让各平台发 现下沉市场仍有渗透空间，纷纷布局相关业务，而除了拼多多本身定位以下沉 市场为主以外，阿里巴巴与美团也在下沉市场取得一定成效。阿里巴巴通过淘特平台为消费者提供性价比消费，并在社区团购业务上积极布 局，借此吸引下沉市场消费者。截至 FY2022 底（即 2022/3/31），淘特的年 度活跃消费者超过 3 亿，且单季度净增超过 2000 万，成为阿里巴巴用户的重 要增量来源。

社区团购进一步帮助平台触达下沉市场。得益于较短的配送链条以及次日自提 模式降低了履约成本，社区团购得以为消费者提供低价的生鲜食品及各种日用 品，从而受到下沉市场消费者的青睐。Questmobile 数据显示，2022 年 6 月 社区团购行业小程序的用户中，三线及以下城市的用户占比 58.1%，是社区团 购的主要消费力量。在社区团购市场，美团旗下的美团优选、拼多多旗下的多 多买菜以及阿里巴巴旗下的淘菜菜目前占据市场前列，而京东的京喜业务则于 2022 年 3 月由 20 多个省份收缩至北京、山东、河南、湖北四个省市。阿里巴巴公告显示，截至 FY2022 底，淘菜菜的年度活跃消费者超过 9000 万，其中超 过 50%在阿里巴巴平台上首次购买生鲜产品。

会员计划有效提升用户消费粘性。通过加入会员，消费者可以享受到优惠券、 购物折扣、专属客服、积分加成等一系列福利，进而提升消费意愿。目前电商 平台的会员计划主要包括：1）阿里巴巴的 88VIP、淘宝省钱卡以及饿了么平台 的外卖会员；2）京东平台的 Plus 会员；3）拼多多的省钱月卡；4）美团平台 外卖、美团买菜、美团优选的会员。各平台主流业务基本均已覆盖会员体系。

从定位来看，各式各样的会员计划可以分为两类：一类面向平台忠实客户，对 开通用户有一定要求，通常要求用户在平台的活跃度过关，主要为阿里巴巴的 88VIP 与京东的 Plus 会员，其福利更加多元化，如折上折、专属客服、体系内 或合作方会员等等，力求通过更加完善会员体验来加强用户在平台生态内的粘 性；二是要求较少，福利形式比较简单，以小额优惠券为主，如淘宝省钱卡、 拼多多省钱月卡以及外卖平台会员等等。

优惠券可以有效刺激用户消费，各种配套的服务与特权则有助于提高用户对平 台的归属感，加强用户粘性。例如截至 2022 年 6 月 30 日，阿里巴巴平台上的 88VIP 会员总数达到 2500 万人，且 88VIP 会员的平均年消费额超过 57000 元， 超过阿里巴巴在 FY2021 的人均消费额 9240 元；京东的 Plus 会员数也在 2022年 7 月超过 3000 万人，且 Plus 会员的年消费水平超过普通用户 8 倍，都体现 出会员计划对用户粘性的提升。

另一方面，对于存量用户，平台则着力提高用户在平台生态内部的转化和留存。具有多项业务的平台或多或少都在自身的主站 APP 上提供了丰富的业务入口， 利用主站流量导流，提高内部流量转化效率。例如，淘宝 APP 首页为饿了么、 闲鱼、飞猪等提供了入口，美团 APP 也在首页提供了美团优选、美团买菜、打 车骑车等多个业务的入口。完善的应用入口可以降低用户决策的转化链条长度， 进一步推动消费者在平台上的停留与消费。

3、商品侧：品类线上渗透率各异，着重发展低渗透率品类

3.1、标准化品类线上化程度较高，多手段强化品类线上化

网上零售渗透率创新高。得益于互联网的发展，我国实物商品网上零售额持续 攀升，自 2015 年的 3.2 万亿元增长至 2021 年的 10.8 万亿元，CAGR=22.2%。2020 年以来，疫情对线下经营持续产生影响，推动了消费者线上消费习惯的形 成。我国网上零售渗透率（实物网上零售额/社消零售总额）在 2015-2020 年 持续提升，由 10.8%提升 14.1pct 至 24.9%，在 2021 年由于线下活动有所恢 复略微下降至 24.5%，但在 2022 年继续抬升至历史新高 27.2%。同时，农村 网络零售额增速也有所提升。2021 年，我国农村网络零售额达到 2.1 万亿元， 同比增速 14.2%，相比 2020 年的 5.1%有所回升。

服饰、日用品等品类线上化程度相较更高。虽然缺乏直接的数据比较，各品类 零售额占总额的比例与线上零售额占线上总额比例的差距可以一定程度反映不 同品类线上化程度的相对高低，即线上占比相对总体占比越高的品类，其线上 化程度也相对更高。根据国家统计局公布的 1-3Q2022 各品类零售额与商务部 商务大数据公布的各品类线上零售额数据，可以发现服饰、日用品、家电等标 准化较强的品类的线上化程度相对较高，而金银珠宝、食品等品类或因体验感 要求较强，或在配送链条上仍有待完善，线上化程度相对较低。但得益于线上体验的持续优化和生鲜等食品配送物流的持续完善，相应品类的 线上渗透也在加速进行。商务大数据显示，在 1-3Q2022，中西药品、金银珠 宝、粮油食品的线上零售额同比增加均超过两位数，分别达到 31.3%、29.7% 与 18.6%。

不同的发展历程导致平台禀赋各异。经过短则 6-7 年，长则数十年的发展，各 平台在不同的细分品类上建立起自身优势地位。根据魔镜监测数据显示，在 2021.10-2022.10 的统计周期中，天猫淘宝、京东、拼多多三家电商平台监测 到的 GMV 分别达到约 40081/12992/6622 亿元。对于天猫淘宝平台，其凭借 先发优势在标准化程度较高的服饰品类上建立起与诸多服饰品牌的合作关系，从而树立起自身在服饰品类上的优势地位，在上述期间淘宝天猫的服饰鞋包品 类的 GMV 达到 11478 亿元，占比在所有品类中最高，达到 28.6%。

京东借由其在数码电器方面的丰富经验建立起自身优势，拼多多则通过百亿补 贴在消费者心中建立起低价数码的认知。在京东平台成立以前，创始人刘强东 就以杂货铺的形式经营数码电器售卖，逐步积累相关经验，因而在京东成立初 期就以数码电器的线上化销售为核心，并逐渐成为京东核心的优势品类。在 2021.10-2022.10 的区间内，京东数码电器品类 GMV 达到 3929 亿元，占比达 到 30.2%，为所有品类中最高。而数码电器也是拼多多平台拥有一定优势的品 类。在上述区间内，拼多多数码电器品类的 GMV 达到 2119 亿元，占比达到 32%。作为后起之秀，拼多多在低价心智的基础上，通过百亿补贴的形式减轻 消费者对商品品质的疑虑，从而加强拼多多在较高单价品类，如数码电器品类 的竞争力。

而对于黄金珠宝，电商平台更注重于帮助黄金珠宝品牌加强线上曝光，并联合 黄金珠宝商推出平台专属款式，与线下形成差异化竞争，利用平台大流量加强 消费者的品牌认知，从而促进消费转化。例如，京东与周大福、周生生、潮宏 基等多家黄金珠宝商联合推出好“饰”成双为主题的黄金购物节，通过推荐一 系列个性化设计的潮流珠宝，辅之以折扣等福利吸引平台消费者查看和购买；同时，周大福也在电商平台的协助下推出电商专属款式，在其 2022 财年占其 电商平台零售值已达到 55%。在一系列线上运营的协助下，黄金珠宝的线上销 售占比也有所提升，例如在 1H2022，潮宏基网络零售渠道的销售收入占比达 到 25.4%，同比上升 3.6pct。

即时零售拓宽生鲜食品线上化空间。即时零售指时效性较强、服务半径较短、 由同城配送骑手进行的点对点零售服务。由于生鲜食品等保质期较短、运输要 求较高以及需求通常较为紧急等原因，线上化进程相对比较缓慢，弗若斯特沙 利文数据显示到 2016 年，生鲜食品线上零售额占总零售比例仅有 2.9%。但随 着新零售发展下平台持续加强物流能力，以及外卖业务的持续发展强化了即时 配送的覆盖能力，使得即时零售业态受到平台关注，进而带来了大量生鲜食品 以及日用品的线上消费需求，加之疫情对线下经营带来影响，加速了消费者线 上购买习惯的养成，到 2021 年线上生鲜食品零售占比增长至 12.9%。

首先是平台物流能力的持续提升为生鲜食品等要求较高的品类的中长距离配送 提供了基础设施。例如阿里巴巴旗下的盒马鲜生在 2019 年就建立起全国化冷 链物流体系，包含 33 个常温与低温仓，11 个加工中心以及 4 个海鲜水产暂养 中心，且在 2021 年 8 月起进一步投产一系列自建物流基地，包含 40 多万平方 米的低温及恒温加工仓，持续提升物流能力；美团也自 2Q2021 起持续加强其 冷链物流能力建设，确保产品品质与新鲜产品配送。

同时，外卖行业的持续发展加密了同城配送网络，解决了配送“最后一公里” 的问题。随着业态持续发展，外卖平台积累了大量骑手，为短距离即时配送提 供了运力基础，例如 2021 年美团平台上产生收入的骑手达到 527 万人。随着 传统餐饮品类发展日趋成熟，平台也开始将自身运力运用到更多品类，例如美 团通过美团买菜/美团闪购为消费者提供各种餐饮外卖以外的生鲜日用品购买， 京东也开启京东到家业务等等。

平台+自营模式组合，外卖经验提供业务发展优势。根据即时零售服务商是否直 接拥有商品，可将即时零售分为平台模式与自营模式。主流电商平台中，美团 与阿里巴巴均同时覆盖平台+自营两种模式，京东则主要以平台模式为主开展业 务。具体而言，阿里巴巴的即时零售主要包括自营模式的盒马+平台模式的淘鲜 达，美团则主要为自营模式的美团买菜+平台模式的美团闪购，而京东的京东到 家则主要为平台模式。平台模式下，电商平台主要负责为线下商超提供赋能， 帮助商超、便利店等线下渠道进行商品的线上售卖；而自营模式下，电商平台 则自己负责商品采购、存储等一系列操作。

从不同模式的地区分布来看，自营模式目前多分布于较发达的一线或二线城市， 品类上也有较多的生鲜食品。高线城市居民消费能力相对较高，对新模式接受 更快，有利于平台尝试新模式运营；而平台模式分布较为均匀，有助于平台在 更广阔的地区快速占领消费者心智。艾瑞中国数据显示，2016-2021 年我国即时零售市场规模由 116 亿元增长至 2276 亿元，CAGR 达到 81%，且预计到 2025 年市场仍将以 CAGR=51%的速 度高速发展。美团、阿里巴巴作为本身涉及到外卖业务的平台，在短距离配送 上拥有更加丰富的经验，例如在骑手接单匹配、配送路线规划等方面有较多的 积累，资源的复用将有利于其发展即时零售业务，抢占市场优势地位。

3.2、美团占据行业龙头，到店业务空间广阔

餐饮线上化进程顺利，到店业务线上渗透率空间仍然较大。根据平台提供服务 的类别不同，服务类可以分为餐饮外卖、到店餐饮以及到店综合服务（如电影、 美容、KTV 等一系列服务）。受益于配送端的持续完善以及业务发展带来的配 送履约系统愈发成熟，加之疫情加速了消费者线上消费习惯的养成，餐饮外卖 这一线上形式在整体餐饮收入中占比持续提升。国家信息服务中心数据显示， 我国在线外卖收入/社消零售餐饮收入由 2017 年的 7.6%提升 13.8pct 至 2021 年的 21.4%，已经接近同期网上零售渗透率 24.5%。但到店业务目前线上渗透 率仍然较低，美团业绩交流会数据显示，到店餐饮线上渗透率不到 10%，到店 综合业务渗透率不到 5%，到店业务的线上化仍然有广阔的空间。

美团维持服务类业务龙头地位。从团购起家的美团，经过多年发展，在外卖、 到店业务上均达到行业龙头地位，并和第二名阿里巴巴拉开较大差距。从业务 规模来看，美团 2021 年的外卖+到店酒旅业务收入为 1288 亿元，远高于同期 阿里巴巴本地生活业务分部的收入 377 亿元。从用户与商家规模上看，美团亦保持领先地位。易观千帆数据显示，美团 APP 的月活跃用户数始终高于饿了么，2022 年 11 月美团 APP 的 MAU 达到 1.7 亿 人，远高于饿了么的 0.7 亿人，且在 2021.12-2022.11 的 12 个月里，美团 APP 的平均 MAU 为 1.6 亿人，相比饿了么高出 0.9 亿人；商户端，美团商家版 截至 2022.11 的 12 个月平均 MAU 为 800 万人，相比饿了么商家版亦高出 470 万人。

扶持政策强化商家粘性，餐饮场景扩充增强商户渗透。作为外卖业务的头号竞 争者，美团在疫情期间推出一系列帮扶措施协助商户经营，进一步强化商户与 平台的合作关系。例如在上海，美团 3 月起推出社区团餐、应急帮手等服务， 并免费提供外卖管家服务、智能运营设备等，辅之以佣金返还等政策，做到平 台和商户互惠互利，建立更稳固的合作。此外，消费品类的不断扩展也吸引更 多商户入驻。例如，美团将餐饮外卖从常见的中晚餐扩展至早餐、下午茶、宵 夜等品类，为更多商家提供使用外卖服务的机会。

4、场景侧：短视频平台带来新挑战，电商积极应对

4.1、短视频兴起，直播带货成为新兴场景

短视频兴起，相关平台迅速积累大量流量。随着网络持续迭代升级，移动互联 网的娱乐形式愈发丰富，逐渐由传统的文字、图片升级到视频娱乐，而短视频 这一新兴娱乐方式也迅速被大众接受。得益于单个视频较短、内容较精练、打 开即看等多个特点，短视频平台很快占据大众的碎片化时间，并随之以直播等 形式进一步加深用户心智。Questmobile 数据显示，在 2020.9-2022.9 这两年 时间里，短视频形态的用户使用时长在总时长中的占比由 20.1%持续提升 7.4pct 至 27.5%，除综合咨询类外，其他行业的用户使用时长均受到挤压。

随着短视频这一形式大受欢迎，相关平台也迅速积累庞大流量。易观千帆数据 显示，在 2021.12-2022.11 的 12 个月内，抖音 APP 的月均 MAU 达到 6.98 亿 人，快手则达到 4.9 亿人。作为短视频平台领先者的抖音，在 2017.11- 2022.11 的 5 年间，月活跃用户由 4740 万人提升至 7.3 亿人，CAGR=72.8%， 展现出短视频这一形式的受欢迎程度。直播带货成为短视频平台变现新手段。相对于碎片化的短视频，直播有更强的 互动感，且通常持续时间较长，更能提升用户粘性，在短视频平台上观看直播 已经成为用户的常态化选择。Questmobile 数据显示，在 2022 年 9 月，抖音 APP 的活跃用户中有 88.7%的用户观看直播，在上年同期 86.4%的基础上进一 步提升 2.3pct；同期快手用户中观看直播的比例也达到 87.9%，同比有 1.8pct 的提升。

直播实时性、互动性的特征使得其迅速被发掘为新的商品销售场景，直播电商 规模快速增长。在直播场景下，主播和用户可以进行实时互动，对商品的疑问 可以快速得到解答；同时主播动态、多方位的展示效果也比普通的文字、图片 要强。网经社数据显示，直播电商市场 2021 年规模达到 23615 亿元，自 2017 年以来持续保持三位数增速。同时，直播电商渗透率（直播电商规模/网络零售 规模）也从 2017 年的 0.27%提升至 2021 年的 17.97%，直播电商用户规模 2021 年也提升至 4.3 亿人。

天猫淘宝为短视频平台冲击的主要应对方。由于直播电商实时互动的特性，通 常在一场直播中有多个商品介绍，单一商品的介绍时间有限，导致消费者的决 策时间也相对较短；同时消费者对高单价的商品通常更加谨慎，较难在短时间 内受到刺激而购买，因而直播电商针对的品类集中在服饰、美妆等日常用品上。例如，萝卜投资数据显示，在 2021.10-2022.10 的区间内， 抖音平台上销售商 品中，服饰内衣、食品饮料与美妆护肤三个品类销售额占比最高，分别为 40.7%/16.6%/16.5%，其与天猫淘宝的优势品类重叠度较高。

同时，京东以其高效的物流和完善的售后赢得消费者较高单价的心理认知，拼 多多则主打极致的性价比，目标群体亦有很明确的消费心理，而天猫淘宝作为 更加综合型的电商平台，其商品单价也跟直播电商更为接近。萝卜投资数据显 示，在 2021.6-2022.10 区间内，抖音服饰内衣、美妆护肤、食品饮料的平均月 均价分别为 113.4/87.1/34.0 元/件，整体水平与同期天猫淘宝的平均月均价 69 元/件接近；拼多多的价格区间则更低，以美妆个护品类为例，同期拼多多该品 类的平均月均价仅 22.3 元/件，远低于抖音美妆类的 87.1 元/件；而京东平台 整体单价较高，同期平均月均价 171.6 元/件。

天猫淘宝基本盘受到一定影响，阿里巴巴采取多种措施稳固基本盘。简单测算 显示，抖音快手 2022 年整体电商 GMV 占阿里巴巴 GMV 大约 21%。阿里巴巴 中国零售在 FY2022 的整体 GMV 大致在 7.8 万亿元水平，考虑到 2022 年以来， 阿里巴巴天猫淘宝 GMV 均有低到中个位数的同比下滑，假设 2022 自然年 GMV 略低于上述水平，为 7.5 万亿元。根据快手财报，其 1-3Q2022 电商 GMV 接近 6000 亿元，假设全年 GMV 约 8000 亿元；萝卜投资数据显示，抖音在 2021.11-2022.10 的 12 个月间 GMV 大约 4000 亿元，同期同口径天猫淘宝 GMV 约为 4 万亿元，为抖音的 10 倍左右。若以公司披露口径估算，考虑到抖 音仍在增长期，估计全年 GMV 略高于 10%的淘宝天猫 GMV，为 8000 亿元左 右，由此得到抖快 2022 年 GMV 大致为 1.6 万亿元，占比 21%。考虑到以直播 电商形式为主的抖音快手的退货率相对更高，抖快的实付 GMV 占比应小于上述 比例。

面对短视频平台的业务挑战，阿里巴巴也采取措施稳固其业务。一方面，阿里 巴巴积极引入其他平台的头部主播。双十一前夕，抖音头部主播交个朋友入驻 淘宝直播，其直播间截至 2022 年 12 月 15 日已经突破 1000 万粉丝；东方甄 选也已经在天猫淘宝开设旗舰店，并开设了东方甄选直播账号，为后续开启淘 宝的直播业务做好铺垫；另一方面，淘宝直播自身也在培养更多腰部主播，避 免头部主播一家独大的情况，完善直播电商业务架构。淘宝数据显示，截至 2022 年 11 月 11 日的过去一年中，淘宝直播平台新增超过 50 万名新主播，且 2022 年双十一期间，淘宝直播成交额过亿的直播间达 62 个、成交额过千万的 直播间达 632 个，相比同年“618”期间分别提升了 30/198 个。

4.2、达人探店进军本地生活，美团壁垒保持稳固

除了直播带货以外，短视频平台流量的另一变现形式就是达人探店。通过与达 人合作拍摄介绍门店产品（通常为餐饮）的短视频，吸引观看的用户购买门店 套餐，进而完成线下消费。得益于庞大的流量池，抖音等短视频平台很快吸引 了一大批线下餐饮商家入驻平台，利用探店宣传。

短期来看，短视频平台到店业务与美团定位相异。作为本地生活业务的新玩家， 短视频平台（以抖音为例）目前更多实行低价战略抢占市场，而美团更多以完 善的服务和商家广覆盖来吸引消费者。但对于商家而言，过低的套餐价格通常 会降低消费者对餐厅的认知，且大量低价格套餐的消费者在集中用餐时间进入 餐厅也会影响到餐厅常规客户的比例，从而导致餐厅整体营收受到影响。因此， 对于商家而言，短视频平台目前更多是新开业或有短期冲量需求时的选择。而 作为到店业务的领先者美团，其整体商家生态更加健康，更适合商家在业务稳 定后进行长期运营，两者在短期定位上存在偏差。

长期来看，美团相比短视频平台仍有较多优势。短期的优惠冲量对于商家和平 台而言都会造成较大负担，而从业务健康发展的角度考虑，短视频平台套餐的 定价、抽成等长期势必要回归正常化。在价格优势不复存在的情况下，消费者 的选择更多取决于其对平台功能的认知。一方面，在到店餐饮上，美团拥有丰富的商户覆盖与用户评论积累。美团涉足 到店业务已有十多年，在业务拓展、商户数字化运营上有较为完善的流程，即 使是对于不使用美团套餐服务的商家，美团依然会在平台上提供其位置信息与 用户评论供消费者查看，但短视频平台的推送流量是其变现核心，其较难免费 分配流量给未合作商家。同时，美团在其 3Q2022 业绩交流会上表示，平台目 前已经积累超过 150 亿条消费者评论，为新用户提供丰富的观察视角。

另一方面，到店业务除了餐饮，还包括娱乐、健身、美容等各种各样的综合服 务，而短视频平台目前仍以到店餐饮为主。到店综合服务的标准性相对餐饮更 差，对地推团队的要求更高，抖音的覆盖也更少。而对于美团而言，相比短视 频平台的探店刺激性消费，其找店工具的心智依然稳固，对于这些频次相对餐 饮较低的业务品类而言，美团用户在有需求时自然会想到在美团平台上寻找相 关商家，从而达成由餐饮业务渗透到其他业务的能力。且相比到店餐饮，其他 综合业务的渗透率更低，仍然能为美团带来十分广阔的发展前景。

5、重点企业分析

我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团-W：成本控制显效，到 店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持 续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团-SW：业务调整效果显著，品 牌合作持续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。

5.1、美团-W：成本控制显效，到店业务有望释放弹性

美团作为本地生活行业的龙头，在外卖、到店业务以及同城零售等新业务上均 具有较强的竞争优势，即使是在受疫情影响较为严重的 2020 与 1-3Q2022，公 司仍然取得了营业收入同比 17.7%与 25.7%的增长。从最新的细分业务披露看， 在 1Q2022，餐饮外卖为公司收入占比最大的业务，达到 241.6 亿元，占比 52%；到店及酒旅收入 76.2 亿元，占比为 17%，其余则为新业务收入。

同时，公司持续优化新业务模型、释放业务经营杠杆、控制开支，利润端表现 亦有持续改善。公司新业务的亏损率从 1Q2021 的 81.6%下降至 3Q2022 的 41.6%，1-3Q2022 的扣非归母净亏损亦同比收窄 77.0%至 44 亿元。从分业务利润情况来看，到店、酒店及旅游是公司经营利润率最高的业务，也 是公司主要的利润来源。在 1Q2022，公司餐饮外卖的经营利润 15.8 亿元，经 营利润率 6.5%，而同期到店及酒旅板块的经营利润为 34.7 亿元，经营利润率 达到 45.5%。到店消费以及酒店、旅游等业务较为依托线下客流，2022 年受 疫情反复影响，线下经营受到限制，该分部表现亦相对承压。随着疫情政策调 整，线下活动持续恢复，公司到店及酒旅业务有望迎来弹性释放，为公司带来 业绩修复。

5.2、拼多多：受益大众消费场景，深耕农业数字化，探索出海场景

随着消费者的消费观念更加理性，加之低线及农村地区的居民收入亦持续提升， 以拼多多为代表的低价平台受到的关注度持续提升。2018 年以来，拼多多的规 模稳步扩张，营业收入持续稳健提升。在 1-3Q2022，公司营业收入 907.4 亿 元，同比增长 36%。同时，公司归母净利润自 2021 年起转正，1-3Q2022 扣 非归母净利润达到 222.1 亿元，远超 2021 全年的 77 亿元，体现出公司在成本 控制上的成效显著。

2Q2021 起，拼多多设立了 100 亿元的农业科技专项“百亿农研”，着重在农 业领域协助行业进行数字化转型，提升供应链效率，支持供给侧升级，培养农 业科技人才。例如，在 2022 年 9 月由农业农村部、商务部、中央广播电视总 台等部门联合发起的 2022 年中国农民丰收节金秋消费季活动中，拼多多是承 办单位中唯一的电商平台，上线了“多多丰收馆”，投入 50 亿平台惠农补贴；同时，拼多多亦推出“寻鲜中国好农货”、“超级农货节”等项目，协助农产 品销售。在农业科技方面，拼多多自 2020 年开始每年都会举办多多农研科技大赛，推 动智慧农业发展。农研科技大赛验证了数字技术和人工智能能够切实赋能农业， 例如 2021 年的第二届大赛中，四支决赛团队的番茄平均产量均达到传统种植 的两倍左右，品质也符合高品质行业标准。

在国内业务稳固的基础上，拼多多亦积极探索海外业务。2022 年 9 月，拼多多 于海外市场推出 Temu 电商平台，开始了自身业务的出海探索。七麦数据显示， TemuAPP 于 9 月 1 日上架 APPStore 后，应用排名迅速上升，并在 10 月 18 日第一次达到购物（免费）榜第 1 名，在 11 月 13 日达到总榜（免费）第 1 名，并在其后持续保持排行榜高位，体现出 Temu 在海外获得的高热度。作为拼多 多出海的初尝试，出色的表现有助于为其积累海外供应链经验，打开业务空间。

盈利预测与估值：随公司平台不断完善，用户心智逐渐成熟，即使公司不再大 力投放营销推广费用，平台用户的复购频次和粘性仍可以不断提升。对标其他 电商平台，我们认为目前拼多多的销售费用率仍有一定继续下行的空间。我们 维持对公司 2022/2023/2024 年 GAAP 归母净利润的预 323.18/440.32/586.01 亿元。2022 年 9 月初，拼多多推出国际电商平台 Temu，主打低价，已上架饰 品、服装、内衣、鞋包、3C 数码等多品类商品。同时，公司持续投入农业科技， 推动农业产区供应链改造升级，进一步强化用户心智。

.3、京东集团-SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进

出色的物流体系和数码电器领域的长期深耕为京东带来了稳固的业务壁垒，在 此基础上京东不断扩展品类并发展新业态，扩大业务规模。1-3Q2022，公司营业收入 7507.9 亿元，同比增长 11.1%。同时，面对宏观环境的不确定性，京 东更加聚焦核心业务发展，对京喜业务采取收缩措施，并持续进行结构调整与 成本优化，净利润表现亦有所提升。1-3Q2022 公司扣非归母净利润达到 73.5 亿元，同比增长 357.8%。

京东亦持续推进与不同品牌的合作。在 3Q2022，全国首家线下京东自营 Apple 授权店 JDEhome 在北京开业，这是 Apple 品牌近五年首次将国内市场 级别最高的 APR（ApplePremiumReseller，Apple 优质经销商）资质授予在 线零售渠道。在同期， FENDI、路铂廷、莱珀妮、Lululemon 等品牌也入驻京 东平台，且京东成为首家与 LVMH 集团旗下九大顶级的时尚品牌全面合作的企 业。愈发完善的品牌矩阵代表平台竞争力的持续提升，京东 3Q2022 单季度新 增年度活跃用户达到 750 万人。

5.4、阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行

作为体量最大的电商平台，阿里巴巴受到宏观环境的影响也要大于其余几家平 台。在 1-3QFY2023，公司营业收入 6604.9 亿元，同比微增 1.8%。随着疫情 形势逐渐好转，居民消费意愿有望恢复，推动阿里巴巴业绩修复。利润端，公 司 1-3QFY2023 扣非归母净利润 518.5 亿元，同比下降 49.9%，主要由于其持 有的上市公司股权投资的市场价格和权益法核算的投资收益下降所致。

经过长时间的发展，阿里巴巴已经建立起多业务协同的矩阵，覆盖消费者多样 化的需求。天猫/淘宝/淘特覆盖传统 2C 电商高/中/低消费层次的群体，淘菜菜 /猫超/盒马/饿了么覆盖不同时效性的同城零售需求，同时优酷、阿里影业等文 娱业务覆盖消费者的娱乐需求。通过完善的业务矩阵，阿里巴巴得以持续加强 用户粘性，提升用户在平台的消费能力，有助于提升阿里巴巴的用户钱包份额。同时，公司亦持续积极进行股份回购，提振信心。于 FY2022，公司共回购了约 4.8 亿股普通股，并在 1-3QFY2023 继续回购 8.7 亿股普通股。2022 年 3 月， 公司将原定 150 亿美元的股份回购计划总额上调至 250 亿美元，且在 2QFY2023 进一步上调股份回购计划总额 150 亿美元至 400 亿美元。持续的股 份回购表明公司对前景的乐观态度，有助于提振市场信心。

盈利预测与估值：公司降本增效卓有成效，经营效率不断提升，同时数字媒体 及娱乐分部相关商誉减值在 3QFY2023 减少 224.27 亿元。我们维持对公司 FY2023/FY2024/FY2025 非公认会计准则下的净利润预测 1402.45/1663.39/1844.65 亿元。公司作为龙头电商平台，有望受益于整体消 费复苏进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）