每轮经济复苏期 食品饮料行情从未缺席

今天汇报用的题目叫“走进春天”，这跟我们去年11月《2023年年度策略报告：冬至阳生》是遥相呼应的。去年11月底，我们感觉确实是寒冬最冷的时候已经到了，往后看就物极必反、向阳而生。从去年底到春节前，我们经历了食品饮料板块修复行情，底部上涨达到了50%左右。以春节为中界线，春节之后整个行业的信心从节前观望转为信心不断的升温。尽管春节之后2月中下旬，板块行情稍微有一点“倒春寒”的感觉，因为前面对于春节疫后报复性消费的预期已经演绎得很充分，而新的预期还在重新构成的过程中。

我们最近跟市场沟通总结下来，关注的焦点在两方面：一是食品饮料板块行情展开到了什么阶段？二是白酒以及成长性的大众品龙头还有多少向上空间？

我们核心观点基本的判断，今年板块向上的趋势是非常明确的。无论我们从宏观的角度，结合行业中观层面来看，每一轮经济的复苏期，食品饮料板块的行情从来都没有缺席过。无论我们去看2009年、2016年、2019年以及2020年疫情之后，食品饮料板块都有一轮波澜壮阔的行情。同时，从行业本身节奏来看，行业每一次从底部开始起来，我认为都有三个阶段：第一阶段是从悲观情绪，估值低估开始修复，这一轮实际上我们在春节前后已经看到，修复阶段已经完成；第二阶段是企业的经营开始好转，我们看到了表外的一些因素，比如批价提升，白酒最核心的是批价传导到现金流量表，现金流的好转，但是在利润表层面还没有完完全全的体现。这个阶段我认为接下来的二、三季度会得到体现，行业的景气度会不断的提升；再往后延续，可能市场的预期会越来越乐观，逐步传导到利润表层面，就最后的第三阶段到来，对明年业绩展望更加乐观，板块开启估值切换行情。因此，从节奏上来看，现在应该还是第一阶段往第二阶段转的过程，这是大的节奏判断。

白酒信心确实在回归，除了上市公司不断传递的信心，更重要的是渠道反馈经销商春节后信心的回归。从三年库存周期角度看，白酒现在应该是处于一个消化库存的末端，开启重拾升势的过程。节奏上面第一阶段是去年底到春节；第二阶段我判断快的话在两会后一些政策开始驱动，从行业层面看，将会在3-4月份春糖会前后到中秋，第二阶段应该会体现很明显。今年最大的看点来看，板块肯定重回升级，300-500块次高端价格带处于恢复的阶段，我们可以从二季度来寻找弹性的标的。分价格带来看，高端机会应该贯穿全年，越往二季度来看，次高端弹性的机会、确定性应该更高。

大众品主线机会在出行链和餐饮链，相关的啤酒、软饮料，包括预制品、连锁、调味品这些行业的修复弹性比较大。从市场风格看，大众品整体估值不便宜，所以当下还是聚焦在一些高成长的机会，这是核心观点。

白酒全年向上明确，第二阶段关键词“升温”

白酒非常明确的观点，现在行情仅演绎了第一阶段的修复。下图，2016-2017年是整个行业十年大周期的新起点，先是估值修复，在16年经济复苏期，白酒经历批价回升驱动，再到17年业绩全面绽放的三个阶段。2019年实际上也是从2018年底的修复之后，上半年批价不断往上涨，再到下半年提前开启估值切换，2019年底往未来一年展望空间也看起来不足。但是2020年疫情冲击，板块整个节奏重新拉回到估值开始修复，景气度不断的上行，特别在流动性宽松的背景下，我们看到高端酒的价格不断的往上涨，再到后面我们估值泡沫化的历史级别行情。所以2019年、2020年都经历了三个阶段的展开。

图片来源：华创证券

从目前阶段来看，2022年底到2023年春节核心还是估值开始修复到一个合理的位置。第二阶段是基本面驱动的阶段，我认为核心的关键词是升温。一方面是渠道情绪的升温，最近我们调研各地市场能够非常明显感受到经销商从节前的观望转为节后虽然手里还有库存，但是对未来需求预期已经明显开始乐观起来。尽管从复苏强度来看，目前大的消费环境，还是行业层面的调研判断，上半年的需求应该还是一个弱复苏的强度，但全行业的信心回归。复苏的力度随着后续整体需求环境进一步好转，需求的力度可能开始变强。而且特别下半年，如果经济复苏延续，展望今年下半年到明年，越往后可能会更加乐观，这样将会进入到行情的第三个阶段，对来年业绩乐观驱动的切换行情。目前来看，第二个阶段“升温”这个关键词是比较明确的。

每一轮行业经历调整期之后，市场都比较关心库存会不会阻碍复苏的节奏？我们也做了比较长维度的比较。今年春节消费旺季是通过以价换量的形式，批价略有回落，节后批价反而小幅回升，但库存整体都恢复到2个月附近，稍微高一点在2-3个月，对比历史整体处于健康区间。所以，后续需求持续恢复目前的库存量是不会影响到整体的复苏节奏。也就是后续需求的恢复应该比较直接体现在批价的回暖上，这一点我们可以去期待。

分价格带看，高端酒去年波动较少，今年延续平稳增长节奏，下半年提价预期或会进一步升温；次高端随着商宴恢复和喜宴回补，二季度开始会迎来低基数下的恢复性高增长，今年300-500元价格带会率先恢复，600-800元会滞后一些；徽酒、苏酒等区域龙头一季度受益返乡需求表现亮眼，市场预期也相对充分，目前结合各地经济复苏力度，寻找二三线区域龙头的机会。

大众品重点关注啤酒、软饮料子板块

大众品复苏的大方向肯定没有走完。我们最近去各地大众品企业走了一圈，方向应该是比较确定，但是节奏上可能跟市场预期的会有些不太一样，大众品上市公司2023年任务节奏计划是在去年底、今年初做的，在当时的疫情背景下，很多企业的节奏都是前面偏低一点，往二季度、三季度会逐步加速。所以，一季度因为需求超预期，大众品企业的任务进度是比规划更快，但可能弱于市场预期，但是无碍复苏的大方向。

在目前整体估值并不便宜的情况下，高成长的机会是短期的主线方向。去年三季报的时候，经营层面最优秀的龙头公司在利润层面已经扛不住了，出现下滑，说明整个消费环境的寒气已经传导到尾声。因为对于龙头公司损失的是利润，但对于中小企业它可能是现金流不足，甚至连份额都守不住。好的现象是龙头企业利润有损但守住了收入的平稳扩张，也迎来了行业格局的出清，所以2023年整体就迎来收获之年。

图片来源：华创证券

第二点，大众品原材料周期波动的影响。去年四季度成本开始见顶回落，大的背景还是去年俄乌冲突之后全球通胀超预期之后的变化。我们看到，首先包材有明显回落，棕榈油有明显回落。有些小宗的产品，比如糖蜜、家禽类的辅料跟休闲卤味相关的，不降反升，但目前也已经被充分反映在估值上。对于原材料下降的品类，有些啤酒和软饮料公司已经提前对包材锁价，这层面的成本回落的利好目前已经锁定。第三点，经历了两三年连续的疫情冲击，特别去年压力达到顶峰之后，今年食品饮料大众品的公司经营基数都充分降低，业绩弹性应该更加充足。

从标的选择上面来看，今年重点的机会肯定是去年疫情受损，今年修复的出行链跟餐饮链，这里面啤酒、软饮料是我们重点推荐。首先，啤酒是我们2020年非常旗帜鲜明的推荐十年三个阶段的高端化逻辑。2017年到2020年是产品驱动的过程，产品补齐之后，2021年到今年是高端运营落地，谁的渠道更强，谁能走得更加平稳，在过去两年疫情的影响下，产品的武器库补全之后，核心就是怎么去用这些武器，怎么把渠道网络组织好，所以去年全国组织网络更好的企业表现明显好于渠道扩张期期的企业。当然越往后，我们知道大众品企业最后比拼还是整一套运营体系。

饮料我们看到了格局出清，从数据上面来看软饮料的集中度在过去两年确实是明显提升。由于出行受影响，而且软饮料毕竟属于休闲消费，在消费力下降的时候影响肯定比较大，所以通过新渠道做饮料的新企业受到比较大的影响，反而通过线下传统渠道稳扎稳打的龙头公司，在去年逆势之下还能两位数的平稳增长。成本层面前面已经提到，因为软饮料主要的成本项就是包材跟糖，包材我们调研的情况甚至有些企业已经锁价。而且旺季即将到来，催化剂也比较多的软饮料，我们认为跟啤酒一样值得重视。餐饮供应链包括三个大板块：预制食品、调味品和连锁。考虑餐饮需求恢复时间和库存消化周期，预制食品（包括冷冻烘焙和中式速冻）预计率先恢复，调味品仍需滞后一个季度，而卤味连锁一是看同店恢复时间，二是看成本端下降时点。