近一个月以来，国际大宗商品市场回暖，高盛大宗商品指数一路攀升。然而，纵观原油与石油产品、基础金属及贵金属市场，投资者对大宗商品市场未来走向普遍持相对谨慎态度。

近期，国际大宗商品市场回暖。数据显示，从11月初开始，高盛大宗商品指数从348.95低位一路上涨至11月20日的373.55，涨幅高达7.05％。大宗商品市场是否就此走向牛市、大宗商品是否迎来新一轮投资热潮成为全球投资者密切关注的主题。

回顾本轮大宗商品市场价格上涨行情，四大要素值得关注。一是美国大选“靴子落地”对于大宗商品普遍利好，尤其推升了贵金属价格。二是中国与其他新兴市场经济体的宏观数据提振了市场需求预期。三是最近新冠疫苗研发取得积极进展，对冲了美欧第二波疫情冲击。四是全球主要央行的“继续宽松”表态提振贵金属市场。

值得关注的是，即使在经历了最近一波上涨，高盛大宗商品指数较年初仍有15.55％的下滑。后市大宗商品市场能否持续走热？对此，投资者似乎持相对谨慎的态度。

短期内，投资者持谨慎态度的首要原因是未来大宗商品需求存在不确定性，甚至短期下降风险。这在原油和石油产品领域尤为明显。分析认为，欧洲进一步强化疫情管控，美国可能会加强社交管控，这两者将导致原油需求下降和价格回调。日前，石油输出国组织＋（OPEC＋）联合技术委员会发布报告，进一步下调了2021年的石油需求量预测。该报告表示“2021年石油需求量同比增加620万桶／日，较上月的预估下调30万桶／日”。基于上述考虑，瑞银预计布伦特原油近期有可能下挫至40美元／桶以下，OPEC＋不会继续收紧石油供应。

展望2021年，市场分析认为，如果新冠疫苗研发取得重大突破，国际航空旅行进一步复苏，全球原油需求将进一步正常化。瑞银预计，在此情形下，原油市场可能会在2021年二季度初期出现上涨，2021年下半年原油价格可能达到55美元／桶至60美元／桶的价格区间。

在基础金属市场，市场担忧支撑当前需求的动力可持续性不足。以铝矿为例，澳新银行认为，虽然近期中国复工复产推升了市场需求，铝价表现良好，但后续市场需求动力减弱和供应浪潮冲击的风险不容忽视。分析认为，未来中国依然是铝矿的重要需求大国。伴随中国5G网络建设、超高压输电网络建设、城市基础设施建设和大数据中心建设，全球铝矿需求基本面得以稳定。然而，当前下游产业库存明显较高，同时前几个月进口激增的态势正在逐步逆转。考虑到未来两年内全球铝矿出产国将有大量产能投入，市场将逐步出现300万吨左右的剩余产能。因此，澳新银行认为，虽然短期内市场预期难以确定，但当前铝矿价格已经超出基本面，未来面临一定的回调压力，表现会弱于其他基本金属。

类似的发展趋势在其他基本金属市场也存在。市场对于未来中国在国际基本金属需求中的支撑地位并不过度担忧，但基本面之外缺乏其他需求增量成为各方担忧的焦点。

瑞银认为，虽然全球经济在2021年会逐步向好，并推升基本金属价格，但其价格上涨空间相对有限。在市场需求层面，投资者不能期望中国等新兴经济体在现有基础上对全球需求提振作出更大贡献。影响市场走势的关键是美欧，美欧当前的疫情防控形势意味着年底前基本金属市场可能出现需求回调。

展望2021年，美欧关键产业投资和基本金属需求指标现在还没有大幅改善的迹象。欧洲经济可能在今年第四季度进一步萎缩，这将造成2021年初基本金属需求不振。

值得关注的是，基本金属需求上升的动力不足还将叠加供给产能激增的冲击。对于镍矿、锌矿、铝矿而言，未来供应大幅上涨的风险不容忽视。瑞银预计2021年铝矿和镍矿将出现供大于求情况；锌矿和铅矿总体平衡；铜矿存在小规模供不应求。

与能源矿产和基本金属形成对比的是贵金属。今年以来，受全球主要经济体宽松货币政策和投资者资产配置多元化影响，贵金属市场一直表现较好。然而，贵金属市场的未来上涨动力也面临一定风险。一是随着未来经济活动重回正常，市场低利率预期可能调整改变。考虑到金银等贵金属市场走势与主要国家利率态势高度相关，未来其价格可能面临回调风险。二是即使相关国家持续推进宽松政策甚至降低利率，基准利率最低限也大概率维持在－1.2％至－1％区间以上，这意味着未来金银价格增长存在上限。三是金银价格走势与美元走势呈负相关关系，弱势美元推升了其价格水平。然而，在当前市场环境下美元进一步大幅走弱的可能性较低，未来黄金和白银价格增长乏力。

基于上述风险考虑，投资者对大宗商品市场的后市持相对谨慎态度。虽然当前大宗商品回暖，但瑞银仍然将大宗商品资产的投资建议等级从偏好下调为中性。澳新银行也在其研报中提醒投资者关注铝矿市场后续回调风险。