普林格周期各阶段市场占优表现

今年A股上半年最大的一个内生增长还是在于防疫放开之后经济活力的回升，带动盈利环比改善最快，带动估值修复，这是我们最大的核心驱动力。为什么做策略的人喜欢讲4月决断，因为1、2月份，哪怕3月份有一定的数据还是有很多扰动，但是4月份不管是年报、一季报重要的数据出来之后，特别是叠加一些比较权威的经济数据，可能之前预期还会发散或者分歧很大，但是随着预期开始收敛，不确定变小，反而也可以降低风险溢价。后面的一些催化剂，重要经济数据验证之后回到一个内生的经济增长动力，另外包括中美的此消彼长，其实也会带动增量资金的进场，这是我们对后续的一些判断。

完整的普林格经济周期走过以下阶段，信贷周期牵引生产、生产牵引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标(信贷周期、典型指标为M1/M2)、同步指标(生产周期、典型的有GDP)以及滞后指标(价格指标，制造国为PPI，消费国CPI)，于是经济周期出现六个阶段。2022年的市场运行特征大体符合我们的普林格框架。根据普林格框架，阶段2-4才是权益占优阶段，阶段1、6并不是。

图片来源：德邦研究所

根据我们的框架普林格时钟看得很清楚，去年四季度我们监测下来，整个的先行、同步、滞后指标，也就信用增长、通胀全部往下走，其实就是阶段6。在普林格周期里面阶段6的时候，债券和贵金属可能是最好的资产，跟经济相关度低的一些成长股还行。另外一旦经济进入复苏期，股票是最好的资产，中游制造最好，小盘成长占优，上半年我们还是比较看好复苏。

我们把我们的框架也做了迭代，因为做宏观驱动怎么落到股票上面，其实本质上还是一个盈利估值的问题。所以我们把历史上A股的几轮大底做了一个复盘，基本上对应的也是普林格下行期。在框架里面锚是什么？锚是盈利，锚是基本面。每一轮大底基本上发现当盈利底探明之后不一定市场见底，因为还可能杀估值。如果我们发现已经进入左侧而且跌不动，发现盈利底探明，估值虽然还杀，但是风险溢价已经极高处在一个历史1倍标准差的情况下，我们可以再结合一些情绪指标就可以判断是不是一个左侧大底。所以我们迭代下来，我们发现框架里面比较看同步指标，同步指标就咱们的锚。

今年全A盈利增速在7.6%左右

根据我们的盈利测算，比去年年度策略的时候有一个变化，由于我们防疫闯关的进度太快了，使得基数效应留到了去年，同时今年因为经济活力回升比较快，GDP往上修，PPI往上修，所以对应我们的盈利预期也往上修，基本上全A盈利增速在7.6%左右。而且基本上一季度探明底之后，上半年是改善最快的时候。

图片来源：德邦研究所

股债性价比来看，股票的性价比还是比较高。另外从风险溢价角度，如果结合盈利底再结合风险溢价，其实之前是危机模式，随着盈利探明走出来之后，现在开启的是一个2-3年的修复周期。如果没有外力因素打断，参考海外经验，基本上大多数权益市场每年可能复合回报都是8-10个点。所以，如果没有一些外力因素打断，其实可以合理预期，这其实是一个2-3年的上行周期的开启。现在的回调，除非遇到一些更大的极端风险，如果没有，我们认为无非是修复过程中有一定波折，后面还是会往上走。另外，长周期来看，目前估值也不贵，而且可能小盘还更便宜。

为什么最近跌下来之后，我们并没有所谓恐慌也没有担心，反而觉得市场其实还算健康，核心就在于其实整个市场并不亢奋。从换手率度角度来讲，现在整个换手率其实也没达到过热的层面。反而我们出来交流，包括从数据层面印证，其实大家还是比较犹豫，还是比较有分歧。但是大家也知道其实做投资大家都很乐观的时候就见顶了；大家都很悲观的时候，反而只要稍微边际上有好的变化，其实就是机会。

最后我们高频监测的一些指标，从资金流看，北上资金已经回流了，融资余额（个人资金）也在回流，现在无非还差机构资金可能还没回来。但一旦都回来就可能会形成一个交易的共振，基本上就前面讲的属于亢奋的时候，大家都看好的时候，那个时候反而我们得审视一下是不是真的那么乐观。

行业配置大科技为抓手，风格看好中证1000

结构上我们比较鲜明看好大科技板块。去年看二十大我们做过一些交流解读，科技、安全大家没有什么分歧，未来5-10年可能是最重要。包括最近看到科技委成立，其实也为了解决这些问题。我们也复盘过每次大会提出的一些战略行业，按照3-5年周期会发现这些行业基本上平均下来也会有很明显的超额收益。说明政策对于一些战略行业的指导有价值，至少我们从自上而下看到最重要的一些方向，而且相关的一些资源也会往里面去倾斜。

图片来源：德邦研究所

上图是我们年度策略里做的一个全年的脉络，闯关的时候是生命安全最重要，对应的是医药和器械；但闯过来之后是安全和发展，但最重要的还是发展，可能偏制造的一些会很好。去年12月份我们其实已经判断今年可能最强的是大科技板块，逻辑很简单，因为历史上每一轮大底基本上会发现随着压制因素逐步消除之后，市场反转基本上前面跌的多的，后面一般也涨的多。其实去年就很清楚，因为根据我们的行业比较框架，大科技板块主要是中游制造、计算机和传媒，所以看到去年这些板块跌得比较多。

风格上，我们比较看好中证1000、增强、专精特新。我们做了指数重构和复盘，其实2021年当时“茅指数”崩的时候我们就出过一个报告，茅指数的崩塌意味着3-5年小票周期的开启。所以回过头去看，2021年大家开始往500做下沉包括后面的500增强；去年开始往1000做增强或下沉。去年比较特别，因为两波疫情打断了大小周期。小公司其实抗风险力差，所以在突然的风险打乱的情况下，可能它的盈利下修比较厉害。所以在大小周期里面，哪怕它是一个小周期，最后去年大小基本上跌差不多。但是，我们认为今年随着复苏常态化，小周期有望再进一步演绎。

其实回过头看，2019年其实已经在走小周期，只是后来因为疫情来了之后大家抱团确定性，也叠加当时集中在核心资产里面所以延续了一波。但是后面随着茅指数在2021年年初崩塌就开启了3-5年的一个小票周期。当然现在还在一个相对高位，还远远谈不上疯狂。结构上面，为什么我们觉得1000是一个很好的品种，其实会发现它中游制造包括专精特新的含量其实在几个主流宽基里是最高的。