H Y bonds据DM研究不完全统计，近年来中资美元债市场发行规模呈现先升后降趋势，于19年迅速扩增至2,700亿规模，随后监管政策收紧，扩增势头明显放缓，20年整体规模基本紧贴19年量级；2021年上演违约大戏，上半年海航重组领衔新一轮“国资信用危机”，下半年花样年、恒大等大型房企的崩盘基本确定了地产黄金时代的落幕，发行主力军深陷泥潭；“违约潮”波及至今，叠加上美联储持续加息等多重因素，22年发行规模几乎腰斩，仅完成1,128.41亿美元，但其中城投主体异军突起，发行规模有所上升，2022年发行占总量的31.64%，逐渐成为中资美元债市场发行主力。 从发行结构来看，2018年国内融资渠道收紧叠加外部审批程序便捷等因素，地产主体批量进入中资美元债市场，其主要发行结构为直接发行。紧接着2019年，地产发行总量暴增至845.44亿美元，从发行规模及成交热度上一跃成为中资美元债市场主要参与者；直接发行类债券新增总量为1,597.29亿美元，占比2019年发行总量的57.82%，彼时的SBLC类发行结构仅占0.79%。2020年，北大方正集团暴雷，维好协议弊端突显，担保及其他信用背书需求上升，SBLC崭露头角。2021年地产类违约潮飞速袭来，境外发行步入寒冬，城投主体后来者居上，替代房企，摇身成为中资主要参与者，城投主体发行由2018年的207.12亿美元增加至357.03亿元，而城投下SBLC结构发行由2018年的9.04亿美元增加至2022年的111.63亿美元，增幅超11倍。另外单看城投主体，2020年至2022年期间，分别完成发行238.29亿美元、366.7亿美元和357.03亿美元票据；其中主要发行结构仍为直接发行，2022年合计发行175.72亿美元票据；但SBLC系列发行结构债券由2018年的7.73%增加至2022年22.63%。SBLC概况2018年至2022年，SBLC结构发行绝对值和相对值均明显增加，2022年SBLC系列合计111.63亿美元，占比2022年发行总量的7.73%。而城投主体为SBLC结构发行的主要参与者，2022年城投主体合计发行80.81亿美元。从票息分布情况来看，本次采样近五年发行期限在2-3年的中资美元债有效数据485笔，粗略算得其整体发行平均票息介于【4.7%，8.5%】。其中地产平均发行票息浮于高位，介于【8.29%，11%】；SBLC结构债券则低于整体平均票息，介于【2.89%，5.9%】；两者利差在21年年初阔至峰值，高达863bps。随后步入寒冬期，新发主体向头部靠拢，房企新发多为优质主体或附有国资背景，双方利差逐步收窄，直至22年部分弱资质主体以交换要约形式进行新发，利差再次走阔。结合事件驱动力，2018年大量地产主体转向美元债市场，入市主体资质良莠不齐；经粗略计算，2018年地产综合平均发行票息为8.44%（拉升整体平均票息至5.33%），而SBLC类平均票息保持低位的4.43%。2019-2020年规模持续井喷式增长，信用环境并未发生明显变化，综合融资成本维持在5%区间，校企违约事件并未大范围波及，地产主体发行总量仍能保持在800亿美元区间，而SBLC类平均维持在4.22%。2021-2022年，因政策控制债务存量及后续地产主体流动性不足等因素，发行总量出现明显下滑趋势，弱资质主体发行受限，一级新发向行业头部集中、尾部主体出清。2021年年初华夏幸福实质违约，高收益市场逐步去顶，而境内方面对于地方政府隐形债务的管控加剧，优质城投主体为降低融资成本及宽机制转向境外发行，双方利差逐步收窄，直至22年部分弱资质主体以交换要约形式进行新发，利差再次走阔。2022年，中美利差收缩、倒挂，整体发行票息逐渐上升，违约潮效应依旧，房地产规模持续出清及逐步进入交换/重组程序，部分新发券票息“虚抬”平均线。另外，3月福建阳光旗下YANGOG 4 06/10/24在2022年3月构成实质性违约，其SBLC由江西银行提供，目前并未公开信息后续。而江西银行的前五大股东之一为Yango Investment，SBLC类结构首笔违约猛烈冲击市场信心；9月更有市场传出将限制银行提供备用信用证支持，发行票息上浮明显，双方利差再次走阔。从参与发行的城投主体省份来看，2018年仅有安徽省和重庆市城投公司采取SBLC结构发行，2019年增加至6个省市，而2022年14个省市城投公司通过SBLC结构发行美元票据。其中江苏省在2020年加入SBLC结构行列后，3年内分别完成发行5.41亿美元、28.27亿美元和28.04亿美元SBLC结构美元债，为3年内最大发行省。 ➤HY bonds专注高收益债、中资美元债市场寻觅海内外市场不对称机会，做债市最敏感探测器