直播主题：军工板块上半年业绩表现亮眼，下半年投资机会几何?

直播嘉宾：

艾小军：军工ETF(512660)基金经理

张超：中航证券军工行业首席分析师

直播时间：9月16日 13:30

1军工行业中报情况回顾

艾小军：大家好!我们邀请到了中航证券研究所的副所长、军工首席张超来跟我们交流一下军工行业的投资机会。

在六七月份的时候，我们当时也请张超总来跟大家做过交流。我印象比较深刻，当时张超总提示说，二季度的公共卫生事件虽然对军工整个行业尤其是主机厂的影响相对较小，但是对于军工产业链以及部分民参军企业不可避免还是会有一定程度的影响。那现在中报也披露完了，我们先请张超总就中报的一些总结和观察跟我们做个分享。

张超：好的。很高兴有机会再次和大家进行交流分享。我们在五月初的时候有一个结论，觉得在四月底的位置应该是底部，当时也给了比较明确的量化指标，我们预计短期来看在五月初的时点军工指数依然有15%的上行空间，部分个股可能有20%-30%的空间，事后来看也是得到了验证。

在六月底我们的直播中，当时的情况其实是很多人依然对今年军工行业的中报行情有比较乐观的预期，但我当时给的还是相对谨慎、相对中性的判断。认为虽然过去三年军工行业无一例外都有中报行情，但是今年中报行情比较难，七八月我们认为以震荡为主。这个在事后来看也是得到了比较好的验证。

回顾过去的观点，并不是说我们的预测有多精确，事实上对于短期行情的预测有很多复杂的不确定性因素，而且也是比较容易被打脸的。我们回顾过去的目的，其实是为了说明当时所做这些预测的推断依据，至少能证明有一定的可信度，或者是说和真实情况是比较贴近的。我们上次对中报行情持中性态度的一个重要依据，也是我们今年重要的一个观点，就是说今年应该是和往年的情况不太一样，一反常态，今年的三季度将是全年的大季。

现在中报也都披露完了，整体来讲，我觉得军工行业的中报还是比较中性，但也不乏亮点。从数据上来看，上半年军工行业大概收入上的增速是16%-17%，净利润的增速是18.4%，相对来说是比较的稳健。和去年同比，其实利润的增速是有所下滑的。但是如果横向和其他行业比较来看，这个增速我觉得依然是可圈可点的。

具体来看，我觉得有几点是值得一提的。一是我们能发动机板块，尤其是像航发动力这样的主机厂能够取得比较快的增长，还有像西飞的大额预付款也终于落地了;以及最为景气的航空航天板块，依然继续保持稳健的增速，这是我们能够看到切切实实的变化。

但其实站在这个时点，因为中报它从预报到披露的结束维持的时间比较长，有两个多月到三个月，所以其实中报对于现阶段行情的有效性，可能相对来说已经打了很多折扣。我们也能看到，其实随着中报的披露，市场对于中报预期的反应相对来说比较理性，没有因为中报超出预期或者不超预期，对股价有特别大的冲击和影响。

现在我觉得整个逻辑还是已经在逐步交易三季报和年报，甚至已经在预期2023年的情况了。从过去连续三年的军工中报行情，以及今年2022年所谓缺失的中报行情来看，虽然表现是不同的，但其实背后都反映出一个共同的问题，就是现在市场对于军工行业的认知，其实早就已经从过去的主题投资走向了价值投资。如果业绩能兑现，价值得以体现，就赢得市场的认可，股价就能涨;如果业绩出不来，股价就低迷。目前对于军工行业来说，其实距离年底也就四个月，订单和业绩的兑现就显得尤为重要。

我们认为，今年军工行业全年的整体增速依然有望在全行业中名列前茅，比较优势是不减的。同时随着明年开始，军工行业的产能释放逐步提速，在今年底也将很快的切换到对明年的乐观预期。再加上目前军工行业的整体估值处于比较合理的价值区间，对于中长期的资金来讲，是具有比较高的性价比和吸引力的，这是我们基于中报的一个初步判断。

2中短期来看，军工行业的四个关注点

张超：就中短期而言，我觉得有四个方面是值得重视和关注的。

第一方面，是越来越多的股权激励、员工持股举措将会持续推出。因为现在行业从研发到采购，不断公开化、透明化、市场化，再加上军工的信息化和智能化对于技术迭代的要求大幅提升，国企改革行动在不断深化，民营企业的福利在不断激发。从这样的产业逻辑到管理机制的要求之下，行业和企业的管理经营效率以及机制，以及人员的因素，可能显得比以往更为突出了。

这就是我们所谓的军工行业市场化，军工机制市场化。股权激励就是市场化机制的重要体现，也是实现管理层、大股东和中小股东利益一致的重要保障。今年是国企改革三年行动的最后一年，收官在即，我们觉得从国企央企来讲，相关股权激励的节奏也将提速。对于民营企业来讲，也将继续保持这样的市场活力，我们能看到有大量的民营企业在配售的阶段，在上市前以及上市之后做了员工持股、战略配售股权激励。这是第一方面，激励的机制。

第二方面值得关注的是，我们之前提的所谓军工行业的第二曲线。我们指的第二曲线是指除了军机以外的民机以及军贸。民机其实我们在短期也能看到，919现在取得试航证，年内可能很快就能完成首架交付。包括军贸，我们也能看到上个月底，航天科技十一院签署了彩虹无人机超过一亿美金的大额订单，从中报上来看，部分军工企业今年中报同比大幅增长了60%多，背后主要是由于它军贸的订单释放得比较快。

第三方面，从短期来说需要注意的，去年珠海航展其实是因为前年公共卫生事件耽误，今年2022年11月份依然将在珠海举办珠海航展，我们也能预期的到将会有若干新武器、新装备亮相，我觉得对于这个行业来说也是一个刺激。

我觉得从行情上看，现在还远远没有充分反映出这个事件对军工行业长久深远的影响。我们国防军工行业发展的确定性、紧迫性和重要性，其实是更加不言而喻。这些事件对于军工行业的刺激可能是持续的。以上是短期来看，我们觉得值得去关注的四个方面。

再稍看长一些，其实我觉得比较可喜的是现在军工行业有一个比较重要的趋势，我们能看到诸多军工上市公司通过新设备公司参股、收购来进行产业链的协同和拓展。我们能看到其实在这一轮军工行业扩产周期中，明显能够感受到现在更多的是围绕产业进行理性的、横向的、纵向的拓展。

在这样供需两旺的景气周期下，军工行业能够维持这样整体理性的状态，我觉得是可喜的，而且这确实是增强军工行业自身内功的行为，也是维持行业长久生命力的核心所在。虽然这一点它不是说能够对短期EPS或者PE有一个提振，但是这对于军工行业是真正从产业层面有一个实质性的利好。

3基于军工行业的三个判断

张超：我一般都会给一些比较明确的，或者说可量化的预测和结论，也想再说一下此时此刻的一些结论和判断。

第一个判断，全年来看军工行业的业绩增速依然能够处于全行业增速的前列，军工行业的业绩增速优势将更加突出。

虽然我觉得可能短期有一个市场风格的摇摆，尤其是近期像地产、金融这些增长的发力。但我觉得对于军工行业以及一些其他行业来讲，业绩才是真正的硬道理。

第二个预测，我觉得到年底，市场对军工行业的预期和估值将会逐步切换到2023年。而2023年基于大量的统计，将是军工行业产能集中释放的第一年，这意味着军工行业的增速将上一个新的台阶。

而且对于年底的估值切换，我现在是比较乐观的。我认为军工行业已经做好了随时向明年切换的准备了，但可能也需要等待市场回暖和情绪提升的契机。

第三个判断，2022年军工行业全年的涨跌幅有望进入全部31个行业的前10名。之前我记得在四五月份做过一个预测，因为在那个时候，军工行业的涨跌幅排名在31个行业里面是倒数第一，我预测军工行业的涨跌幅排名很快能够摆脱末位。经过四五个月后，我们就看到2022年到现在军工的涨跌幅已经由31名上升到了第20名。那么到年底，我们觉得军工行业的涨跌幅排名依然能够继续保持上升态势，有可能达到前10。

具体的投资方向来说，从短期来看，可以重点关注两方面，一个是下游主机厂的权重股，我觉得会逐步回到市场的视野里面。第二个是中上游的估值洼地。过去由于若干因素导致电容、电机这些板块跌幅比较大，绝对估值已经相对来说比较低了。总体来看，我觉得这两方面是比较容易有绝对收益的。从主题上讲，可以关注一下北斗和大飞机。

4军工行业的风险点

张超：短期潜在的风险点就是市场风格的转换。最近虽然整体来讲依然是经济弱、流动性强，但是市场对于主题和赛道股的追捧热情明显降下来了，对于像地产、金融、消费等行业的关注度在提升。这是我的一个担心。

但好消息是，从筹码的角度来看，军工行业的交易拥挤度其实并不算高，我觉得这是一个比较好的因素。一方面现在公募基金中的军工持仓还是处在历史的中位数，并不算很高。而且军工ETF(512660)以及其他被动型的资金，整体依然还是在流入军工行业。

另一方面，军工行业里面的北上资金，包括像QFII这种外资，经过了前两年美国投资禁令以后，其实整体外资的比例已经很低了。所以即使市场风格有所转化，我觉得从交易上对军工行业的冲击也是相对有限的。当然这一点是难以预测的，也有待我们去继续观察和跟踪。

总的来说，我们对于行业肯定是非常有信心的，信心是来自于基本面，来自于中长期景气度依然存在、行业的空间还足够大，也来自于军工行业历史性的发展机遇和投资机遇。而且从年内来看，军工行业已经随时做好了向2023年(明年)切换的准备，可能就差一些我们可预测或者不可预测的因素，能够把市场的情绪、资金的情绪调动起来。

艾小军：好的，非常全面。对军工整个行业从业绩到行情的判断还是很旗帜鲜明的。刚才超总也提到，上半年受公共卫生事件的影响军工的业绩整体比较稳健偏中性。上次直播中我们也聊到，三季度从交付方面来看应该是军工的大季。我觉得从行情来看可能也有一定程度的反映，因为从八月中开始，军工跟随大盘回调。到了九月，近期实际上军工还有一定程度的反弹，这其实是非常不容易的。

所以在这种情况下面，我觉得军工能够走得相对比较稳健或者比较强势，主要还是有基本面和景气度的支撑。因为军工这个行业的特殊性，这几年的景气度情况，包括武器换装、行业最新动态，它不像新能源汽车、芯片等行业能够第一时间对外公布。很多时候，确实是需要等到业绩披露才能够给大家一颗定心丸。

所以从投资上面，从我们的交流过程中，我也感觉有一部分的投资者会有这种困惑，觉得军工行业跟其他行业交易策略有一些差异。

但是整体上如果放长期来看，我们现在也有相当一部分投资者已经逐步摒弃过往主题性的投资策略，更加注重对军工行业基本面的研究上，这个变化我们也要看到。

5军工行业三季度业绩展望

艾小军：之前超总提到三季度可能会是军工的大季，因为现在已经是九月中了，实际上三季度很快就过了，请超总对军工行业三季度的业绩做个展望。

张超：近期也有个别公司公告了三季度的预告，十一前后也会陆续有一些三季度的预告出来。从目前的数据上看是非常不错的。

整体来讲，三季度好的理由还是我们之前的逻辑，一方面是二季度受公共卫生事件的影响，一部分交付会平移到三季度。另一方面是大家对于公共卫生事件不确定性已经有了充分的认知和准备，就会把部分四季度的量提前到三季度去生产和交付。总体就会造成三季度更好一些。

当然现在来看，三季度确实也遇到了一些意外因素，特别是成都地区的高温限电以及公共卫生事件。其实从微观层面，我们关注到很多军工上市公司，在成都地区也不同程度受到了影响，这个东西也是不得不承认。以及包括像西安、东北等等，其实三季度依然是有公共卫生事件的影响，但相对来说肯定是比二季度的影响会降低了很多。我们依然是维持今年三季度会是比较好的一个季度的观点。

从中报增速来看，上半年军工行业大概利润增速是17%-18%，二季度可能会再低一些，我觉得三季度可能整体增速能到25%-26%甚至更高。对于个别公司来讲，特别是过去受上游涨价影响的钛合金、高温合金等板块，可能因为上游镍、钴价格下降，这部分企业包括一些锻造企业业绩增速可能更高一些。像主机厂相对来说可能依然会保持比较均衡。这样整体来讲肯定是会比一二季度都好。

6无人化是产业的发展趋势

艾小军：最近无人机的投资大家都也是非常关注，无人机相关的一些产业链请您再跟我们分享一下。

张超：好的，我简单分析一下。

首先从大的产业逻辑来看，无人化肯定是一个产业趋势，不管是民用还是军用。在军用领域，其实不管是飞机还是地面的车辆，还是一些船、艇，现在都是由有人向无人，由机械化向信息化、智能化的发展趋势，所以产业趋势是毫无问题的。

影响军用的产业趋势，它来自于我们作战方式的转变，因为无人作战毕竟相对来说成本低，而且不涉及人员的折损。

我们日常不管是在上市公司还是非上市公司，都接触到了大量做无人机以及做无人车辆的企业。从微观的层面去看，也能看到他们这几年的发展都非常好。举几个例子，这个可能不局限于无人机或者不局限于空军，比如我们接触到的已经上市的航空工业集团的中无人机，从它的业绩增速上来看，这几年都取得了不俗的增速。

从微观层面来看，不管你的终端客户是军贸，还是国内的军方、公安，其实无人装备都是一个产业趋势。我们看到一些申报材料，比如说做无人车的，或者是无人地面装备的，它的增速也还可以。还有一些我们叫做靶机，它也是一种无人机的形态，做靶机的也非常多。所以无人装备、无人机的产业这些年都得到了长足的进步。

但是可能无人机现在来说，它整体的规模和市场还是难以和有人机去比较的。比如从主机厂的规模就能比较出来。同样是战斗机，像沈飞这种可能是三四百亿的体量，但像彩虹，像航天电子底下的无人机，可能就是10亿、20亿的体量。所以现在市场比较来说，无人机的体量相对来说比较小。

另一方面来说，它的渗透率肯定也是在逐步提升，这是一个趋势。因为它的市场目前还比较小，所以就无人机产业链上的企业来说，我们在资本市场能看到的相对来说还不太多，而且普遍来说体量都不大。它的渗透率也在提升，围绕无人机产业链上的相关企业，不管是制造，还是相关的航电机电系统还是修发动机，都会得到快速的增长。

我们也能看到，其实很多企业都在前瞻性的做无人机的布局，不管是它做什么业务。所以其实这个产业趋势大家都看的明白，现在也都在从不同的领域切入。

7军工行业研究和投资的特殊性

艾小军：近三年军工在四季度都有一个估值切换的行情，超总刚才也特别点出来了，明年2023年是军工行业产能释放的第一年，产能释放的第一年可能是全行业性的。对行业业绩的增速，实际上也是形成正面的刺激。所以，四季度或者当前时点到年底军工行业的投资机会还是值得大家关注和把握的。

张超：其实我觉得军工行业的产业趋势、行业趋势是确定无疑的，不管是投资还是真正在军工企业第一线做事情的都很明白。但是因为我们毕竟是在资本市场，资本市场又相对来说会关注一些高频的数据。而军工行业一方面缺乏高频数据，另一方面我觉得对于军工行业高频数据的过度关注会有一点机会主义，也不太符合军工行业的发展特点和规律。

如果只是因为一时，或者一个季度，甚至是半年的影响，转而对一个行业产生负面或者否定的判断，我觉得这对于军工行业来说是一个不恰当的投资逻辑。因为军工行业它是从需求出发，只要我的需求没变，其实其他的变化可能相对来说显得就不那么重要。

所以这也是我为什么有时候会觉得，针对一些短期的事情去做分析和发声反而讲的东西好像不是核心的逻辑。因为核心的逻辑其实大道至简。我也希望新老朋友能给军工行业、军工企业多一点时间和耐心。

艾小军：是，超总讲的也是我们长期关注或者持续跟踪研究军工行业的人的一致看法。资本市场确实是这样，可能影响的因素比较多一些。这也是我们经常邀请专业人士和投资者交流的一个目的。

但是确实任重道远，因为日常投资受到的影响因素太多，我们投资者也有多方面的一些压力。在投资的过程中，比较多的机构投资者他们会从多方面去分析信息，从而做一个综合的判断。我觉得这种基本面和交易面的因素信息，跟大家交流的越充分，其实更有利于投资者做出投资决策，这也是我们交流的目的。

如果大家对军工板块感兴趣，可以关注军工ETF(512660)。