2022年，全球依旧面临百年未有之大变局，正站在十字路口的我们，该如何面对前所未有的挑战？

9月21日，“创变2022·中国（北京）国际黄金投资论坛”上，世界黄金协会首席市场策略师（北美）康乔（Joseph Cavatoni）与道富环球执行副总裁兼全球首席投资官洛莉·海内尔（Lori Heinel）聚焦潜在衰退风险及其对全球资产配置的影响。

▲世界黄金协会首席市场策略师（北美）康乔（Joseph Cavatoni）（左）与道富环球执行副总裁兼全球首席投资官洛莉·海内尔（Lori Heinel）（右）对谈

双方就年期收益率曲线倒挂背后的原因和影响、对货币政策和长期通胀的认知，以及当今世界不确定因素下的潜在风险点对于投资组合的影响展开深入交流。

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3~10年期收益率倒挂更值得关注

▲世界黄金协会首席市场策略师（北美）康乔（Joseph Cavatoni）

康乔：2~10年期收益率曲线倒挂对于投资者来说，常常是衰退即将到来的信号，对此怎么看？

▲道富环球执行副总裁兼全球首席投资官洛莉·海内尔（Lori Heinel）

洛莉·海内尔：2~10年期收益率倒挂确实是一项关键指标，通常是衰退的信号，在美国也是如此。但现在更关注的是3~10年期收益率倒挂，美联储会在短期内采取相应措施。当衰退迹象最为明显的时候，美联储就会开始行动。

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美联储加息限制经济活动

康乔：在观察了投资者情绪后，我越来越觉得曲线倒挂未必是起因，而是一种行为效应，所以你们指的是一种更短期的，在更敏感的投资环境中能让大家感知到的经济衰退风险吗？

洛莉·海内尔：确实是这样。目前来看，2年期收益率就类似于你描述的那种市场冲动。当美联储加息时，经济活动就会受到限制，所以重新开始关注短期趋势，因为这是关乎政策制定的指标，而不是市场对政策制定的反应。

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美国或面临技术性衰退

康乔：其实是利率变动最终引发了这些信号，而不是投资情绪的变化。欧洲比美国市场更快、更早，甚至更明显地出现衰退风险有多大？

洛莉·海内尔：这个问题很有意思，因为从某种意义上说，美国经济其实已经处在衰退之中，但从美国经济的实感角度来看，美国肯定没有感受到衰退，仍然有非常强劲的就业增长。比如近期就业数据的表现，消费者情绪和商业情绪等指标依然很正常。

因此，也许我们现在可以说美国已经陷入技术性衰退，或者即将面临技术性衰退，但技术性衰退与实际的衰退还是有本质区别，从实际衰退角度来说，欧洲更加脆弱。当然欧洲目前存在对于地缘政治的担忧，对通胀压力的担忧，欧洲许多地区通胀依然高涨，生产等因素也让欧洲变得更加脆弱，尤其是在今年下半年到明年初。

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黄金ETF敏感反映市场情绪

康乔：所以欧洲风险更高，从市场情绪及人们的行为来看，对于大宗商品价格、能源价格等非常敏感，这也充分解释了为什么实物资产可能影响欧洲的投资环境。

实际上，从黄金持仓的相关数据中也可以看到这一点。例如欧洲的黄金ETF（交易所交易基金）市场相对稳定，而美国的黄金ETF投资者更多的是在市场走势中不断寻求机会，美国黄金ETF持仓减少，或许是因为美元走强，或许是美国国债收益率上升的原因，又或许是由于债券资金转移的关系。

洛莉·海内尔：有几个因素会导致这种情况，其中不能忽略的一项就是实际利率水平，欧元区与美国相比，相对利率仍然极低，因此持有黄金与持有有息资产的机会成本也不同。

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美联储鹰派做法可能为时过晚

康乔：那么道富环球如何看待货币政策和长期通胀？

洛莉·海内尔：我们认为，美联储已经滞后一年多，2021年通胀压力上涨，我们就判断通胀不太可能像美联储预计的只是短期现象，事实证明这是非常有预见性。相反，美联储现在的做法可能过于鹰派。

鉴于美联储政策通常需要8~10个月才能真正反映在实体经济中，所以已经看到了一些放缓的迹象，比如制造业和房地产，从商业指标中观察到，人们不像以前那么有信心了。因此，时刻关注着美联储何时会放弃其鹰派立场非常重要。在全球央行年会上美联储主席鲍威尔强调美联储必须极力与通胀作斗争，我们较担心美联储的激进可能过于猛烈，且为时已晚。

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疫情的影响越来越小

康乔：有可能，这也是我从业30年来经历过的极艰难的处境之一。你如何看待新冠肺炎疫情反复及其连锁反应，疫情对于你的建模和判断有影响吗？这对美联储来说，是否会让事情变得更加复杂？

洛莉·海内尔：不能忽视疫情的影响，因为疫情仍在继续，但疫情对人们实际生活的影响正变得越来越小。我们同时也关心的其他问题带来的系统性影响，尤其是地缘政治事件。

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黄金资产或在任何环境下能保持坚挺

康乔：这是一个非常有趣的观点，实际上我们在每年度及年中的展望中都一直强调许多长期风险仍旧存在，由于疫情冲击及人类社会经历的一系列变故，这些风险变得更加严峻。

问题是如何在目前的环境下管理这些风险。那么在资产配置方面，人们应当如何考虑自身现状？当投资环境和资产配置变得较复杂时，实物资产是否发挥作用？面对我们担心的风险，是否还有其他建议或想法？

洛莉·海内尔：现在不是大刀阔斧进行资产配置的时候，我们目前正在应对各种可能的结果，所以我们的仓位调整更为灵活了。目前我们略微减持股票，看好固定收益，但由于整体盈利前景的不确定性，更关注的是资产类别内部的调整，例如重新调整投资组合，更青睐国债而不是信贷资产，因为国债对经济放缓更为敏感，而经济放缓较有可能出现。

但由于利差扩大，与几个月前相比，我们放缓了信贷减持。在这种环境中，需要考虑一些边际量，这也就是你对于实物资产，甚至黄金等资产的观点。需要在当前环境下保证财产的多样化，需要持有能够应对不同类型冲击的资产。

房地产就是一个很好的例子，看看房地产的基本面可能并不景气，但从另一个角度来说，实物资产包括房地产，往往在高通胀环境中表现更好。因此，可以在投资组合中配置一点实物资产来对冲持续的通胀高企，而黄金是可以在任何环境下保持坚挺的资产之一，可以有效抵御恶性通胀环境，也可以跑赢激进货币政策导致的通缩环境。

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美元正在见顶  利好黄金

康乔：我们一直在强调抑制下行风险的能力，以及预判投资组合会受到的冲击。当你预判所持资产组合会遇到冲击时，黄金就是削弱冲击的保险杠，到目前为止效果都极好。虽然以美元计价的黄金仍呈负收益趋势，但它仍然是本年度截至目前表现第三好的资产。

洛莉·海内尔：当美元表现良好时，必然会对另一种以美元计价的商品或实物资产产品（如黄金）施压。因此，这种现象并不令人意外。但如果是美国以外的市场，这个对冲值就不一定是那么负面了。事实上，我们认为美元正在见顶，而当美元走势转向时，更多情况有待观察，同时也为像黄金这类资产提供了更好的机会。

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不会出现长期衰退

康乔：关于风险和机遇，在接下来的一年中，人们应该注意的三件事分别是什么？

洛莉·海内尔：重要的是关注美联储货币政策和全球各央行的政策，以及各方一致保持鹰派立场的后果。流动性降低就会带来短期内高利率、高借贷成本及信贷条件等方面的困扰等。人们需要认真关注这一点，然后顺应经济发展轨迹。

过去几年中，周期变得较短，这样的短周期让亲历者备受折磨。因此，我们认为深度的长期衰退不会出现，衰退可能只是一个短暂周期。可以抓住这个机会摆脱困境，因为到了2023年或2024年，通胀问题可能会持续存在且变得突出，通胀率不太可能在8%、9%或10%的高位持续，因为通胀率过高时便会自行回落，但我们预计也不会再回到2%以下的通胀环境了。

因此，需要确保2.5%或3%的通胀率环境下有一定的通胀保护。最后一个要关注的因素是地缘政治，关注持续变化的国内国际形势。

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投资组合中，黄金配比在增加

康乔：中国拥有全世界最大的黄金市场，体量巨大。预计随着中国妥善应对疫情并实现经济复苏，良好形势将会持续，对黄金的需求也将增加。黄金在投资组合中的配比增加，这是过去一年内出现的新趋势。黄金正摆脱仅仅是消费资产或珠宝的标签，变身更广泛的资产类型。

洛莉·海内尔：中国仍然拥有全球最大的中产阶级群体，因此中国国内市场拥有惊人的消费能力和投资需求。

康乔：没错。非常感谢你今天和我们分享了这么多精彩的观点。结束之前，你还有什么其他希望对大家说的吗？

洛莉·海内尔：我认为接下来大家需要系好安全带，因为我们会面对很多不确定性。我们对投资的理解是，你不能只看眼前，必须目光长远。我们也相信，尽管当前这一时期可能比以往更具挑战性，但我们确实看到了一些“黑暗”尽头的曙光，所以也要为此做好准备。