本文作者：周彭、黄文静、张文朗、林英奇、许鸿明、张帅帅
中金研究
2月新增社融3.2万亿元，大幅高于Wind一致预期的2.4万亿元，同比多增1.9万亿元，社融存量同比增速9.9%，较上个月上升0.2ppt；新增贷款1.8万亿元，高于Wind一致预期的1.4万亿元，同比多增5800亿元，贷款余额同比增速11.6%，较上个月下降0.1ppt。本文将从宏观和银行角度对2月金融数据进行解读。
宏观：经济复苏活力继续扩散
2月新增社融与贷款数据均明显高于市场预期，信贷增速、M2增速、社融增速均回升。结构上来看，中长期贷款延续高增长，新的亮点是短端融资的数量与结构双双修复，反映经济的复苏在进一步扩散，但是地产融资仍然偏弱。向前看，基于历史上金融数据和经济数据的领先关系，以及我们对这轮复苏特点的理解，我们对未来1个季度的经济复苏斜率充满期待；至于货币政策是否因此而边际收紧，我们认为要观察以下几个方面：1）经济是否已经稳固回升；2）地产价格是否有大幅上涨倾向；3）地方隐性债务是否有明显增长。这三个问题的答案尚需观察。
2月社融信贷继续高增长，各项金融数据均超出市场预期。2月新增人民币贷款1.8万亿元，同比多增5800亿元，大幅超出市场预期，信贷余额同比增速达到12.0%，创下2021年9月以来新高。从在信贷的带动下，2月M2同比增速达到12.8%，较1月的12.6%继续上升，创下2016年下半年以来的新高。除了信贷以外，政府债发行同比多增、表外票据同比少减也支持社融增长，2月新增社融达到3.16万亿元，相比去年同期高1.9万亿元，社融余额同比增速从上个月的9.4%恢复至9.9%。
中长期贷款延续强增长，新亮点是短端融资数量与结构的双双修复。企业中长期贷款继续延续了强劲增长，2月新增企业中长期贷款达到1.1万亿元，较去年同期多增6048亿元，这一点市场基本上存在一定的预期，但是短端融资修复的强劲可能是超出市场预期的。从信贷数据来看，无论是居民还是企业的短期贷款均有修复（居民的短期贷款可能也以经营贷为主），2月企业与居民的短期融资（短期贷款、表内外票据融资）合计新增5944亿元，相比去年同期多增5920亿元。综合1-2月来看，企业与居民短期融资达到2.0万亿元，相比去年同期多增2570亿元。结构上来看，去年1-2月的短期融资中有4840亿元是票据贴现，占到了短期融资的28%，实际上反映的是信贷需求不足，银行通过票据冲量；然而今年，1-2月的票据贴现净减少5116亿元，所有新增的短期融资基本都来自于短期贷款和表外开票，这反映的是信贷资金需求较强。
融资的恢复与M1同比增速的回升相呼应，资金利率中枢在2月也有所抬高，显示经济的复苏正在扩散。冒着过度简化的风险，我们可以把企业中长期贷款理解为投资需求，把短期贷款理解为经营需求，2月的数据与1月的数据相比，体现的是投资需求继续保持强劲，企业的经营需求出现了进一步的恢复。这也反映在M1与利率的双双抬升上，1-2月综合来看，M1同比增速达到5.8%，相比去年12月上升了2.1个百分点；在数量上升的同时，2月的资金价格也有所上涨。数量与价格双升，说明货币的需求相对供给提高得更快，背后反映的是经济活力的进一步修复。M1增速也领先PMI，这说明近期PMI数据或仍然比较好。
地产融资由于季节性效应有所恢复，但1-2月平均来看尚不算强。2月新增居民中长期贷款863亿元，相比去年同期多增1322亿元，这个可能是因为低基数以及春节错位的影响，如果综合1-2月来看，居民中长期贷款相比去年同期仍然少增3871亿元，可以说地产融资的恢复总体上偏弱。
从历史上来看，金融数据领先经济增长。从政策面来看，今年的货币政策强调的是“可持续支持”，后续的主要观察点是债务问题和资产价格问题。近期草根调研显示，地方政府的确在积极努力地提振经济增长，但另一方面货币政策是否收紧，我们可以观察以下几个方面：1）经济是否已经回升到合理区间、并可以稳固保持；2）资产价格是否有大幅上涨的倾向；3）地方政府隐性债务是否又出现了明显增长。这三个问题的答案尚需观察。
图表：短期贷款与企业中长期贷款是2月新增贷款的主要动力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2月M2增速与社融增速均上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中长期贷款与沪深300高度正相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：M1对PMI有一定的领先性
资料来源：Wind，中金公司研究部
银行：社融信贷再超预期
对公贷款继续发力，居民贷款回暖是亮点。2月新增贷款1.8万亿元，同比多增5800亿元，自1月以来再度超市场预期，主要由于：1）企业中长期贷款连续第7个月继续同比多增（多增6048亿元），主要由于1月信贷座谈会[1]“靠前发力”政策导向和去年7400亿元政策性金融工具推动基建贷款投放落地；票据贴现净减少989亿元，同比少增4041亿元，主要由于实体贷款投放较好、“冲量”需求较低，2月票据利率也未出现去年同期的“零利率”现象。2）居民贷款同比多增5450亿元，为2021年11月以来首次多增，其中居民短期/中长期贷款分别同比多增4129亿元/1322亿元，分别是连续7个月、14个月首次出现同比多增，主要由于去年同期低基数以及居民消费购房回暖。
社融低基数下大幅同比多增。2月社融余额同比增速6个月以来首次回升，同比多增1.9万亿元，为2020年5月以来新高，主要由于：1）投向实体经济的人民币贷款新增1.8万亿元，同比多增9116亿元，改善幅度好于全部贷款，主要由于去年非银贷款冲量导致低基数；2）非标融资中，表外票据同比多增4158亿元，主要由于去年表内票据冲量导致表外票据低基数；信托贷款同比多增817亿元，主要由于去年同期房地产风险下规模压降750亿元；3）政府债券同比多增5416亿元，6个月以来首次转为同比多增，主要由于到期量较少、发行前置。
房地产贷款有望继续回暖，预计提前还贷减少。2月居民中长期贷款14个月同比少增后首次转为同比多增，除春节因素外可能也由于按揭贷款投放好转。高频数据显示调整春节因素后节后20个主要城市二手房成交面积较去年同期增长超过50%，一手房销售与去年同期基本持平，3月以来一手房销售也同比出现转正，按揭贷款投放可能同比增加；居民提前还贷仍然较多，但高峰可能在3-4月，拖累效应暂时未显现。向前看，我们预计随着地产市场回暖提前还贷现象有望减少，对不法贷款中介的专项治理[2]也有望减少经营贷违规置换按揭贷款的行为，存量按揭利率调降必要性下降（参见《按揭提前还贷影响几何？》[3]）。随着银行增加对头部房企支持，对公房地产贷款投放也有望好转。
后续信贷投放节奏可能放缓。1-2月信贷投放规模均超市场预期，前两个月合计新增贷款6.7万亿元，已大幅同比多增1.5万亿元，投放节奏明显前置。根据我们的草根调研，前两个月信贷投放加快导致银行间投放竞争加剧、贷款利率下滑较明显，部分国企对公中长期贷款利率已低于3%，利率过低环境下信贷持续性不强；另一方面，3月3日国新办新闻发布会[4]人民银行强调要“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3月5日两会[5]上人民银行提到“不盲目追求信贷高增长”，我们预计3月及后续月份信贷投放速度可能略有放缓，同比增量可能基本持平。贷款低利率环境下我们认为今年可能已无需降息，信贷投放放缓后降准概率也在下降（参见《政府工作报告的金融信号》[6]）。
我们预计信贷实质性复苏拐点可能已逐渐到来。从历史经验看，全部中长期贷款增速而非企业中长期贷款增速是银行股价的更好先行指标，2月全部中长期贷款增速继续向上，我们预计信贷需求实质性复苏拐点可能已经到来，对股价指示意义积极。此外，M1-M2剪刀差连续4个月扩大后首次收窄，也预示着资金可能已经逐步投入实体运转，我们预计信贷需求有望继续改善。近期银行股价回调较多、估值再度回到低位，主要由于经济复苏预期降低以及银行一季度息差和营收增长担忧。短期内经济复苏验证前银行股可能仍存在压力，随着二三季度信贷需求拐点逐步到来，息差和资产质量都有望改善，我们对3-6个月内银行股的观点积极。
风险
经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。
图表：2023年2月信贷社融数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：社融/信贷增速环比+0.2/-0.1ppt
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：M1/M2增速比2022年12月+2.1/+1.1ppt
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2022年2月信贷基数不高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政府和居民部门重回加杠杆
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：对公贷款增速继续高于居民贷款，但居民贷款增速回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中长期对公信贷增速继续上行，票据贴现下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：M1-M2剪刀差收窄，预示下半年通胀上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：社融脉冲回升，经济复苏拐点临近
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：近期票据利率基本持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：票据和存单利差预示近期信贷投放保持平稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：全部中长期贷款增速也开始回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2022年企业贷款利率降幅60bps，超过LPR降幅
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：基建贷款增速拐点向上，基建需求指数领先6个月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：工程机械资本开支需求回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：居民短期消费贷款增速有望回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：企业短期贷款增速回升可能与库存压力有关
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4761280/index.html
[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1759936593924147802&wfr=spider&for=pc
[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1122462&entrance_source=empty
[4]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/49421/49669/wz49671/Document/1737363/1737363.htm?flag=1
[5]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1759598715798364183&wfr=spider&for=pc
[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1123660&entrance_source=empty
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本文摘自：2023年3月11日已经发布的《经济复苏活力继续扩散 ——2月金融数据点评》
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分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
2023年3月11日已经发布的《社融信贷再超预期—2月金融数据解读》
分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；
联系人 许鸿明 SAC 执证编号：S0080121080063；
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