现阶段复苏预期仍较脆弱

一、复苏预期仍较脆弱：现阶段，宏观验证持续提供积极信号，但中观层面同样有不少负面信号。当前宏观验证，需要区分被压制的需求释放 vs. 真实需求改善；而宏观推演，需要区分早周期复苏方向 vs. 后周期复苏方向(中期有改善预期，但短期验证仍偏弱)。这种情况下，复苏预期难免一波三折。短期市场进入针对年初以来行情的调整波段。

本周市场对经济复苏的预期出现了明显下修。实际上，1-2月宏观数据验证是普遍向好的。从2月PMI超季节性改善，到1-2月出口验证疫后恢复，再到2月社融信贷高增且结构进一步优化，积极信号是持续催化的。本周复苏预期下修，主要基于中观高频和市场反馈层面的负面信号。包括：二手房市场改善阶段性停滞，电商春季大促销售验证弱于预期，还有奢侈品消费、中产消费、大众消费恢复的不均衡等。这些中微观信号，叠加2月CPI环比回落，市场对通缩的担忧升温。

现阶段，复苏预期的脆弱性客观存在。宏观和中微观信号矛盾阻碍了乐观预期的外推。宏观验证上，需要区分被压制的需求释放 vs. 真实需求改善。特别是房地产需求上，两种力量可能同时存在。短期数据快速改善后，停滞期很快出现，此时两种力量的强弱无法分辨，市场对房地产中长期问题的担忧再次升温。但如果后续再验证改善，将证实真实需求改善，乐观预期发酵的阻力也会小得多。

而在宏观推演上，我们要区分早周期复苏的方向和后周期复苏的方向。早周期复苏的典型方向是房地产，出行链和奢侈品消费；而后周期复苏的典型方向是地产链消费，中产消费和大众消费。后周期复苏的方向中期也有改善预期，但短期验证偏弱是正常现象。

这种情况下，现阶段复苏预期还仍较脆弱。短期投资者对经济复苏的预期下修，市场进入针对年初以来行情的调整波段。

中期我们依然提示，中国经济复苏方向不变，“慢复苏，弱复苏”依然是预期的下限。这种情况其实对应的就是我们2023年度策略对市场行情的推演：春季行情后调整，年中复苏验证还有一波机会。而春季策略中我们认为，复苏预期的发酵可能提前，复苏交易、指数上台阶在二季度内就将演绎完毕。目前市场的预期就在这两种情况间摇摆，短期有预期下修，但也不必调整中期复苏的判断。短期市场调整的幅度依然可控。

二、美联储紧缩加码预期发酵中断：硅谷银行事件使得市场转向反映高利率对经济稳定性的危害。2月美国非农就业数据不如1月，美联储加息预期进一步下修。待海外风险偏好稳定后，外资再次流入A股可期。

2月以来，美联储紧缩预期持续上修，美债收益率反弹压制全球风险资产表现。而硅谷银行事件集中反映了高利率对经济金融稳定性的危害，使得市场从交易“美国经济有韧性，美联储紧缩”(强美元，强美债收益率，弱美股)，转向交易“美联储加息的危害和加息预期的下修”(美债收益率大幅回落，美元指数小幅回落，弱美股，3月加息25bp重新成为大概率)。

同时，2月美国非农就业数据不如1月，也支持美联储加息预期下修。2月美国非农就业数据的重要特征提示3点：(1) 劳动参与率上行，但新增就业回落，失业率反弹，平均时薪环比继续小幅回落，反映2月就业需求相对1月边际放缓。(2) 服务业和政府就业仍是新增就业的主要来源。(3) 制造业新增就业转负，平均时薪环比也明显回落，美国经济并未找到除服务业强韧性之外的其他增长点。美国经济短期有韧性，中期仍有衰退压力的格局未变。

短期全球风险偏好下行，A股也会受影响。但美联储紧缩加码预期中断，对A股肯定不是坏事，后面美股企稳，外资再次流入A股可期。

三、短期结构选择的重点是主题(央企价值重估，数字经济) + 困境反转(医药生物)。4月验证期结构选择的重点：经济内生动力持续恢复仍是重点，地产和地产链(家电、家居、建材)验证期还有机会。消费从一季报验证中寻找格局优化线索，也是看点。重点关注，医药生物 + 出行链(航空、酒店、餐饮旅游)。

短期经济复苏预期下修，震荡市，从主题投资中找弹性依然有效，继续推荐央企价值重估和数字经济两个大主题。另外，在市场缺乏行业主线的窗口，主题线索少，但困境反转确定的医药生物(创新药、医疗耗材)可能跑赢市场。

4月验证期可能是决定市场方向和结构走向的关键窗口。2023年总量经济大是大非，与把握产业趋势同样重要。经济内生动力恢复情况是验证期的重要看点，地产和地产链(家电、家居、建材)可能后续还有机会。另外，一季报验证期中，消费恢复性增长 + 二季度改善可期 + 格局优化线索有望明确。可能是一季报期之后，做产业趋势分化的重点方向。后续外资回流A股可期，2月以来消费表现的重要压制因素有望缓和，消费品一季报后的景气分化机会可以提前布局。重点关注医药生物和出行链(航空、酒店、餐饮旅游)。