图1：硅谷银行事件回顾

资料来源：第一财经、申万宏源研究 注：时间为美东时间，中国北京时间=美东时间+13小时

图2：3月加息25BP概率上行至72.3%

资料来源：CME官网、申万宏源研究

图3：3-6月累计加息100BP的概率边际大幅下行至13.2%

资料来源：CME官网、申万宏源研究

图4：美联储维持利率高位的概率相对一周前大幅下行

资料来源：CME官网、申万宏源研究

量化宽松促使资产负债表迅速扩张，且集中在风险低、收益低、长久期的资产上（以住房抵押债券、国债为主），在加息之前赚取固定的无风险收益率。2022年末全美近半的风险投资资助的科技与生命科学公司、超44%的风险投资资助的科技与医疗保健上市公司都与硅谷银行有业务往来。复盘来看，硅谷银行在19年以前维持相对平稳的规模增长（2014-19年总资产CAGR约12.6%）；但2020年美联储为对冲疫情影响采取一系列量化宽松措施（2020/21年季调后美国M2同比增速分别为24.8%/12.3%，2014-19年M2 CAGR仅为5.6%），叠加彼时高景气的PE/VC市场也让客户规模快速增长，硅谷银行由此受益而高成长。2020-21年，硅谷银行一方面向初创企业大量贷款（贷款同比增速分别上升至36.1%和47.2%）；另一方面负债端低息揽存，存款同比增速分别达65.1%和85.5%，且约7成为无息的活期存款。在此条件下，硅谷银行以负债端大量的低息、短久期资金投向资产端长久期、风险小、收益低的债券投资（21年末债券投资占总资产比重近6成，以美国国债和政府支持机构发行的MBS为主，且其中3/4分类为持有至到期投资），在加息周期开启前这是一笔稳赚无风险收益率的“不错生意”，但却为后续流动性危机埋下伏笔。

缘何没落：过去优秀的硅谷银行在货币政策极致、客群单一极致、期限错配极致的“三个极致”下陷入流动性危机。2022年以来，美国联邦基金目标利率从0.25%大幅提升至4.75%，利率快速上行直接冲击硅谷银行资产负债表。

1）负债成本大幅上行、存款流失相当于资金蓄水池渐趋干涸，这是最直接的压力。市场利率大幅上行导致无息存款流失，而融资成本持续抬升也迫使创投公司存款加快流出还贷、加速存款消耗（根据公司披露，2022年其客户“烧钱”速度是2021年之前的超2倍，超预期）。2022年硅谷银行存款同比下滑8.5%，其中无息活期存款同比下滑约36%。即使在硅谷银行自身对2023年存款展望中，也仍预期“中等个位数”幅度的同比下行。

2）美联储加息周期让硅谷银行陨落，资产负债两端严重的期限错配问题暴露无遗，这是核心原因。如前所述，硅谷银行负债中超9成是存款，而存款中约7成是无息的活期存款；相应的，资产端却以长久期的持有至到期投资和可供出售金融资产为主(HTM和AFS)，如无例外，正常持有至到期即可获取稳当、确定的固定收益。但显然，流动性收紧环境下借款客户取款还贷加速存款流失，倒逼硅谷银行清仓其AFS资产紧急变现（计划出售210亿美元，占其2022年末的80%），其自救措施还包括合计22.5亿美元再融资（12.5亿美元普通股融资、5亿美元私募融资、5亿美元优先股融资）。但“远水”难解“近渴”，北京时间3月10日投资者和储户试图从硅谷银行提款达420亿美元，根据DFPI对硅谷银行发布的接管令显示，当日该行现金余额为-9.6亿美元。

3）在加息环境中，优质流动性资产价值必然面临较大变动，资产端“高吸低抛”不可避免地会造成大量浮亏兑现，引发市场紧张情绪、加剧流动性危机。3月8日，硅谷银行公告拟出售210亿美元AFS资产，平均利率1.79%、平均久期3-6年，该交易预计将造成税后18亿美元亏损（2022年归母净利润仅约15亿美元）。

进一步来看，硅谷银行为何不能“未雨绸缪”？对“小银行”未纳入流动性指标监测也是此次风险事件的潜在诱因。美联储对银行根据分档分类进行流动性监管，其中对于总资产介于1000-2500亿美元且加权短期批发融资（weighted short-term wholesale funding）小于500亿美元的银行（硅谷银行就在此类），不考核流动性覆盖率和净稳定资金比例，仅定性要求按月报送流动性监管指标和按季进行压力测试。对小规模银行相对“宽松”的监管要求也在一定程度上酝酿了此次危机的潜在风险。

图5：硅谷银行活期存款占比接近2/3，宽货币环境下，以活期存款为主驱动其存款快速增长（亿美元）

资料来源：公司财报、申万宏源研究

图6：2021年硅谷银行债券投资合计占比近6成，较2019年末提升近20pct

资料来源：公司财报、申万宏源研究

图7：硅谷银行超过半数资产投向固定收益证券（以国债和MBS为主，2022）

资料来源：公司财报、申万宏源研究

图8：2022年硅谷银行贷存比仅43%，远低于同业平均约75%

资料来源：公司财报、申万宏源研究

图9：加息背景下硅谷银行的创投客户加速消耗资金，造成存款快速流失

资料来源：公司官网、申万宏源研究

图10：为自救，硅谷银行将抛售超8成AFS，同时推出合计22.5亿美元的再融资计划，但“远水”难解“近渴”

资料来源：公司官网、申万宏源研究

表1：美联储对尤其小银行（如硅谷银行）更为宽松的流动性监管是造成激进期限错配策略的核心

资料来源：《商业银行流动性风险管理办法》，美联储，申万宏源研究

就硅谷银行本身而言，大部分储户的敞口可以获得偿付，但时间上有不确定性。根据SVB的资产负债表，截止2022年12月31日，硅谷银行的存款规模为1731.09亿美元；总资产规模为2117.93亿美元。其中现金占比、证券占比、信贷占比分别6.5%、57%和35%；其中能够快速变现的资产（现金+证券资产），扣除未实现损益后大约为1160亿美元，这大约能够覆盖大约67%的存款规模，这部分存款客户资金能够得到较为宽松的支付。硅谷银行账面上的信贷资产规模约为736亿美金，假设这部分最终被打折50%出售，那么总体大约能覆盖88%的存款规模。也就是说从静态数据来看，大部分存款客户还是能够获得资金，当然这部分资金变现需要一定时间。值得一提的是，由于存款来源大量依靠科技和创新企业，硅谷银行的账户规模普遍较大，导致其受FDIC保险的存款规模相对比较低。如果短期内硅谷银行找不到买家，就要进入到比较长的破产清偿程序，这部分没有保险的存款账户就需要更长时间获得偿付。那么受此间接影响，许多初创公司由于无法短时间从硅谷银行获得存款，将面临发工资、支付房租等间接流动性问题。

硅谷银行事件有一定自身的特殊性的因素，本质上还是高利率环境下的资产负债表恶化触发的极端挤兑事件，反映了高利率环境下金融机构面临的压力正逐步增加。对于全球银行体系而言即使短期内不出现快速的紧张情绪传导，依然需要防范高利率环境持续带来的压力。

和2008年雷曼破产时期不同的是：这次的压力主要是来自于流动性风险而非信贷质量的快速恶化。从美国银行资产端来看，贷款类资产在信贷市场热度支撑下仍具韧性，短期信用风险相对可控，包括硅谷银行本身短期内也没有太大的信贷质量问题。而利率快速上行导致流动性较好的证券类资产价值受损，特别是阶段性面临存款流失压力时被迫出售证券资产，因此本轮美国金融资产负债表的恶化更多是通过流动性风险来传导。美国银行负债端存款占比超过70%，是银行负债的主要来源，由于美联储迅速提升利率，而银行方面的存款利率提升幅度远不及美联储，目前水平也远低于美联储政策利率，导致银行客户将存款取出追求更高收益的投资。从资管机构行为来看，2022年Q2以来，全球资金总体持续大幅流入货币市场基金。美国银行业资产端主要以贷款和证券投资构成，截止2022Q3，贷款占据43%的银行资产，证券类资产合计占据30%的银行资产，属于银行资产的第二大类。由于会计准则规定，持有到期型（Held-to-Maturity）证券投资以摊余成本计量，由市值变动引起的未实现损益既不计入其他综合收益（OCI），也不计入利润表中；而待售型（Available-for-Sale）证券投资的未实现损益计入其他综合收益，但不计入利润表中。因此，待售资产和持有到期型资产的未实现损益均不进入损益表中，均不影响当期利润。然而，当银行缺乏流动性，需要通过卖出证券以补充流动性时，这些资产造成的损失一旦确认，将可能造成当期的巨额亏损。由于会计准则规定，持有期到期投资计入其他综合收入OCI，不确认当期损失。美国国债和广义类抵押支持证券在持有型资产的占比高达91%。特别是2020年后美联储货币大幅宽松，美国房价快速上涨催生了新一批的房地产贷款规模攀升，银行的国债和MBS规模占比抬升。

图11：2022年启动加息后，美国银行整体存款见顶回落，增速更是快速下滑

资料来源：美联储、申万宏源研究

图12：2010年后，美国银行负债端存款占比不断提升，2020年后再上台阶，当前为72%的占比

资料来源：美联储、申万宏源研究

图13：银行存款利率不断上调，但速度离美联储加息速度仍有距离

资料来源：Bankrate、申万宏源研究

图14：全球资金总体持续大幅流入货币市场基金

资料来源：EPFR、申万宏源研究

图15：美国广义抵押贷款和国债占据绝大部分待出售资产

资料来源：美联储、申万宏源研究

图16：美国银行持有型资产中，广义抵押贷款类占比超过60%

资料来源：美联储、申万宏源研究

除硅谷银行外，当前美国中小型银行普遍面临流动性紧张问题，部分银行存在资不抵债的脆弱性问题。尽管全球系统性重要银行经营状况和流动性指标相对健康，但边际恶化仍然值得关注。我们筛选了全球部分系统性重要银行以及美国总资产占比超过80%的商业银行为代表。本轮由负债端的存款挤兑引起，为了缓解挤兑，流动性资产的出售压力因而加剧，而证券投资是银行最具流动性的资产之一，因此我们从证券投资占总资产比重和存款占比分别来衡量资产和负债端的抗压能力。从这两个维度综合来看，硅谷银行的风险相对最大。从一级核心资本充足率来看，2022年以来，美国银行普遍有所下滑，特别是PNC、亨廷顿银行、汇丰银行、合众银行等。从所有债券类资产（包括交易型、待售型和持有到期型）未实现损益占总权益比重来看，硅谷银行的该比例达到-108%，联信银行(COMERICA)、齐昂银行(ZIONS BANCORP)、美国合众银行(US BANCORP)的比重分别为-56%、-53%和-48%，在面临挤兑时，若账面损失确认可能存在资不抵债的风险。

图17：截止2023年2月，美国小银行当前的现金/总资产已经收窄至6%，流动性恶化程度已经超过2019年银行间流动性枯竭程度

资料来源：Fred、申万宏源研究

图18：硅谷银行的证券投资占比较高，同时存款压力相对较大

资料来源：factset、申万宏源研究

图19：美国银行2022年以来一级核心资本充足率普遍下滑

资料来源：factset、申万宏源研究

图20：联信、齐昂、美国合众银行面临资不抵债的可能性较大

资料来源：各公司财报、申万宏源研究

除了银行机构以外，金融机构普遍面临利率上行导致的资产负债结构错配风险。本轮全球货币紧缩导致的融资成本快速上升，长久期资产价值遭遇冲击（英国养老金，美国国债和长期MBS，美国科创企业），同时债券作为抵押品价值下降，导致组合风险敞口扩大。1）高利率导致部分资产（数字货币、英国债券）波动性放大，资产价值萎缩或导致金融机构面临资不抵债的风险，而经营方面资产负债久期的错配将进一步加剧流动性挤兑的问题；2）美联储加息周期仍未结束，利率高位波动风险仍然较大，以债券作为抵押品的组合存在去杠杆压力，金融脆弱性仍然较高。如2022年9月由于英国债券利率飙升导致相关衍生品爆仓，英国养老金一度面临流动性挤兑风险，而英央行也被迫暂时性重新扩表释放流动性。从风险指标来看，我们建议重点关注1）银行端的资产质量以及存款赎回压力；2）美国银行间流动性情况。如美联储贴现窗口工具使用量、美联储银行间逆回购、TGA账户余额等。高利率的内在压力和金融潜在风险博弈之下，海外资产潜在波动率仍处于高位，需要耐心等待市场的出清，我们继续对美股保持谨慎，相对看好黄金和美债的配置机会。

图21：随着债务上限的逼近，美国 TGA账户余额减少，美联储逆回购仍处于高位

资料来源：Wind、申万宏源研究

图22：2022年以来，美联储贴现窗口使用量开始小幅上行，目前幅度相对可控

资料来源：Fred、申万宏源研究

图23：全球主要发达国家央行利率(%)

资料来源：CEIC、申万宏源研究

美联储未来紧缩操作将受到何等影响，取决于硅谷银行事件是否会在美国金融体系内大规模传染，而这相当程度上取决于硅谷银行破产背后的因素，是否在美国银行业内广泛存在。

1）流动性危机，而非债务危机，和08年截然不同。首先，硅谷银行危机爆发的核心其实更多在其负债端。硅谷银行负债端目标客户集中于硅谷的科技公司和初创公司，受到美联储紧缩冲击最为猛烈，集中度极高的负债端很难在美国银行业中找到共性。同时，相比于08年金融危机，此次硅谷银行更多是流动性危机，而非资产质量问题，这一点和08年危机时银行MBS底层资产信用出现问题是明显不同的，那么生成系统性风险的概率相对较低。

2）但资产端具备共性的中小银行同样存在，虽然缺乏硅谷银行独特的“负债端结构”这一导火索，仍可能引起市场担忧。我们认为，此次危机可能的传染点可能在美国中小银行，而非美国大型银行。美国大型银行业务、负债端通常较为分散，难以出现类似的流动性困境，在08年金融危机之后针对大银行的压力测试、巴三陆续落地，也使得美国大型银行是相对可靠的，但“高息揽储”、准备金压力较大的中小银行可能面临更大风险，特别是引起市场担忧。即便如此，小部分中小银行的市场情绪扰动仍无法动摇美国以大银行为主的基本面。

图24：FDIC统计：未实现证券损失飙升不仅仅在硅谷银行出现（USD Bn）

资料来源：FDIC、申万宏源研究

监管出手迅速，美联储应对危机的工具箱也不容忽视。硅谷银行爆发流动性危机短短几天后，美国FDIC已经出手接管，使得银行拆借关系受影响不大，市场紧张情绪得到一定控制，而如果风险进一步演变，我们相信美联储将会推出针对性的流动性工具。1）如在2020年美国新冠疫情爆发之后，短短时间内美联储推出了一系列对商业银行、海外央行、甚至实体企业直接提供贷款、回购、互换等非传统类别的流动性支持，给美国实体经济和金融市场提供了充足的流动性信心。2）同时，美联储可以借鉴去年下半年英央行在“养老金危机”中的处理方式，在短时间内启动紧急购债提供流动性，但不改紧缩政策姿态。

表2：2020新冠疫情爆发时美联储推出的除QE以外的其他非传统流动性工具

资料来源：美联储、申万宏源研究

自2月以来美国经济数据陆续超预期，特别是周五公布的非农数据超预期强劲，使得市场对于3月重回50BP加息的预期提升，但考虑到硅谷银行事件虽然目前看来系统性风险不大，但美联储为了安抚市场情绪，避免激进加息造成金融风险，或将在3月会采取更为稳妥的25BP加息步伐。如果该事件在短期内得到控制，并未向美国金融体系大范围蔓延，则经济基本面仍是美联储加息风向标，那么短期内放缓加息，可能意味着后续紧缩力度更大的必要性提升，加之美国上半年通胀受油价“前高后低”、美国超额储蓄规模仍大、前期房价滞后传导“三重效应”影响，回落速度可能慢于预期，当市场紧张情绪消退之后，美联储紧缩的压力仍是很大的。详见《春播秋实-关于经济复苏主线的讨论》（2023.03.10）。从海外经验来看，当英国堪堪度过养老金危机之后，英央行面对高通胀压力也依然持续加息。

图25：美国CPI同比、贡献结构及预测

资料来源：CEIC、申万宏源研究

图26：预计美国2023年实际GDP增速1.1%，好于市场预期

资料来源：CEIC、申万宏源研究

1）启发一：合理动态监测利率风险敞口、严控期限错配，是长久之道，也是监管当局一如既往的政策态度。2018年原银保监会就已发布《商业银行流动性风险管理办法》（更早可追溯到2014年1月试行稿），细化五大流动性管理指标，严控期限错配。对于资产规模大于等于2000亿元人民币的银行，需要持续满足流动性覆盖率（LCR，底线100%）、净稳定资金比例（NSFR，底线100%）、流动性比例（底线25%）和流动性匹配率（底线100%）；对于资产规模小于2000亿元人民币的银行，虽然不考核LCR和NSFR，但额外需要保证优质流动性资产充足率达标（底线100%）。2022年末商业银行流动性覆盖率147.4%，上市银行2Q22流动性覆盖率及净稳定资金比例也均满足监管要求。

2）启发二：银行展业回归实体、紧握经济发展脉络、契合政策导向、布局轻资本轻资产赛道，是成长之路。2017年金融去杠杆以来，我国银行业发展从过去重规模的粗放型扩张转向总量稳、结构优的高质量发展阶段。在经济新旧动能切换时期，先进产业集聚在哪、产业发展赛道在哪，银行前进的方向、展业的抓手也就在哪，商业银行必须要不偏不倚回归实体、增强客户粘性。商业银行资本管理新规对不同信用风险资产细化权重，已然给各家银行指明未来集约资本的布局方向。

3）启发三：注重负债管理永远不过时，尤其是作为压舱石的存款，存款稳定性是发展底气。3Q22上市银行存款同比增长11.6%，占总负债比重约76%；从存款结构来看，1H22活期、定期存款占比分别为45%、53%（2020年底分别为48%、49%），无论是从存款增长还是结构上来说，总体存款基础在不断夯实。对于各银行而言，与实体企业投融资资金运转链条共振、提升存款派生，同时有效发挥客户综合经营与服务，加强存款拓展是重中之重。

4）即使是和硅谷银行有合作的浦发硅谷银行，其规模较小（2021年末总资产240亿元人民币）且是中国境内注册的法人银行，根据国内要求进行监管且拥有独立经营的资产负债表，净稳定资金比例超144%，预计不存在交叉传染风险。

图27：我国商业银行流动性覆盖率维持在100%以上且稳步提升

资料来源：Wind、申万宏源研究

注：流动性覆盖率等于优质流动性资产储备/未来30日资金净流出量之比，即LCR，底线100%。

图28：我国商业银行流动性比例也远超监管要求

资料来源：Wind、申万宏源研究

注：流动性比例等于流动性资产/流动性负债，底线25%。

投资分析意见：短期悲观情绪集中发酵下带动板块回调，但预计硅谷银行事件不会对我国商业银行带来直接影响，继续看好银行。经济复苏之年，银行估值修复不会缺席，全年板块估值中枢逐步缓抬，大、小银行或将轮动交替。把握“大对公—中小微企业—零售消费”信贷修复传导脉络，当下聚焦小微客群（江浙一带）的复苏势头，首选以优质农商行为主的小而美银行；基于银行业绩确定性的主线，农商行逻辑同样占优。个股层面，现阶段优选业绩确定性更强的小微赛道银行：1）首推常熟银行、瑞丰银行，关注无锡银行、沪农商行；2）继续持有市场机制灵活、区域活力充沛、利润贡献多元的优质城商行，首推苏州银行、宁波银行。3）若消费数据、居民短贷等显著改善（关注4、5月数据变化），白马股迎来配置机会，兴业银行、平安银行、招商银行。

表3：上市银行估值比较表（收盘价日期：2023年3月10日）

资料来源：Wind、公司财报、申万宏源研究

注：股息收益率=预测 DPS/收盘价，预测 DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本，其中分红率假设持平最新报告期、归属普通股股东净利润及股本来自盈利预测。

现阶段国内经济复苏预期的脆弱性客观存在。宏观和中微观信号矛盾阻碍了乐观预期的外推。宏观验证上，短期数据快速改善后，停滞期很快出现，被压制的需求释放、真实需求改善的强弱无法分辨。但我们提示，如果后续再验证改善，将证实真实需求改善，乐观预期发酵的阻力也会小得多。

中期我们依然提示，中国经济复苏方向不变，仍有可能迎来经济“中强美弱”预期（国内需求验证真实改善 + 美国经济衰退压力开始验证），彼时A股将再次迎来有利窗口。行业结构方面，外资回流A股可期，2月以来消费表现的重要压制因素有望缓和，消费品一季报后的景气分化机会可以提前布局。重点关注医药生物和出行链(航空、酒店、餐饮旅游)。中期经济内生动力恢复情况是验证期的重要看点，地产和地产链(家电、家居、建材)可能后续还有机会。

关注在初创阶段时曾经或是正在使用SVB的部分服务生物科技公司的资金情况。对大型国际银行而言，在北美市场风险敞口比较高的银行可能受到SVB事件后续可能带来来自于监管和资金情绪两方面影响，尤其是后者对股价的短期影响可能较大，因海外投资者可能会暂时性规避金融板块的投资；另一方面，虽然港股绝大多数中资公司和SVB并无业务交集，但部分科创类公司，尤其是生物科技公司在初创阶段时曾经或是正在使用SVB的服务，且投资者在此前市场融资环境较差的时间段已经高度关注其在手现金的情况，此类公司的资金状况和对SVB的敞口值得投资者重点关注。

对港股市场而言，自春节以来的回调其主要因素在于美债收益率重新向上的背景下，其估值的高位震荡。在2月22日发布的《回南天——2023年春季港股及海外中资股投资策略》中提到，自去年11月初市场低点到今年春节前后的市场高点，在恒指近40%的涨幅中，估值修复贡献近30%，这一幅度已经相当接近过去两轮港股系统性牛市中，第一阶段的估值修复幅度。与此同时，新兴市场基金对中国资产的配置比例亦已接近标配，后续增配的斜率可能放缓。而我们的ERP模型亦显示，春节前后的市场情绪亦处于极度亢奋的水平（恒指隐含ERP约为6%，这是过去十年间市场乐观情绪的极限水平），短期情绪扩张已经触及边界，后续的市场需要依靠基本面的进一步上修，但这一过程相较情绪的快速修复，可能需时较久。近期美联储加息预期反复发酵，叠加SVB事件对海外流动性的整体影响，我们建议关注基本面弹性较高的消费服务、软件服务等板块，且此种行业中多为中小市值公司，其受到海外流动性的直接扰动较大型科网股公司为低。另外，具有低估值和高股息属性的央企国企，其稳健的增长和稳定的分红在外围不确定性加大的背景下，其吸引力有望更加突出。

图29：ERP Band （按即期10年期美债收益率和盈利预期计算）

资料来源：Bloomberg、申万宏源研究