原创声明 | 本文作者为 上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁员、上海仲裁委员会仲裁员 汪灵罡 。欢迎个人转发，未经作者授权，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

万字评述上海金融法院全国首例金融市场测试案例

——从金融争议解决仲裁员的角度

2023年2月22日，上海金融法院公开宣告了全国首例金融市场测试案例的司法意见，明确了在上海清算所集中清算金融衍生品所涉及的若干法律适用原则。

审理庭宣告认定，上海清算所相关违约处置规则符合相关条件，具有法律约束力，具体违约处置行为亦无明显不合理之处，对机构A产生法律效力。针对测试首案审理中发现的法律风险，上海金融法院将制发司法建议，以防范金融风险、促进金融市场协同善治。

目前，我国尚无关于中央对手方清算的专门立法，上海金融法院以案例测试的形式，形成司法意见书，既为期货及衍生品市场主体提供更加明确的规则预期，又促进兼容金融市场国际惯例，以有效防范系统性金融风险，保障金融市场制度型开放，对完善我国金融市场基础设施纠纷的法律适用原则，有重要的示范性意义。

本测试案中，代表申请人和被申请人的双方律师分别来自上海虹桥正瀚和北京国枫（上海）律师事务所。从提交的材料和庭审表现可知，显然双方律师都进行了充分、认真的准备，意见书文笔流畅优美，辩论观点鲜明、逻辑缜密，令人印象深刻。

测试审理庭由三名法官和两名教授组成，其中三名法官分别是肖凯二级高级法官、符望三级高级法官和童蕾三级高级法官，是国内金融审判的一时之选；两名教授是对外经济贸易大学李正强教授和上海交通大学汪滔教授，皆是兼备多年金融衍生品交易实践与深厚金融学术素养的专家。

测试审理庭助理由上海金融法院法官助理刘蒙、徐佳云、赵丹阳三人担任。从审查庭程序性文件的严谨程度及庭审笔录的完整清晰来看，三位审理庭助理的工作堪称出色。

测试审理引入了第三方意见，方达律师事务所、金杜律师事务所、汇丰银行（中国）金融衍生品法律团队、星展银行赵英敏先生、中国金融期货交易所程红星先生、北京大学刘燕教授和德国商业银行顾红女士各自向审理庭提供了独立意见。

在测试审理中，审理庭批准金杜律师事务所关锋律师和上海清算所风险管理委员会委员鲁琦女士，分别以独立第三方代表和专家证人的身份提供意见。

鉴于本测试案例对于完善中国场外衍生品交易集中清算和中央对手方风险管理完善的重要意义，笔者不揣鄙陋，在充分阅读上海金融法院官方网站所公示之本测试案例所有审理相关材料¹的基础上，对本案的事实、双方主张和审理庭意见进行梳理和总结，根据本人对金融衍生品交易的理解作适当解读，并就其中若干事项提出思考观点，以求抛砖引玉。

“金融市场案例测试机制”是指金融机构、交易相对方等主体针对准备开展或正在开展的金融业务中具有前沿性、亟待法律明确且对金融市场具有重大影响的典型事实与法律问题而可能引发的纠纷，向上海金融法院申请案例测试，上海金融法院通过审理，向金融市场提供明确规则指引。

简而言之，就是金融市场主体将对金融市场有重大影响力、但当前法律和金融监管规则又不明确的典型争议，申请提交上海金融法院，由上海金融法院以模拟案件审理的形式，向全金融市场阐述法院对此争议的观点，并在此基础上向金融监管机构和发出司法意见，以促进金融监管规则和相关金融立法的完善。

“案例测试机制”最早由上海金融法院于2020年7月在《服务保障中国（上海）自由贸易试验区临港新片区金融开放与创新发展的若干举措》中提出。2022年1月，最高人民法院在《关于人民法院支持和保障浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》中予以肯定。2022年7月5日，上海金融法院发布《关于金融市场案例测试机制的规定（试行）》，将“金融市场案例测试机制”制度化。

案例测试机制遵循“充分协商、公开透明、诚实信用、广泛参与、禁止滥用”五大原则，以稳定金融市场的规则预期、切实防范法律风险为目的，促进“诉源治理”。

由于本次测试的目的在于阐明金融基础设施运营中的一些基础性法律问题，因此并未使用真实发生的金融机构间复杂的（exotic）金融衍生品交易合约，而仅选取了最简单的（vanilla）银行间场外外汇远期（FX Forward）和掉期交易（FX Swap）合约。

相应地，本次测试案例的争议焦点也被设定在上海清算所关于违约处理的相关规则是否合法合理，而并不涉及衍生品交易本身相关的技术性问题。

审理庭宣告认定上海清算所相关违约处置规则符合相关条件，具有法律约束力，具体违约处置行为亦无明显不合理之处，对机构A产生法律效力。

测试案例由4家商业银行共同申请启动，测试事项是“上海清算所中央对手方清算业务违约处置规则的合法性和处置行为的合理性”。

测试案例以4家银行作为申请人机构A诉被申请人上海清算所，要求上海清算所赔偿申请人因违约处置所受保证金损失的形式进行。

机构A是上海清算所人民币外汇交易中央对手清算业务的清算会员，与上海清算所签订《中央对手方清算协议》。

违约机构A的清算品种包括人民币外汇即期交易、人民币外汇掉期交易、人民币外汇远期交易。

申请人机构A认为上海清算所的违约处置既不合法也不合理。

申请人认为其与上海清算所签署了《中央对手方清算协议》，但上海清算所处置其资产没有相应的合同依据，而且造成了申请人的损失。因此，申请人以合同违约的请求权基础，请求审理庭判令被申请人上海清算所赔偿损失人民币4352.67万元人民币及利息损失。

显然，被申请人上海清算人不同意申请人的请求。

在审理中，首席审理庭肖凯法官将双方的争议焦点归纳为两点，并且在每一个大的争议交易焦点之下又分别有若干子争议焦点。对此，申请人和被申请人双方皆无异议，于是整个审理的过程都围绕着这些焦点展开。

争议双方的代理律师在审理中对各自观点进行了细致陈述，彼此交叉发问和相互辩论，将案件事实和碰撞的观点逐一展现。

审理庭对申请人和被申请人之间的两大争议焦点及7个子争议点逐一进行了审理，并听取了独立第三方代表金杜律师事务所关锋律师及专家证人上海清算所风险管理委员会委员鲁琦女士的意见。

就第一个争议焦点，即上海清算所“违约处置细则”的合法性问题，申请人代理律师从两个方面论证其主张，相应地被申请人代理律师也表明了相左的意见。

在审理中，法官先后就双方代理律师陈述中的关键细节进行了进一步的发问。进一步地，申请人代理律师阐明其认为不公平的“违约处置细则”侵害了全体上海清算所清算会员的利益。

在本测试案例中，上海清算所采取的违约处置方式与过程为：

（1）根据《银行间市场清算所股份有限公司集中清算业务指南》，就机构A的违约事件，上海清算所成立了违约处置专家组。

（2）截至 2022年9月21日（即上海清算所执行违约措施之日），申请人的美元空头净头寸（所有存续合约的美元现金流之和）为10.8 亿美元，盯市价值为人民币2.63亿元，风险敞口为 1723.03万美元，剩余自有保证金约人民币 1.16 亿元。

（3）上海清算所审核后同意的违约处置专家组的违约处置意见是，从市场上购入名义本金分别为10.8 亿美元的2笔人民币/美元即期交易，以及名义本金为13.6亿美元的5笔人民币/美元掉期交易，以此将申请人的空头头寸归零（即“平仓”）。

（4）上海清算所的对冲目标为：将机构 A 所持有之外汇衍生品的风险敞口，压缩比例达到 至少90%，且价差损失不超过机构 A 的剩余保证金资源。

（5）2022年9月21日，根据违约处置专家组在交易策略，上海清算所在违约处置程序中与中国银行间外汇市场主体达成2笔买入美元的即期交易（FX Spot）和5笔人民币/美元掉期交易，代机构A平仓：

1. 第一笔人民币/美元即期交易：名义本金5.8亿美元，美元/人民币汇率 6.4606, 成交于2022年9月21日14：02：49；

2. 第二笔人民币/美元即期交易：名义本金5亿美元，美元/人民币汇率 6.4626, 成交于2022年9月21日14：04：40；

3. 5笔人民币/美元掉期交易：远端交易方向与机构A原持有的5笔外汇衍生品合约方向正相反，但总的多头头寸金额（13.6亿美元）未能与原衍生品空头头寸（13.8亿美元）完全匹配。

（6）根据中国外汇交易中心外汇市场做市商撮合报价（ODM）提供的美元兑人民币即期交易即时价格走势图，在违约处置当日14:02 与 14:04 两个时间点上，美元/人民币即期汇率的最优报价分别为 6.4546 与6.4560，与平仓的成交价分别相差 66pips 和 60pips。

（7）2022年9月21日晚20:00，上海清算所在其官网发布待拍卖头寸信息，头寸组合包括机构 A 原有 5 笔外汇衍生品空头头寸及新增 5 笔对冲掉期交易的远端部分。

（8）2022年9月23日12：00拍卖截止，上海清算所选择了最高报价 1.75 亿元成交并公示拍卖结果。

（9）2022年9月23日晚20:30，上海清算所通知机构 A 违约处置结果，并取消其上海清算所清算会员资格。

（10）本次违约处置共计产生损失人民币 1.01亿元，从机构 A 交纳的初始保证金中扣除。本次违约处置损失，由三部分组成：

1. 损失1：违约处置之前两日（T日和T+1日）的盯市亏损，即机构A原有外汇衍生品头寸于该两日分别产生盯市亏损300万元和400 万元，共计人民币 700 万元；

2. 损失2：风险对冲阶段（T+2日）产生的亏损，即机构A原有头寸及新增对冲交易分别产生的盯市亏损，共计约人民币8537.90万元。

3. 损失3：拍卖阶段（T+3日和T+4日）发生的损失共计约人民币925.22万元，即：T+3日，机构A原有头寸及新增对冲交易共发生盯市亏损人民币 300 万元；T+4日，因拍卖头寸的成交价低于该头寸的日终盯市价值而产生亏损，在冲抵当日待拍卖头寸的盯市收益后，实际亏损金额约人民币625.22万元。

就第二个争议焦点，即“上海清算所违约处置过程的合理性问题”，申请人和被申请人律师也各自陈述了针锋相对的观点。在审理中，法官也先后就双方代理律师陈述中的关键细节，通过发问的形式得到进一步的澄清。

本次测试案例的审理，已经以上海金融法院认定上海清算所违约处置规则合法、具体违约处置行为合理而告结束。

由于本测试案例的判决书尚未公布，因此无从知晓审理庭究竟会确认哪些法律原则，以及如何采纳证据、采信事实及推理论证其观点。非常期待上海金融法院公布的测试案例判决书，以供金融市场各方学术研究和风险管理之参考。

笔者基于个人对审理材料的消化，以及对诸位法官对争议双方、对第三人代表及证人发问重点的理解，认为以下若干事项仍值得探讨：

4.1.1 “违约处置细则”是否“格式条款”的重要性

在本测试案例中，上海清算所制定的“违约处置细则”是否适用《民法典》第496条、497条关于格式条款及格式免责条款无效情形的规定”，至关重要。

若认定“违约处置细则”适用“格式条款”规定，则如果申请人能够进一步证明上海清算所“不合理地免除或者减轻其责任、加重申请人责任、限制或排除申请人主要权利”的行为，就可能产生“违约处置细则”无效，进而产生整个上海清算所违约处置程序无效、支持申请人要求上海清算所赔偿损失的后果。

而要认定“违约处置细则”不是“格式条款”，须同时满足两个前提条件，即：

1. 《中央对手方清算协议》本身不是“格式合同”，而是上海清算所所有清算会员经共同法律行为合意后达成的书面同意文件；

2. “违约处置细则”自公布之日起，就成为是《中央对手方清算协议》之不可分割的附件。

4.1.2 “违约处置细则”与《中央对手方清算协议》的关系

“违约处置细则”文件是上海清算所完成向清算会员征求意见等程序之后制定并公告的，但其并非是上海清算所与其清算会员在《中央对手方清算协议》之外单独签订的协议。

即使认定《中央对手方清算协议》不是上海清算所与其清算会员之间的双务民商事法律合同，而是上海清算所所有清算会员经共同法律行为合意后达成的书面同意文件，也不能直接得出“违约处置细则”自动成为《中央对手方清算协议》附件的结论，两者间法律效力的衔接需要逻辑缜密的论证：

1. 《中央对手方清算协议》是争议双方都向审理庭提交的证据，证明目的是双方之间存在着合法的场外金融衍生品清算关系，但《中央对手方清算协议》本身没有任何附件或补充协议；

2. 《中央对手方清算协议》第二条第（二）款第2 项约定：“若本协议或本协议补充协议（若有）与甲方相关规则不一致，则应以甲方发布并不时修改的甲方相关规则为准”。但不能因此就当然认定“违约处置细则”构成《清算协议》的一部分,只有符合《清算协议》附件形式，且合法性以及合理性的“违约处置细则”，才可以纳入《清算协议》范围；

3. “违约处置细则”中的《专家组工作章程》，未在签署《中央对手方清算协议》时向机构A披露，也未在上海清算所官方网站公示，是否对机构A有约束力？

4. 《中央对手方清算协议》没有“永久性违约认定”、“违约处置专家组”等规定，这些机制都是由“违约处置细则”陆续设置的。那么，“违约处置细则”的这些设置，是否构成对《中央对手方清算协议》的重大变更？如果不是，为什么？

5. 如果“违约处置细则”构成对《中央对手方清算协议》的重大变更，那么是否应适用《银行间市场清算所股份有限公司业务监督管理规则》第四条规“涉及到风险管理制度的制定以及重大修改的，应该由中国人民银行批准”的规定？如果不适用，理由是什么？

在违约处置实施日（2022年9月21日），上海清算所于下午2:00审核通过违约处置专家组策略后，在5分钟之内便通过2笔人民币/美元笔即期交易，从市场主体处购入10.8亿美元（人民币价值约70亿元）。

在中国外汇交易中心外汇交易平台上，美元兑人民币的即期交易是流动性最为活跃的品种。通常在流动性充足且市场稳定的情况下，美元外汇市场单笔交易成交价格与同时段市场最优价的偏离值一般在5pips 到20pips之间。在违约处置实施日的14:02与14:04这两个交易时间点上，美元/人民币即期汇率的最优报价分别为6.4546与6.4560，与上海清算所平仓交易的成交价分别相差66pips 和60pips。显然，违约处置的交易价格，与当时的市场最优报价相比，劣势明显。

2022年9月，中国银行外汇市场美元外汇交易每日成交笔数超过8000笔，当月总成交金额约8000亿美元（5.7万亿人民币）。上海清算所2笔违约处置对冲交易的执行，并未遭遇市场突发情况发生，且当时市场流动性稳定，所以连续两笔约5亿美元的即期交易不会对市场产生明显冲击，价格应不会出现明显波动。

在本测试案例中，申请人认为上海清算所对冲交易中的平仓价格不合理，造成了不必要的扩大损失。

虽然以交易之后的结果带入到交易前去质疑，并不一定合理。但鉴于违约处置全过程都是由上海清算所主导，违约方对于违约处置措施没有反对、申诉、复议等参与权，因此关于平仓价格的合理性，在今后可能成为清算会员与中央对手方之间的主要争议之一。

4.3.1 申请人没有解释说明赔偿请求的计算依据

申请人的请求是：判令被申请人上海清算所赔偿损失人民币4352.67万元及利息损失（以人民币4352.67万元为基数，按被申请人上海清算所当前保证金年利率0.27%，自2022年9月21日起计算至上海清算所实际赔偿损失之日止）。

在审理过程中，申请人未向被申请人和审理庭解释其赔偿请求如何计算得出的依据；审理庭也没有就申请人赔偿请求金额的依据主动进行审查。

4.3.2 申请人未就认为违约处理不合理提供证据

在第二个焦点的争议中，申情人认为上海清算所的违约处置措施并不合理，尤其是对外汇即期对冲交易执行价格与市场最优报价产生较大偏差的事实提出强烈质疑。由于此质疑事项与申请人要求赔偿直接相关，可以说是事关重大的核心证据之一。

有所遗憾的是，申请人对此质疑没有提供更加详实和有说服力的证据，而是停留在对事实部分的追问和主观判断层面。

全国首例金融市场测试案例的重大意义，已无需更多溢美。

上海金融法院首创的案例测试机制，拓展了新时代金融司法的服务保障功能，形成契合金融市场监管沙盒治理和社会协同综合治理理念的中国式金融纠纷解决新路径。

我们期待着更多的金融市场测试案例，进一步将金融市场前沿重大的法律问题条分缕析，并在此基础上，确立清晰的法律和监管规则。