平安首经团队：钟正生/常艺馨
2022年工业利润同比收缩。2022年规模以上工业企业利润累计同比增速探底，全年同比收缩4.0个百分点，不仅远低于2022年相对2019年18.5%的复合增速，也是十余年间利润降幅最大的一年。节奏上，工业企业盈利累计同比增速自2022年二季度不断走弱。工业企业产需先后受4-5月多地疫情散发、7月房地产“交楼”事件、四季度出口收缩、12月第一波疫情全面达峰等负面冲击。拆分看，营业利润率回落是工业企业利润收缩的核心原因，量、价亦形成一定拖累。尽管工业企业费用占比趋降，但未能充分抵消成本占比抬升的影响，因而营业利润率较快压缩。
工业利润数据的结构线索。1）2022年，作为工业主体的制造业表现偏弱，利润同比收缩13.8%；但采矿业和水电燃气行业的利润增速分别高达48.3 %和47.2%。从板块间利润分配格局看，利润自原材料板块向采矿和装备制造板块转移：前期偏强的上游采矿板块利润占比进一步提升，原材料板块利润占比较快回落，装备制造板块的利润占比自低位明显提升，而前期偏弱的消费制造板块利润占比仍处低位。2）从量、价、利润率三个维度拆解，采矿板块利润增速较快，受量增、价涨、利润率上行三大因素的共同推动。原材料制造板块部分行业的价格稳中有升，但利润率压缩拖累其利润同比收缩。消费制造和装备制造板块内部存在较大分化。其中利润增速较高的运输设备制造、电气机械、酒饮料茶、烟草制品行业“量”与“利润率”同步走强；利润同比收缩的计算机通信电子、金属制品、医药、造纸、纺织等行业则受到“量减”与“利润率压缩”的双重挤压。3）从不同终端需求的影响看，出口虽对装备制造板块的需求形成较强支撑，但对医药及可选消费板块的需求形成一定拖累；建筑链条对原材料制造板块的多个子行业生产和利润产生拖累，但对装备制造板块部分行业的生产和利润有一定支撑；国内消费疲弱，对医药及可选消费制造相关行业的拖累较强，但必选消费在居民囤货需求的支撑下表现尚可。
展望2023年，我国工业企业利润有望回升，基准情形下增速可能达5%-8%。从量、价和利润率三个维度出发：首先是量，预计2023年工业增加值增速上行1个百分点左右（2022年增速为3.6%，预计2023年回升至4%-5%）；而后是价，PPI增速中枢下移4-5个百分点（2022年为4.1%，预计2023年降至收缩区间）；最后是利润率，企业营业利润率增速回升8-12个百分点（2022年跌幅为-10.6%，2023年利润率相对平稳）。结构上，结合我们对2023年中国经济各项终端需求变化的判断，预计2023年工业企业利润的亮点将集中于原材料和消费制造板块，装备制造板块利润增速上行弹性相对有限，而上游采矿板块利润增速可能较快回落。
风险提示：稳增长力度不及预期，房地产市场修复不及预期，海外发达经济体“衰退”程度或“紧货币”力度超预期等。
2022年中国工业企业利润同比收缩。2022年，规模以上工业企业利润累计同比增速探底，全年同比收缩4.0个百分点，不仅远低于2022年相对2019年18.5%的复合增速，也是十余年间利润降幅最大的一年。
一方面，成本占比显著抬升，是工业利润率下行的原因所在。2022年工业企业每百元营业收入的成本为84.72元，较2021年提升了0.81元，绝对水平处历史高位（高于2018年以来87%的月度数据）。 另一方面，费用占比较快回落，尤其是财务费用压降显著。2022年工业企业每百元营业收入的费用（包括管理、财务、销售三大费用）为8.2元，较2021年压降了0.39元，绝对水平降至历史较低位置（高于2018年以来24%的月度数据）。2022年，工业企业财务费用、销售费用、管理费用同比增速分别为-13.8%、-3.2%和0.4%，分别较2021年的增速低10.6、9.5和12.5个百分点。
首先，明确工业企业利润的构成，以近五年（2018到2022年）的均值数据看，我国规模以上工业利润规模占比最大的行业依次是计算机、通信和其他电子设备制造业（8.6%）、化学原料及化学制品制造业（7.8%）、汽车制造业（7.4%）、煤炭开采和洗选业（7.3%）、非金属矿物制品业（6.6%）、电气机械及器材制造业（6.0%）、医药制造业（5.6%），而其余34个行业利润合计占比仅50.8%。按大类板块看，制造业是规模以上工业企业利润最重要的组成部分，占比约82.6%，其中装备制造、原材料制造和消费制造三个板块利润的占比分别为33.9%、25.9%、22.8%，三者皆高于采矿业的11.7%，更远超水电燃气板块的5.7%。
上游采矿板块：2022年采矿板块利润在全部工业企业中的占比为18.5%，较2021年抬升了6.6个百分点，绝对水平处历史高位（高于2013年以来91%的历史区间）。 原材料板块：2022年原材料制造板块利润在全部工业企业中的占比为21.0%，自2021年的历史高位大幅下滑9.2个百分点，绝对水平降至历史中枢水平以下（高于2013年以来35%的历史区间）。 装备制造板块：2022年装备制造板块利润在全部工业企业中的占比为34.4%，较2022年前4个月的低谷提升8.7个百分点，较2021年末也提升2.1个百分点，绝对水平略高于历史中枢位置（高于2013年以来65%的历史区间）。 消费制造板块：2022年消费制造板块的利润占比在全部工业企业中的占比为20.9%，自2021年的历史低位缓慢下行了1.1个百分点，当前绝对水平仅高于2013年以来7%的历史区间。
从量、价、利润率看，不同板块及行业利润波动的驱动因素既有共性，又有特性。
首先，利润率变化是各板块利润波动最主要的影响因素。2022年不同行业截面数据的单变量回归结果表明，利润率增速对利润增速的解释力达91%（R平方值）。 其次，各行业的“量”，即工业增加值的变化均较稳定，其变化对利润增速的解释力偏弱。同样以2022年不同行业截面数据的单变量回归结果看，工业增加值增速对利润增速的解释力仅9.98%（R平方值）。不过，相比于采矿和原材料行业，装备和消费制造板块利润增速对需求变化的敏感度更高（回归系数更大、R平方值更高）。 最后，不同板块“价”及其他因素的变化规律存在差异。上游采矿板块的价格波幅最大，对其营收和利润影响力较强；原材料板块的价格波幅次之，对其利润的影响也较为显著；然而，装备制造和消费制造板块的价格波幅相对有限，对行业利润的影响较弱。
采矿板块利润增速较快，受量增、价涨、利润率上行三大因素的共同推动，其供给弹性相对较弱，海外“滞胀”对能源及上游原材料需求的拉动力较强。 原材料板块部分行业价格稳中有升，但利润率压缩拖累其利润同比收缩。原材料行业多为高耗能行业，且多处于产能过剩、充分竞争的状态，在下游地产需求萎靡、上游成本高位的背景下，利润率受到挤压。 消费制造和装备制造板块内部存在较大分化。其中利润增速较高的运输设备制造、电气机械、酒饮料茶、烟草制品行业“量”与“利润率”同步走强；利润同比收缩的计算机通信电子、金属制品、医药、造纸、纺织等行业则受到“量减”与“利润率压缩”的双重挤压。
前述研究表明，以工业增加值衡量的“量”，对于装备制造、消费制造板块的影响力较强；拆分这些行业的利润增速，我们也发现2022年中下游制造板块部分行业“量”与“利润率”变化方向是一致的。由此可见，需求对行业利润的影响并不是单一的。
一方面，当行业所面临的需求较快提升，尤其是需求增长快于其产能的扩张速度时，行业利润率往往能够有所提升。即便行业所面临的原材料成本也较快抬升，得益于强需求带来的较强成本传导能力，行业利润率也有望保持稳中有升。 另一方面，当行业所面临的需求较快萎缩，尤其是产能利用率和产销率同步下行时，行业利润率可能有所下滑。即便行业所面临的原材料成本较快下行，企业也可能“以价换量”、调降价格，行业利润率仍难上行。
首先，消费表现偏弱。2022年社会消费品零售总额同比收缩0.2%，最终消费支出对GDP同比增速的贡献率较2021年降低25.5个百分点至32.8%。消费低迷除受疫情抑制消费场景、地产后周期相关消费弱势外，也同居民实际偿债压力高于主要发达经济体、对经济和就业市场的预期不乐观等中长期因素有关。 其次，出口韧性较强。货物和服务净出口对2021年前三季度中国GDP累计同比的贡献率为32.0%，创2009年有统计以来的同期新高。 最后，固定资产投资成为经济增长的“稳定器”。2022年固定资产投资累计同比增速为5.1%，高于2020-2021年的两年平均增速3.9%，为稳定经济增长贡献较强力量。其中：基建投资是2022年最重要的稳增长抓手，全口径基建投资2022年同比增长11.5%。制造业投资在2022年展现出较强韧性，累计同比增长9.1%，绝对水平处2017年以来较高位置，主要得益于出口高景气和各项政策的支持。房地产投资是2022年中国经济最大的拖累，7月行业遭遇事件性冲击，延长了房地产行业见底的时间，2022年房地产投资累计同比下降10%。
首先看外需出口的影响。一方面，出口对装备制造板块的需求形成较强支撑。2022年出口对其他制造、电气机械、仪器仪表和专用设备等行业增加值增速的拉动分别达2.4、1.9、0.6和0.5个百分点，这些行业2022年利润增速分别为2.7%、31.3%、4.3%和3.5%。另一方面，出口对消费制造，尤其是医药及可选消费板块的需求形成一定拖累，对文体娱乐用品、纺织服装服饰、纺织业和医药制品等行业增加值增速的拖累分别为0.7、0.4、0.3和0.3个百分点，这些行业2022年利润增速分别为-1.1%、-6.1%、-19.9%和-32.2%。 其次看建筑链条的影响。我们此前研究表明，同属建筑链条的房地产投资和基建投资对多数行业的影响力相当。2022年基建投资增速上行，托底房地产投资，存在一定的抵消效应，可将二者的影响加总来看。一方面，2022年建筑链条对原材料板块的多个子行业生产和利润产生拖累：1）黑色金属加工行业增加值受地产投资的拖累约为3.4个百分点，基建投资对其的拉动约3.2个百分点，该行业的利润增速同比收缩89.9%；2）有色金属加工行业增加值受地产投资的拖累约为1.9个百分点，基建投资对其的拉动约1.3个百分点，该行业的利润增速同比收缩16.4%；3）非金属矿物行业增加值受地产投资的拖累约为4.8个百分点，基建投资对其的拉动约2.6个百分点，该行业的利润增速同比收缩15.4%。另一方面，建筑链条对装备制造板块多个子行业的生产和利润有一定支撑：我们的测算表明，建筑链条需求对仪器仪表、汽车制造、铁路船舶等运输设备制造三个行业生产的拉动分别为1.1、0.5和0.5个百分点，对应的行业利润增速分别为4.3%、42.3%和0.9%。 最后是国内消费的影响。一方面，国内消费疲弱，对医药及可选消费制造相关行业的拖累较强，这与相关行业出口增速的走弱形成共振。我们的测算表明，国内消费及其他需求对医药、纺织、文体娱乐用品、纺织服装服饰、造纸和纸制品行业增加值的拖累分别为3.1、2.6、2.0、1.7、1.0个百分点，对应的行业利润增速分别为-6.1%、-19.9%、-1.1%、-32.2%和-32.1%。另一方面，尽管2022年国内消费整体偏弱，但必选消费在居民囤货需求的支撑下表现尚可。国内消费对烟草制品、酒饮料茶、食品制造、农副产品加工等必选消费相关行业增加值的拉动分别为6.4、5.9、2.1、0.5个百分点，对应的行业利润增速分别为12.4%、17.5%、8.5%和0.7%。
预计2023年工业企业利润增速有望回升，基准情形下的增速可能达5%-8%。基于我们在《2023年中国经济展望：中江举帆》中对于2023年主要经济数据的预测，从量、价和利润率三个维度出发：
首先是量，预计2023年工业增加值增速上行1个百分点左右（2022年增速为3.6%，预计2023年回升至4%-5%）；
而后是价，PPI增速中枢下移4-5个百分点（2022年为4.1%，预计2023年降至收缩区间）；
最后是利润率，企业营业利润率增速回升8-12个百分点（2022年跌幅为-10.6%，2023年利润率相对平稳）。
上游采矿板块利润增速可能自高位显著回落。 回顾2022年，上游采矿板块利润增速高企，主因海外“滞胀”环境下，以原油为代表的大宗商品价格中枢较高，而其成本弹性较低，价格和利润率表现亮眼。 展望2023年，因海外主要经济体自“滞胀”走向“衰退”（至少放缓），上游采掘板块的PPI中枢大概率下移，价格和利润率自高位进一步上行的空间不大，且2022年下半年已有拐头向下的趋向，上游采矿板块利润增速或较快回落。 原材料板块的利润增速或自低位反弹。 回顾2022年，尽管基建投资托底，但地产投资持续下探，对原材料板块量、价和利润率的拖累均较严重。 展望2023年，预计地产竣工加速、基建投资维持高位，原材料板块需求回升或支撑其量升、价稳、利润率自低位向合理水平回归，叠加2022年低基数的影响，原材料板块利润增速可能较快反弹。 装备制造板块利润增速或稳中有升，但其上行弹性较为有限。 回顾2022年，装备制造板块的景气度受到外需出口、国内汽车消费刺激政策的支撑。2022年中游制造板块（即不含汽车制造的装备制造板块）各子行业的出口依赖度（以规模以上企业出口交货值占营业收入比例衡量）均超10%，从中可窥见出口对中游制造行业需求的影响。 展望2023年，尽管房地产投资拖累趋弱，但在海外需求回落、国内促汽车消费政策退坡的背景下，装备制造板块需求回暖的幅度或相对有限；同时，装备制造板块2022年末营业利润率已回升至历史均值以上，若板块终端需求未出现强力反弹，利润率或也难持续快速提升，因此装备制造板块利润增速上行的弹性或相对有限。 下游消费板块，尤其是可选消费相关行业利润增速可能显著提升。 回顾2022年，国内多轮疫情抑制居民可选消费需求，海外可选消费相关产品出口领先回落，均对医药、纺织、文体娱乐用品、纺织服装等可选消费板块的需求形成冲击。 展望2023年，尽管外需回落仍可能在一定程度上拖累可选消费板块，但消费制造行业的需求主要在内不在外，国内疫情防控“乙类乙管”对可选消费需求的提振或较明显，也将有助于其营业利润率自2020年疫情爆发以来的低位回升，叠加2022年低基数的影响，下游可选消费行业的利润增速有望显著提升。