明天开市大吉，今天水一篇。

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大类资产复盘（127）：2023.01.03-29

春节前因为各种各样的原因，公众号更新频率降低了，在此致歉。说实话没有更新的原因中，除了杂事比较多以外，有一个重要原因是思维混乱和灵感枯竭。我在我们内部开会的时候也提到，今年是我近十年来站在年初对于年度逻辑判断最迷茫的一年。这里面有多方面的原因，有些并不方便直说。

对于宏观研究来说，经验既是一种宝贵的财富，也是一种束缚。我们在过去多年中积累起来的经验，随着大环境的变化，其适用的条件可能也在发生变化，这使得我对于未知的判断格外谨慎，不敢轻易从表象出发去推出结论。

从去年12月开始，我在知识星球上陆续更新了几篇小感悟，其中有些是对今年逻辑的思考，有些是对方法论的反思，其中有一点关于方法论的十分重要，就是通过过去的历史经验归纳、统计得到的结论，在未来应用中要格外谨慎，多问几个为什么。

此外，今年年初市场的一致预期有一点强，这可能也不是什么好事情。

影响今年经济的因素，总体来说都有较强的不确定性，它们加总后不确定性更大，因此对于今年的经济走势不宜过早下太强的结论。目前来看，相对中性的情形下，消费会有明显的恢复，外需会出现拖累，房地产不会强刺激，基建会保持力度，制造业的设备更新可能可以带来一定投资动力。这是需求端的情况。

供给端层面，首先要关注的是劳动力市场的情况。这一点我在知识星球上作了比较详细的分析。总体来说，疫情三年加上2023年，中国劳动年龄人口大幅减少，这一点在疫情期间由于就业不景气表现得不明显，但今年随着经济恢复正常，影响可能会显现。此外，疫情三年对于劳动者的心理、流动、劳动意愿和劳动技能等也有影响，可能也会在今年显现出现。中低端劳动力市场可能出现比较严重的用工荒。从发达经济体经济活动恢复后的经验来看，劳动力市场紧张带来的工资上涨和通胀叠加较为显著。对于中国来说，一方面货币发行量比不上发达国家，财政补助也不及发达国家，这有利于缓和通胀压力，但另一方面劳动力数量减少更大，且中国还存在劳动力跨地区流动的问题，这一点比发达国家更严峻，因此最终的结果如何，存在不确定性，但将是今年的一个值得关注的重点因素。

供给层面还需要关注疫情三年对所有经济主体长期投资意愿和财务状况的影响，相对于需求，供给能力的恢复可能更缓慢一些，这也是需要关注的因素。

此外，对于金融市场而言，中美经济和政策周期再次错位，带来的国际资金流动，可能会影响汇率和各类资产价格。

近期的数据，总体上能够佐证今年大的逻辑。12月的金融和经济数据总体上超预期，出口延续回落态势。春节期间的旅游、电影票房、餐饮、出行等数据，也在某种程度上证实了消费热情的恢复，应该说比预期略强一些。

在此提出一种假说。从财富流通的角度来说，中国的地区可以分为两类，一类主导财富创造，其财富分配与流通的逻辑是自下而上，另一类主导转移支付，其财富分配与流通的逻辑是自上而下，两类地区划分的核心依据是广义财政的自给程度。事实上，这两类地区话语权的拥有者在此前防疫政策的态度上也有着很大的差异。在当前消费恢复的过程中，前一类地区的恢复会明显领先于后一类地区，但随着时间的推移，后一类地区的消费也终将恢复，成为消费恢复的第二轮推动力。这一点从春节期间各地消费热情差别上可以略见端倪。

每年的春节前后，由于政策、经济数据和财务报告相对空窗，市场容易被情绪和预设逻辑左右。今年市场的预设逻辑显然是经济复苏、消费走强、风险偏好回升。在春节前，权益市场出现了明显的赚钱效应，而部分理财产品却出现了亏损，这可能会影响春季躁动期间，市场风险偏好的表现。